【策略专题】公募转型期多面镜

本文针对公募转型期聚焦如下9个关键问题：一问：公募总规模和人均管理规模缩水多少？ 3年以来整体主动权益规模降幅为39%，24Q2为3.5万亿；而人均管理规模降幅更甚，3年降幅达55%缩水超一半，当前仅为17亿。主要由于3年以来整体规模持续缩水的背景下，基金经理人数依旧延续此前扩容趋势。 二问：近一年赎回符合基民行为认知吗？最新的赎回压力加大了吗？ 主动权益连续5季度滚动两季度累计下跌且整体赎回——符合规律认知，24Q2整体净申赎金额-680亿边际收窄、压力减小。 三问：我买的基金这个季度换经理了吗？ 季度基金经理变化的产品数量占比，自21年以来趋势下行至10%以下，24Q2为6.2%。基金经理的流动性持续降低，说明公募行业、公司、产品格局越来越稳定，也说明主动权益产品的投资风格持续性也正在不断加强。 四问：基金经理更聚焦还是更全面？ 产品平均经理数、人均在管产品数双双走低至1.2人、2.55只，共同反映了基金经理管理产品风格越来越聚焦的趋势正在逐步加强。 五问：公募换手率降低了吗？谁降的最多？ 主动权益换手水平来看，低换手、大规模产品交易越发不活跃，高换手、小规模产品仍维持原有较高交投水平，如规模前60%的产品换手率均下行至新低，头部换手率中位数已下行至81%；而小规模产品换手率仍维持较高水平。 六问：公募大盘买的足够多吗？ 上一轮主动权益大盘配比自20Q4高点77%持续走低至23Q4的57%，对应中盘配比由21%上行至35%、小盘配比由2%上行至8%；24年连续两季度大盘配比上行至65%，两季度配比分别环比变化5pct、3pct，且大盘配比分位当前为75%历史中高位，增配大盘仍有空间。 七问：公募重仓行业剔除行业基后还剩多少？ 剔除行业基后配比，前五为电子14.4%、电新9.3%、有色7.5%、医药6.9%、食饮6.7%。医药、食饮、电子、电新等行业配比显著下行，尤其医药行业剔除后配比绝对水平降低4.2pct，降幅最高，且剔除后配比全行业排名也下降两名。 八问：公募买红利了吗？买了多少？ 公募23Q1-24Q1加仓红利，24Q2边际减仓，次高股息（股息率2.5-4.8%）减仓2.2pct，高股息（4.8%以上）稳定。 九问：ETF规模扩大了多少？谁在买？ 1）股票型ETF规模两年翻倍突破1.8万亿，规模占权益类公募产品比例持续上行至34%。2）ETF持有人结构来看，绝对收益者加速进场，23H1保险、23H2国资机构。 风险提示： 宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；基金重仓、前十持有人数据并非全口径，与实际可能存在偏差；全文大部分公募相关数据均指主动权益公募，不代表公募基金全行业。 核心结论： 1、一问：公募总规模和人均管理规模缩水多少？近3年公募主动权益总规模降40%至3.5万亿，基金经理人均管理规模降55%至17亿。 2、二问：近一年赎回符合基民行为认知吗？最新的赎回压力加大了吗？主动权益连续5季度滚动两季度累计下跌且整体赎回——符合规律认知，24Q2整体净申赎金额-680亿边际收窄、压力减小。 3、三问：我买的基金这个季度换经理了吗？24Q2基金经理变化产品数量占比6.2%较16-20年中枢10%压降，基金经理流动性降低有助于产品投资风格稳定性上升。 4、四问：基金经理更聚焦还是更全面？越来越聚焦，产品平均经理数、人均在管产品数均持续走低至1.2人、2.55只。 5、五问：公募换手率降低了吗？谁降的最多？仅传统高换手、小规模产品仍维持高换手习惯，其他类型换手率21-23年普遍-30pct，其中传统低换手、大规模产品降幅最大。 6、六问：公募大盘买的足够多吗？并不多，公募对大盘配比上行至65%历史中高位，上行趋势仅开始半年。 7、七问：公募重仓行业剔除行业基后还剩多少？主动权益剔除行业基后配比，前五为电子14.4%、电新9.3%、有色7.5%、医药6.9%、食饮6.7%，医药降幅4.2pct最显著。 8、八问：公募买红利了吗？买了多少？公募23Q1-24Q1加仓红利，24Q2边际减仓，次高股息（股息率2.5-4.8%）减仓2.2pct，高股息（4.8%以上）稳定。 9、九问：ETF规模扩大了多少？谁在买？股票型ETF规模两年翻倍至1.8万亿，权益产品被动/主动比例从10%/90%升至30%/70%以上。 一、公募总规模和人均管理规模缩水多少？ 近3年公募主动管理总规模降40%，基金经理人均管理规模降55%。主动权益产品规模历史高点在21Q4的5.9万亿水平，基金经理人均管理规模高点为21Q2的38亿，为方便对比，均比较21Q2以来变化：3年以来整体主动权益规模降幅为39%，24Q2为3.5万亿；而人均管理规模降幅更甚，3年降幅达55%缩水超一半，当前仅为17亿。人均管理相比整体规模降幅更大，主要由于3年以来整体规模持续缩水的背景下，基金经理人数依旧延续此前扩容趋势，截至24Q2季度环比依然增长。 注：全文除第九节以外的公募相关数据均指主动权益公募，即Wind基金分类中普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金三类，且数量数据仅考虑主基金。 图表1基金经理人均管理规模3年降幅55% 图表2 3年来总规模下行但基金经理仍在扩容 二、近一年赎回符合基民行为认知吗？最新的赎回压力加大了吗？ 主动权益连续5季度滚动两季度累计下跌且整体赎回——符合规律认知，24Q2整体净申赎金额-680亿边际收窄、压力减小。我们测算剔除净值变化的主动权益产品存量申赎金额，再叠加新成立规模，得到24Q2整体净申赎约为-679亿，较24Q1的-1376亿环比收窄，投资者赎回情绪已阶段性放缓。统计05Q1-24Q2共78个季度以来，滚动两季度累计上涨或下跌、整体净赎回或净申购两两4种情况出现的占比，可以看出：主动权益滚动两季度累计上涨、整体净申购占比为37%，而同为上涨背景下整体净赎回占比为27%；累计下跌、整体净赎回占比为23%，而整体净申购占比为13%。说明基民行为表现为基金上涨时倾向于申购、下跌时倾向于赎回的顺势投资。而主动权益过去5个季度滚动两季度累计表现均为下跌，且整体均表现为净赎回，符合规律认知。 存量申赎规模测算方式：首先取已成立单个产品口径季度单位净值最高与最低平均作为季度成交均价，再乘以季度份额变化作为单个产品存量申赎规模，最后全主动权益口径求和得到季频存量申赎规模变化。 图表3基民行为表现为累计上涨后倾向于申购、反之倾向赎回的顺势投资 图表4主动权益在过去5季度的滚动两季度表现均为累计下跌、且均为整体净赎回，符合规律认知 三、我买的基金这个季度换经理了吗？ 24Q2基金经理变化产品数量占比6.2%较16-20年中枢10%压降，基金经理流动性降低有助于产品投资风格稳定性上升。以季频衡量主动权益产品基金经理变化的数量，历史高点位于22Q3的337只，此后整体走低至24Q2的267只；若看基金经理变化的产品数量占比，则基本自21年以来趋势下行至10%以下，24Q2当季为6.2%。基金经理的流动性持续降低，一方面说明公募行业、公司、产品格局越来越稳定，另一方面也说明主动权益产品的投资风格持续性也正在不断加强。 图表5改变基金经理的产品占比走低，保证产品风格的稳定性、统一性 四、基金经理更聚焦还是更全面？ 基金经理越来越聚焦，产品平均经理数、人均在管产品数均持续走低至1.2人、2.55只。主动权益公募的基金经理数量全历史区间基本维持上行趋势，24年以来突破2000名，24Q2为2041名。从产品平均在任基金经理数量来看，基本自16年以来高点1.4名持续下行至今，截至24Q2为1.2名；从基金经理平均在管产品数来看，已从22Q1的高点2.68只持续下行至24Q2的2.55。产品平均经理数、人均在管产品数双双走低，共同反映了基金经理管理产品风格越来越聚焦的趋势正在逐步加强。 图表6主动权益产品平均基金经理数量持续新低 图表7基金经理平均在管产品数下降 五、公募换手率降低了吗？谁降的最多？ 仅传统高换手、小规模产品仍维持高换手习惯，其他类型换手率21-23年普遍-30pct，其中传统低换手、大规模产品降幅最大。以整体主动权益产品17年以来半年换手率各分位数来看，20%分位已于2 3H2 下行至65%创下新低，但60%、80%分位仍未新低，体现出本身交易不活跃的产品进一步降低自身换手，而交易活跃产品仍保持较稳定的换手频率；以2 3H2 相比20 H2 变化来看，高换手分位值至低换手分位值分别变化+10、-15、-31、-31pct。若以换手率中位数衡量不同规模区间的换手水平，可以看出规模前60%的产品换手率均下行至新低，头部即规模分位位于80%以上的产品半年换手率中位数已下行至81%，而小规模产品换手率仍维持较高水平未行至新低；以2 3H2 相比20 H2 变化来看，小规模至大规模换手中位数分别变化+7、-21、-27、-26pct。 图表8换手水平下限持续走低，但仍有交易活跃产品 图表9规模前60%产品换手均下探 六、公募大盘买的足够多吗？ 并不多，公募对大盘配比上行至65%历史中高位，上行趋势仅开始半年。我们计算了季报重仓口径下，主动权益历史上对各市值分位区间的配比，可定义95%市值分位（2010年以来均值为440亿）以上为大盘配比、75%-95%市值分位区间（107-440亿）为中盘配比，75%市值分位以下为小盘配比，则可发现：1）大小盘配比基本呈现跷跷板效应，中盘配比历史序列相对较稳定；2）历史上基本大盘配比占主要部分，平均配比为55%，中盘配比平均为34%，小盘配比平均为11%，仅14-16年间小盘配比曾有过大幅上行至近40%；3）上一轮大盘配比自20Q4高点77%持续走低至23Q4的57%，对应中盘配比由21%上行至35%、小盘配比由2%上行至8%；4）24年连续两季度大盘配比上行至65%，两季度配比分别环比变化5pct、3pct，且大盘配比分位当前为75%历史中高位，增配大盘仍有空间。从增配大市值公司行业来看，24Q1主要为有色、电新、通信，24Q2主要为电子、通信、家电。 图表10主动权益对市值分位在(95%,100%]区间公司的配比由23Q4的57%连续两季度上升，24Q2达65% 图表11 24Q1增配大市值公司行业主要为有色、电新、通信，24Q2主要为电子、通信、家电 七、公募重仓行业剔除行业基后还剩多少？ 主动权益剔除行业基后配比，前五为电子14.4%、电新9.3%、有色7.5%、医药6.9%、食饮6.7%，医药降幅4.2pct最显著。主动权益基金一般包含普通股票型、偏股混合型、灵活配置型三类大类资产配置中以股票为主的基金产品，但在主动权益中以行业配置视角来看，又可分为行业基与非行业基，前者表现为专注于某行业或某大类内的投资，一般配置保持长期稳定、变化不大。若考量剔除行业基后的主动权益基金行业配置情况，则医药、食饮、电子、电新等行业配比显著下行，尤其医药行业剔除后配比绝对水平降低4.2pct，降幅最高，且剔除后配比全行业排名也下降两名。具体数据来看： 医药整体配比为11.1%，全行业第2；剔除后配比6.9%，全行业第4； 食饮整体配比为9.6%，全行业第5；剔除后配比6.7%，全行业第5； 电子整体配比15.8%，全行业第1；剔除后配比14.4%，全行业第1； 电新整体配比10.1%，全行业第3；剔除后配比9.3%，全行业第2。 行业基筛选标准： 1）23半年报、年报全持仓第一大行业配比均值大于40%且最小值大于30%； 2）23半年报、年报全持仓第一大行业大类配比均值大于60%且最小值大于50%； 3）满足条件1）或2）的主动权益基金当前定义为行业基； 4）行业口径为申万一级行业，行业大类口径为TMT、金融地产、消费、医药、制造、周期。 图表12剔除行业基配比前五为电子14.4%、电新9.3%、有色7.5%、医药6.9%、食饮6.7% 八、公募买红利了吗？买了多少？ 公募23Q