上演“史上最抠”增持的毛利率异常，关联交易及募资合理性存疑！

上演“史上最抠”增持的海昇药业：毛利率异常，关联交易及募资合理性存疑！ 导语：海昇药业大股东说：“不是不想增持，实在是没有增持空间了”。作者：市值风云App：木盒 2024年3月1日，海昇药业发布的稳定股价方案公告，可以说是“证券史上最抠 门的增持”，实际控制人最多只买一手，总金额1990元： 控股股东、实控人叶山海、叶瑾之父女计划于3月7日~6月6日，计划增持不超过100股，增持价格不超过19.90元/股，金额不超过1990元。 （数据来源：东方财富choice） 背景是海昇药业（870656.BJ）2024年2月2日在北交所上市，发行价格是19.90 元，然而随着市场低迷股票也破发了，持续10个交易日，触发了稳定股价措施的启动条件。 抠门增持这件事情立即在市场上掀起一波议论，不得已，海昇药业出了一份致歉公告。 （2024年3月5日公告） 这其中海昇药业也有自己的难言之隐：因为北交所要求公众持股不低于25%，而海昇药业公众持股的比例为24.9999%，增持100股接近25%。所以只能做延长减持、增加分红的手段。 （2024年3月11日公告） 事实上，海昇药业这两位实际控制人根本不缺钱增持，从2023年4月29日开始 申报北交所上市前，海昇药业就突击分红了：2023年4月14日分红6000万，2022 年8月还分红了6000万。 （北交所上市前股权结构情况） 增持只是小问题，除此之外，海昇药业还有其他更大的问题。 一、做什么的？ 海昇药业做的是原料药，处于磺胺类原料药及中间体的产业链。 （公司产品所处的产业链） 原料药包括兽药原料药和医药原料药，最主要的业务是兽药原料药。 （2024年1月招股说明书） 2023年营业收入为2.1亿，其中兽用原料药收入1.31亿，占比62%；医药原料药收入0.28亿，只占比13.6%。 （2023年收入构成） 客户为下游养殖企业，也有大型的药企： （1）国内有鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等； （2）国际上有ELANCO、CHORI、NUTRIEN。 （前五名客户情况） 其中境外客户的收入比例不小，占了一半以上。 （2024年1月招股说明书） 二、毛利率异常高 2018年-2020年原料药业务的毛利率分别为21.6%、24.7%、53.3%，2019年-2020年海昇药业的毛利率突然升高。 （毛利率情况，市值风云） 2020年年报解释毛利率提高的原因是车间整改的同时，加大了研发及工艺优化。 （2020年年报的解释） 此后招股说明书又说成是关键中间体自产。 （2024年1月招股说明书） 事实上，海昇药业整个公司的毛利率是同行业公司最高的。 （同行业对比） 但海昇药业的收入规模又是最少的，别人体量大肯定能生产的中间体比海昇药业多。 （同行业对比，市值风云） 另外，2023年海昇药业原料药的毛利率为52.2%，比中间体的毛利率55.5%还低。 （毛利率结构，市值风云） 这不符合商业逻辑，因为原料药的生产环节是比中间体多的，或者说中间体是用于生产原料药的一个环节和材料，理论上原料药的毛利率要比中间体还高才对。 还有，奇怪的是，一般情况下原料药和中间体的毛利率都是同涨同跌，但2023年中间体的毛利率增加了9.4%，反而兽用原料药毛利率减少了3.35%。 （毛利率变化情况，2023年年报） 根据招股说明书披露的2023年上半年的毛利率情况，兽药原料药毛利率为58.24%，是高于中间体毛利率的（52.51%），那看来是下半年兽药原料药毛利率下降了。 （毛利率变化情况，招股说明书） 根据它披露的数据，2023年下半年兽药原料药的毛利率只有50%了，远低于中间体的56%，为何？ （2023年毛利率情况，市值风云） 此前海昇药业高毛利率异常高的问题，在上市时候就被问了四轮问询： （1）第一轮，北交所要求结合与可比公司在产销模式、产品类型与应用领域、客户结构、产品竞争优势、品牌知名度及市场地位等因素，说明公司产品毛利率远高于可比公司原因及合理性。 （2）第二轮，北交所要求结合与可比公司在原材料类型、生产工艺流程、最终产品类型等方面的差异，说明可比公司"主要采购中间体进行后续生产，毛利率相对较低"的客观依据，公司毛利率较高的商业合理性。 （3）第三轮，北交所要求结合市场供求、产品结构、单位售价及成本等因素，说明报告期内毛利率显著高于报告期外的原因及合理性，毛利率较高是否可持续？ （4）第四轮，北交所对此问题仍然穷追不舍，对毛利率较报告期初大幅增长的真实合理性进行了质疑，要求说明采取由基础化工原材料至原料药生产的全产业链优势获取高毛利，而可比上市公司未采取上述模式的商业合理性。 从技术来说，海昇药业说它的毛利率提高是因为生产了中间体，但中间体ASC和 AA的生产技术，都是从韩国买JMC公司过来的。 （招股说明书） （中间体ASC） （中间体AA） （合成工艺图，2023年10月问询函） 2015年-2021年之间有6年整整没有发明专利，自称自主研发专利，无侵权风险。 （发明专利情况，招股说明书） 但其实第二项和第三项专利，发明人是郑土才、叶山海、王小青，其中，第一发明人郑土才，是外部人士，衢州学院的化学与材料工程学院的副教授。 （数据来源：国家知识产权局） 根据新三板的公开转让书，2015年海昇药业对个人供应商郑土才的采购金额为19.2万，应该就是付的这个专利费了，所以这两个专利可能是委托郑土才完成的，不一定是自主研发。 三、关联交易问题 1、巨化股份 资料显示，叶山海出生于1965年5月，本科学历，经济管理专业，叶山海在公司所 处行业深耕三十余年。1983年9月至2005年3月就职于巨化集团公司制药厂，任 副厂长；2005年3月至2012年5月就职于衢州海顺医药化工有限公司，任执行董 事兼总经理；2007年10月至2016年7月就职于海昇有限，任董事长兼总经理；2016 年8月至今就职于海昇药业，任董事长兼总经理；2020年11月至今担任衢州有明执行事务合伙人。 而巨化股份属于巨化集团。 （天眼查） 而巨化股份又是海昇药业第一大供应商。 （前五大供应商，招股说明书） 2、兄弟叶琚璟 实际控制人叶山海兄弟叶琚璟持股巨化仪表22.95%并担任董事、总经理，因此巨化仪表为海昇药业关联方，2020年-2022年海昇药业存在向巨化仪表进行采购的情况，采购金额分别为87.46万、132.18万和88.95万。 3、供应商欠实控人钱 天喜贸易、盛唐化工分别为海昇药业2022年第四大、2020年第五大供应商，当年向其采购额分别为589.04万、466.50万，主要采购内容分别为苯胺和二氯甲烷。 然而天喜贸易实际控制人章鹤锦2020年和2021年向叶山海借款，借款金额分别为 150万与65万，盛唐化工实际控制人唐炜父亲唐宝泉也在2020年向叶山海借款20 万。 有没有可能通过供应商做低成本？ 不过客观说，风云君认为关联交易的问题还相对较小。 四、募投资金合理性 2023年海昇药业的净资产只有2.8亿，然而一上市就狮子大开口想募资6.79亿，监 管层问询了好几轮募投项目的合理性，后面才减少成了4.29亿。 （数据来源：招股说明书） 虽然公司说产能利用率说是90%以上。 （数据来源：招股说明书） 但上市第一年，马上迎来收入和盈利双降。 （2023年业绩） 2024年1季度，业绩再度下滑，营业收入同比降低27.5%、扣非净利润同比降低 21.16%。 （2024年1季度业绩） 后续新增产能，能消化吗？ 五、管理不规范 海昇药业管理是不规范的： （1）2021年-2022年，公司使用闲置资金购买银行理财产品，其中2021年累计发生额3.074亿，期间最高余额8500万，占最近一期经审计净资产的54.88%；2022年累计发生额8000万，期间最高余额8000万，占最近一期经审计净资产的39.24%。 （2）然而上述理财事项发生时，公司未按规定履行审议程序及信息披露义务。 所以2023年5月29日，浙江省证监局给了时任董事长兼总经理叶山海、时任董事会秘书彭红江出具了警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。 （证监会官网） 总结 所以我们就看到了资本市场比较争议的一幕：上市前突击分红（6000万），上市时拼命要钱（6.79亿），但是真正要回购和增持时，只计划增持1990元，但海昇药业的确也是有苦衷的，受限于北交所不低于25%公众股的限制没法增持。 此外，海昇药业还存在一些问题： （1）毛利率异常高，中间体技术是买过来的，发明专利也是，不一定是自主研发； （2）关联交易问题，这个相对较小； （3）管理不规范。