2Q24业绩大超预期，再次印证公司强大的抗周期能力

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：2Q24业绩大超预期，再次印证公司强大的抗周期能力 ， ， 。 ， 。 。 重庆啤酒股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 210100% 80% 17060% 40% 130 20% 900% -20% 50-40% 04/202107/202110/202101/202204/2022 维持“买入”评级及餐饮行业首选：基于强大的产品研发创新能力百胜从年初便开始快速调整产品结构，以迎合消费者对产品性价比关注度的提升。更灵活的产品定价不仅为百胜带来客流与订单量的增长同时也为公司在下沉市场的门店扩张打开更大的空间。同时，百胜对门店以及总部积极实施降本增效来抵消平均客单价下降对利润率所带来的负面影响。这一系列的举措在2Q24取得显著的成效，助力公司2Q24经营利润率同比扩张，经营利润同比增长4%，大超市场预期。这再次印证了百胜灵活的运营战略以及强大的管理能力将帮助公司抵抗经济周期对消费需求带来的负面影响并取得持续性的利润增长我们维持百胜“买入”评级及行业首选。 更灵活的定价与门店模型带来更大的下沉与扩张空间：过去几个季度公司并非单纯下调产品的客单价，而是通过产品创新持续拓宽产品的价格范围，以满足不同消费者对不同价格带产品的需求，从而促进客流与交易量的增长。与此同时，公司还积极尝试新的门店运营模型，比如必胜客WOW。相较传统必胜客，WOW减轻了门店服务，但产品性价比极高，且门店盈利模型略优于传统必胜客。截止到7月，公司已将100多家传统必胜客改为WOW，并目标年底WOW门店数量翻倍我们认为，无论是灵活的产品定价策略还是创新的门店模型，都有助于扩大公司的客群，为百胜未来持续的门店下沉与扩张打开更大的空间 全方位降本增效驱动利润率提升：2Q24的食品及包装物占收入的比例同比仅增长0.8ppt，而环比1Q24下降了0.6ppt。这主要归功于公司简化菜单，简化产品生产和服务流程，简化产品所使用的原料以及包装物，同时直接向上游农场进行原材料采购。员工成本占收入比例同比小幅下降0.1ppt，归功于AI及自动化助力员工工作流程的优化与效率的提升以及引入平台外卖后骑手成本的下降。租金及其他占收入的比例同比小幅下降0.1ppt，主要由于市场营销费用的节省以及其他费用的优化抵消了去年同期租金减免带来的有利影响。以上全方位的流程优化与降本增效措施成功抵消了客单价下滑所带来的负杠杆效应，驱动公司2Q24经营利润率同比扩张。 对2H24及2024年全年的展望：考虑到较低的同店基数，我们预测2H24的同店增速将好于前两个季度。汇率的影响也将在2H24大幅减小，利好报表口径收入与利润的增长。我们预计降本增效的效果将在2H24持续释放，助力公司2H24的餐厅利润率同比改善。我们预 计公司2024年全年收入同比增长3%，经营利润率同比基本稳定在 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月6日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元）38.8 潜在升幅/降幅+30.2% 目前股价（美元）29.8 52周内股价区间（美元）28.5-58.2 总市值（百万美元）11,487 近3月日均成交额(百万美元)83.9 注：截至2024年8月5日收盘价 市场预期区间 USD30.0USD76.2 USD29.8USD38.8 百胜中国（YUMC.US/9987.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元） 302.5 潜在升幅/降幅 +19.7% 目前股价（港元） 252.8 52周内股价区间（港元） 225.2-459.8 总市值（百万港元） 97,449 近3月日均成交额（百万港元）113.0 注：截至2024年8月6日收盘价 市场预期区间 HKD252.8 10%，净利润同比增长中单位数。 投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 图表1：盈利预测和财务指标 HKD234.0HKD595.0 HKD302.5 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,296 12,251 13,220 同比变动（%） -2.9% 14.7% 2.9% 8.5% 7.9% 股东应占净利 444 823 867 957 1,108 同比变动（%） -55.4% 87.1% 4.8% 10.4% 15.8% PE(x)–港股 34.8 16.9 14.9 13.0 11.2 PE(x)–美股 32.1 15.5 13.8 12.0 10.3 ROE（%） 5.8% 12.5% 14.2% 15.6% 16.0% SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百胜中国 利润表 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,296 12,251 13,220 净利润 478 901 942 1,040 1,205 同比 -2.9% 14.7% 2.9% 8.5% 7.9% 固定资产折旧 602 453 615 582 526 使用权资产折旧 435 404 414 381 354 营业成本 -7,829 -8,701 -8,986 -9,741 -10,473 闭店及减值费用 32 29 27 28 30 毛利润 1,740 2,277 2,310 2,510 2,746 转加盟收益 0 0 0 0 0 毛利率 18.2% 20.7% 20.4% 20.5% 20.8% 递延税务 -20 0 -1 0 0 附属机构收入 7 7 5 5 5 管理费用 -594 -638 -571 -605 -640 股权激励支出 42 64 0 0 0 加盟费用 -34 -36 -36 -39 -43 金融工具估值 26 49 -5 -5 -5 其他经营收入及收益 -483 -497 -577 -594 -609 存货的减少 -19 -19 55 -31 -30 经营利润 629 1,106 1,125 1,272 1,455 经营性应收项目的减少 206 -41 -57 -10 -11 经营利润率 6.6% 10.1% 10.0% 10.4% 11.0% 经营性应付项目的增加 -380 -323 -186 60 66 税务费用 25 25 0 0 0 财务费用 84 169 153 140 181 其他 -21 -76 0 0 0 其他营业外收入 -26 -49 5 5 5 经营活动产生的现金流量净额 1,413 1,473 1,808 2,050 2,140 利润总额 687 1,226 1,283 1,417 1,641 资本开支 -679 -710 -869 -759 -657 所得税 -207 -329 -341 -377 -437 投资支付的现金和结构性存款 176 -18 0 0 0 所得税率 -30.1% -26.8% -26.6% -26.6% -26.6% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -23 -20 0 0 0 其他 4 5 -277 -278 -280 净利润 480 897 942 1,040 1,205 投资活动产生的现金流量净额 -522 -743 -1,146 -1,037 -937 减：少数股东损益 36 74 75 83 96 归母净利润 444 823 867 957 1,108 资本性租赁负债支付的现金 -2 264 1 0 0 归母净利率 4.6% 7.5% 7.7% 7.8% 8.4% 出售股份收取现金 -466 -613 -1,250 0 0 同比 -55.4% 87.1% 4.8% 10.4% 15.8% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -202 -293 -246 -246 -246 其他 -61 26 3 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -731 -616 -1,492 -246 -246 外汇损益 -53 -16 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 47 14 -830 766 957 期初现金及现金等价物余额 1,136 1,130 1,128 298 1,064 期末现金及现金等价物余额 1,130 1,128 298 1,064 2,021 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,130 1,128 298 1,064 2,021 每股数据(美元) 短期投资 2,022 1,472 1,472 1,472 1,472 摊薄每股收益 0.9 1.9 2.2 2.5 2.9 应收款项 64 68 124 134 145 每股销售额 22.5 26.1 28.2 31.8 34.4 存货 417 424 369 400 430 每股股息 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 预付款及其他流动资产 307 339 340 340 340 同比变动 流动资产合计 3,940 3,431 2,603 3,411 4,408 收入 -2.9% 14.7% 2.9% 8.5% 7.9% 固定资产 2,118 2,310 2,569 2,753 2,889 经营溢利 -54.6% -54.6% 75.8% 1.7% 13.0% 商誉 1,988 2,217 2,217 2,217 2,217 归母净利润 -55.4% 87.1% 4.8% 10.4% 15.8% 使用权资产 2,219 1,932 1,768 1,638 1,533 费用与利润率 无形资产 159 150 143 136 131 毛利率 18.2% 20.7% 20.4% 20.5% 20.8% 附属机构投资 266 332 332 332 332 经营利润率 6.6% 10.1% 10.0% 10.4% 11.0% 递延所得税资产 113 129 130 130 130 归母净利率 4.6% 7.5% 7.7% 7.8% 8.4% 其他非流动资产 1,023 1,530 1,530 1,530 1,530 回报率 非流动资产合计 7,886 8,600 8,689 8,735 8,762 平均股本回报率 5.8% 12.5% 14.2% 15.6% 16.0% 应付票据及应付账款 727 786 600 660 726 平均资产回报率 3.8% 7.5% 8.1% 8.9% 9.5% 租赁负债 448 426 426 426 426 资产效率 资本性支出 181 226 226 226 226 应收账款周转天数 3.0 4.0 4.0 4.0 4.0 应付人工成本及福利 285 299 299 299 299 库存周转天数 19.0 15.0 15.0 15.0 15.0 合同负债 182 196 196 196 196 应付账款周转天数 33.7 30.2 30.2 30.2 30.2 累计营销费用 72 51 51 51 51 财务杠杆 应付税款 68 90 90 90 90 流动比率(x) 1.8 1.4 1.2 1.5