维持稳定高派息，持续差异化策略应对行业整合

更新报告 买入 维持稳定高派息，持续差异化策略应对行业整合 信义玻璃（0868.HK） 2024-08-07星期二 目标价：10.8港元 现价：7.7港元 预计升幅:40% 重要数据日期 2024-08-06 收盘价（港元） 7.7 总股本（百万股） 4,225 总市值（百万港元） 40,034 净资产（百万港元） 35,854 总资产（百万港元） 51,078 52周高低（港元） 12.38/5.78 每股净资产（港元） 8.46 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 RealbestInvestmentLimited(18.40%) HighParkTechnologyLimited(6.64%) CoparkInvestmentLimited(6.27%) 施丹紅(5.55%) 相关报告 深度报告-20210705/0806 更新报告-20211230 更新报告-20220304/0804 证更新报告-20230103/0321 券更新报告-20230630/0802/20240311 研 究研究部 报姓名：杨义琼 SFC：AXU943 告电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2024年上半年盈利同比增长27.1%，中期派息率48%： 2024H1公司实现收入11,807.2百万港元，同比轻微下跌6.4%。毛利同比上升10.6%至4,046.7百万港元，毛利率提升5.3个百份点至34.3%，实现纯利2,729.9百万港元，同比上升27.1%，纯利率上升至23.1%（2023H1：17%），每股基本盈利为64.6港仙，中期每股股息31港仙，派息比率为 48%。公司上半年盈利增长主要受益汽车玻璃销量提升，浮法玻璃成本下降提升毛利率以及利息成本下降等综合因素作用。 玻璃持续累库价格承压，行业进入产能出清阶段： 今年玻璃需求疲弱，库存高，价格承压下行。隆众资讯截至20240801数据显示，全国浮法玻璃周均价1439元/吨，环比-26.73元/吨；浮法日熔量16.97万吨，周环比-0.35%，国内玻璃生产线共计301条，其中在产 250条，冷修停产51条；全国浮法玻璃样本企业总库存6909万重箱，环比+199.9万重箱，环比+2.98%，同比+51.13%，折库存天数29.5天，较上期+0.9天；玻璃深加工企业订单天数9.7天，环比-3%，同比-43.9%。 公司持续差异化策略应对行业周期低谷： 应对浮法玻璃利润承压以及国内产能限制政策，公司差异化竞争策略主要体现在优化燃料和纯碱采购管道和采购策略严格管控成本，提升高附加值产品组合比重以及积极有序海外扩产形成多元化市场布局。目前公司海外业务占比约28.8%，差异化产品销量占浮法产品约47%，印尼第一条生产线将于2024年底投产，将有助于优化海外产品的供应结构。 维持买入评级，目标价10.8港元： 我们更新公司目标价10.8港元，相当于2024年和2025年9倍和8.4倍 PE，目标价较现价有40%上升空间，维持买入评级。 百万港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 25,746 26,798 25,767 27,499 28,885 同比增长(%) -15.5% 4.1% -3.8% 6.7% 5.0% 净利润 5,127 5,365 5,022 5,450 5,490 同比增长(%) -55.6% 4.6% -6.4% 8.5% 0.7% 每股盈利（港元） 1.3 1.3 1.2 1.3 1.3 PE@7.7HKD 6.1 6.0 6.5 6.0 5.9 每股股息（港仙） 62.0 63.0 58.4 63.4 63.9 股息率 8.05% 8.18% 7.59% 8.24% 8.30% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2024年上半年盈利同比增长27.1%，中期派息率48%： 2024H1公司实现收入11,807.2百万港元，同比轻微下跌6.4%。毛利同比上升10.6% 至4,046.7百万港元，毛利率提升5.3个百份点至34.3%。实现纯利2,729.9百万港元，同比上升27.1%，纯利率上升至23.1%（2023H1：17%）。每股基本盈利为64.6港仙。中期每股股息31港仙，派息比率为48%。公司上半年盈利增长主要受益汽车玻璃销量提升，浮法玻璃成本下降提升毛利率以及利息成本下降等综合因素作用。 玻璃持续累库价格承压，行业进入产能出清阶段： 今年玻璃需求疲弱，库存高，价格承压下行。隆众资讯截至20240801数据显示，全国 浮法玻璃周均价1439元/吨，环比-26.73元/吨；浮法日熔量16.97万吨，周环比-0.35%， 国内玻璃生产线共计301条，其中在产250条，冷修停产51条；全国浮法玻璃样本企业总库存6909万重箱，环比+199.9万重箱，环比+2.98%，同比+51.13%，折库存天数 29.5天，较上期+0.9天；玻璃深加工企业订单天数9.7天，环比-3%，同比-43.9%。公司持续差异化策略应对行业周期低谷： 应对浮法玻璃利润承压以及国内产能限制政策，公司差异化竞争策略主要体现在优化燃料和纯碱采购管道和采购策略严格管控成本，提升高附加值产品组合比重以及积极有序海外扩产形成多元化市场布局。 目前公司海外业务占比约28.8%，差异化产品销量占浮法产品约47%，印尼第一条生产线将于2024年底投产，有助于优化海外产品的供应结构。 维持买入评级，目标价10.8港元： 我们更新公司目标价10.8港元，相当于2024年和2025年9倍和8.4倍PE，目标价较现价有40%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 地产政策推进不及预期 原料价格、能源成本大幅上涨玻璃需求低于预期 产能扩张不及预期 表1：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务分析 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 盈利能力毛利率(%) 52% 34% 32% 30% 32% 31% EBITDA利率(%) 40% 18% 18% 14% 14% 12% 净利率(%) 38% 20% 20% 19% 20% 19% 营运表现SG&A/收入(%) 8% 9% 8% 11% 11% 11% 实际税率(%) 14% 14% 15% 14% 14% 14% 股息支付率(%) 50% 49% 49% 49% 49% 49% 库存周转 76 76 76 76 76 76 应付账款天数 49 49 49 49 49 49 应收账款天数 48 48 48 48 48 48 ROE(%) 33% 16% 15% 14% 15% 14% ROA(%) 20% 10% 11% 10% 10% 10% 财务状况 总资产负债率(%) 39% 39% 29% 28% 28% 29% 净负债/股本 0.2 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 收入/总资产 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 总资产/股本 1.6 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 收入对利息倍数 196.4 69.3 53.2 167.2 163.5 156.6 财务报表摘要 损益表 百万港元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 30,459 25,746 26,798 25,767 27,499 28,885 营业成本 (14,682) (17,060) (18,187) (17,918) (18,834) (19,850) 毛利 15,777 8,686 8,611 7,849 8,665 9,035 其他收入 729 856 609 1,042 1,085 901 销售费用行政费用及其他营业 (1,562) (1,810) (1,310) (1,391) (1,485) (1,560) 费用 (2,446) (2,388) (2,263) (2,783) (3,135) (3,293) 经营利润 12,472 5,338 5,643 4,717 5,130 5,083 财务收入 66 111 197 236 284 340 财务费用 (155) (372) (503) (154) (168) (184) 应占联营公司损益 1,186 923 1,007 1,058 1,111 1,166 税前盈利 13,502 6,000 6,344 5,857 6,356 6,405 所得税 (1,931) (856) (966) (820) (890) (897) 少数股东应占利润 15 17 14 15 16 18 归属股东净利润 11,556 5,127 5,365 5,022 5,450 5,490 折旧及摊销 1,532 1,789 2,070 2,378 2,716 3,086 EBITDA 12,125 4,583 4,778 3,633 3,809 3,504 增长 总收入(%)64%-15%4%-4%7%5% 净利润(%)80%-56%5%-6%9%1% 资产负债表 现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日百万港元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 9,220 3,180 1,991 3,603 5,214 5,582 EBITDA 12,125 4,583 4,778 3,633 3,809 3,504 应收账款 5,669 4,566 7,268 5,318 6,022 6,259 融资成本 155 372 503 154 168 184 存货 4,169 4,297 3,808 4,124 4,335 4,569 营运资金变化 (948) 1,675 (1,204) (1,334) (2,061) (1,438) 其他流动资产 374 876 546 715 786 880 所得税 (1,659) (1,290) (558) (820) (890) (897) 流动资产 19,432 12,919 13,612 13,761 16,358 17,291 营运现金流 10,947 6,737 5,001 4,552 4,492 5,420 固定资产 18,785 17,555 18,215 17,018 16,807 17,332 其他固定资产 18,282 21,758 18,986 18,269 18,844 20,646 资本开支 (2,398) (1,997) (2,862) (3,721) (3,758) (3,833) 非流动资产 37,067 39,313 37,201 35,287 35,651 37,977 其他投资活动 (2,619) (4,566) 2,984 1,282 1,397 1,520 总资产 56,499 52,232 50,813 49,048 52,009 55,268 投资活动现金流 (5,017) (6,563) 122 (2,438) (2,361) (2,313) 流动负债 10,286 11,903 11,348 9,780 10,810 11,990 应付帐款 4,306 5,397 4,880 2,430 2,554 2,692 负债变化 3,910 (1,936) (5,382) 1,594 1,753 (450) 短期银行贷款 4,603 5,794 5,254 6,042 6,948 7,991 股本变化 (2) 9 11 0 0 0 其他短期负债 1377 712 1215 1308 1308 1308 股息 3,19