银行业专题：从货币派生源头构建货币总量（M2+）观测指标

2022年以来M2增速大幅波动。2022-2023年M2与社融增速阶段性背离，“社融-M2”增速剪刀差甚至倒挂。2024年社融和M2增速明显回落，2022年以来“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性也消失。 从货币派生和货币流通视角构建M2和社融增量差异分析框架。我们将影响社融和M2的经济行为划分为三类，（1）同时影响M2和社融：银行向实体部门信用扩张，银行向非银部门投放进入实体部门。（2）只影响社融：股票、债券和表外融资（不包括银行间接持有部分），开立银票，政府债券（假设一级市场全由银行购买）。（3）只影响M2：银行向非银部门投放不进入实体部门，财政净支出，银行买卖外汇，非存货基及其他派生途径。另外，货币派生出来后在各部门之间流通时，不仅会改变M2结构，有的行为还会带来M2的退出。比如居民拿存款购买理财，理财全部在一级市场购买银行发行的同业存单，则M2会减少。 货币流通行为变化是影响此轮M2剧烈波动的重要因素，部分解释了“社融-M2”增速剪刀差与利率相关性为什么消失。2022-2023年上半年广义资管产品回表，推高M2，但回表后债券配置力量减弱，债市利率难以下行。相对应的，2023年下半年以来存款流向广义资管产品，尤其是2024年手工补息被禁止后，存款流向广义资管产品现象加剧，拉低M2，但债券配置需求增加，债市利率下行。另外，财政因素也对此轮社融和M2带来一定扰动：2022年财政净支出规模大，推高M2；2023年政府债券集中下半年发行，加上四季度特别国债发行，带来下半年社融增速小幅上行；2024年上半年政府债券发行和财政支出力度都偏弱，对M2和社融形成拖累。 从货币派生源头构建货币供给总量（M2+）观测指标，消除货币流通行为对M2的影响，但M2和M2+都忽略了结构因素对经济和利率的影响。总体而言，伴随广义资管产品快速发展且波动加大，M2已不能很好的代表货币总供给。 我们构建的M2+增速和M2增速走势基本同步，但M2+波动幅度明显下降。 投资建议：短期高股息策略继续占优，中长期重视绩优股。美联储政策转向渐进，我国逆周期政策空间充足，加上2024年上半年财政力度较弱，预计下半年社融增速企稳，经济复苏预期改善。当前银行板块估值仍处于低位，2024年或是此轮业绩下行周期尾声，维持行业“优于大势”评级。个股方面，短期高股息策略继续占优；同时，建议关注业绩反转确定性较高且成长性较好的个股，如常熟银行、瑞丰银行、宁波银行和招商银行。 风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露和净息差下行拖累业绩。 核心结论 社融和M2增速长期趋势大致保持一致，且社融增速往往高于M2增速。但2022年以来M2增速出现剧烈波动，与社融增速出现阶段性背离，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差甚至出现倒挂,2024年以来剪刀差转正，但社融和M2增速都大幅下行。期间“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性也消失。 报告从货币派生和货币流通视角构建了M2和社融增量差异来源的分析框架。分析结果显示，货币流通行为变化是带来此轮M2剧烈波动的重要因素。2022年至2023年上半年广义资管产品回表后，M2高增，但资管产品回表后债券配置需求减弱，债市利率难以下行。相对应的，2023年下半年存款流向广义资管产品后，M2下降，但债券配置需求增加，债市利率下行。由于2022年以来居民申赎广义资管产品对M2的影响较往年明显放大，因此“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关度下降。 总体而言，伴随广义资管产品快速发展且波动加大，M2已不能很好的代表货币总供给。我们从货币创造源头构建了广义货币供给M2+观测指标，整体上，M2增速与构建的M2+增速走势基本同步，但2022年以来M2+增速波动幅度明显下降，因为M2+指标消除了货币流通行为对M2总量的影响。但M2和M2+指标都忽略了结构因素对经济和利率的影响。 2022年以来M2和社融的背离与波动 2022年以来M2增速剧烈波动，且常与社融增速出现背离，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差甚至出现倒挂。金融数据一直是市场关注的焦点，其中社融和M2是最受关注的总量指标。从基础概念看，社融规模是指实体经济从金融体系获得的资金额，M2是指广义货币的供应量，在我国间接融资为主的经济体中，在大部分情况下两者为一体两面，互为因果，这也是M2和社融增速走势长期大致保持一致的原因。2017-2021年数据也显示出了两者的一致性，并且社融增速往往高于M2增速（因为部分社融项目不派生M2）。但2022年之后社融和M2增速却阶段性出现了明显背离，其中M2波动性明显加大。具体来看，2022-2023年上半年M2增速大幅提升，但之后又出现快速回落，该阶段社融增速则呈现小幅下行态势。绝对水平来看，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差出现了明显倒挂，即M2增速高于社融增速。2024年初以来“社融-M2”增速剪刀差转正，但社融和M2增速都出现大幅下降，不过M2增速降幅更大。 2022年以来“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性失效。市场常常通过观测社融和M2走势来判断当前经济和货币环境，并预判未来政策走向。一般而言，社融代表了实体部门的融资总量，M2代表了广义货币供给总量。因此，“社融-M2”增速剪刀差反映了实体部门融资缺口，缺口扩大表明实体部门的实际融资总量高于货币总量，金融市场流动性偏紧，利率一般会上行；缺口下降则代表金融市场流动性宽松，利率一般会下行。2017-2021年“社融-M2”增速剪刀差确实与十年期国债收益率呈现明显的正相关性，但2022年之后两者相关性失效。 2022-2023年上半年“社融-M2”增速剪刀差大幅下降且出现倒挂，但该阶段十年期国债收益率基本保持稳定。2023年下半年以来“社融-M2”增速剪刀差趋势上行且在2024年恢复正增长，但该阶段十年期国债收益率且大幅下行。 图1：社融和M2增速走势 图2：社融和M2增速差与十年期国债收益率走势 本报告主要聚焦M2和社融差异的来源，以此来解释为什么2022年以来M2和社融增速走势会出现明显背离，以及为什么“社融-M2”增速剪刀差和十年期国债收益率相关性会消失。由于M2统计流通中的现金和银行存款，是货币创造和流通后最终存在的一种形式，也就是说是各种经济行为发生后的最终结果，社融统计的是实体部门的各种融资渠道。因此，为了理解不同经济行为对社融和M2影响的差异，首先需要把M2拆解为各类经济行为对其的影响。 从货币创造和流通来理解M2 从M2指标构成来看，主要包括流通中的现金以及银行存款。值得注意的是，2018年1月，人民银行调整了货币基金的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这意味着非银金融机构（货币基金）也可以创造货币。 M2=M1（M0+企业活期存款）+准货币（企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款+非存货基） 考虑到其他存款性公司披露的纳入广义货币的其他存款是包含了货基存款（含存单），因此M2构成改为： M2=M1（M0+企业活期存款）+准货币{企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款+非存货基[不包括货基存款（含存单）]} 2024年6月末，我国M2余额305万亿元，结构为：M0占3.9%、单位活期存款占17.8%、单位定期存款占17.8%、个人存款占48.2%、其他存款占10.4%、非存货基（不包括货基存款（含存单））占1.8%。2022年以来M2增速波动较大，主要是个人存款对M2增速的贡献发生了较大波动，同时，2024年企业存款对M2增速贡献降为负也带来非常大的扰动。 图3：M2构成 图4：各因素对M2增速的贡献 为了理解M2的变化，从M2派生的源头进行拆解。我们将M2派生途径总结为：（1）银行向实体部门的信用扩张，包括发放贷款（加回核销和ABS）以及在一级市场购买企业债券；（2）银行向非银金融部门的信用扩张，非银贷款和同业投资（如购买广义资管产品等）；（3）银行外汇买卖；（4）财政净投放；（5）其他途径。 但是由于同业投资复杂且透明度低，因此数据拆解时将银行向非银金融机构的投放合并到“其他途径”项目，属于轧差项。另外，2018年后非存货基纳入M2的调整意味着货基也具备货币派生能力。 货币派生出来后，通过转移和支付的方式，货币在居民、企业、金融机构和政府部门之间不断流通，但流通中有的经济行为会带来M2的退出。比如，居民用100元存款购买理财产品，理财机构全部在一级市场购买银行发行的同业存单，则M2会减少100元（图6）。但是货币流通行为复杂，数据可得性不足，对M2的影响难以追踪测算，因此，我们将其对M2的影响放到轧差项中。总体而言，分析框架中的轧差项不仅体现了银行向非银金融机构投放此类货币派生行为，还体现了货币流通行为对M2的影响。 图5：货币的派生和流通 图6：居民购买理财，理财在一级市场购买同业存单对应的银行资产负债变化 按照上述方法，2017年以来M2增量派生结果见表1，银行向实体部门的信用扩张是主要派生途径，财政净支出（仅统计一般公共预算和政府性基金预算两本账，下同）也投放了大量货币。但轧差项（银行向非银部门投放以及货币流通行为的影响等）形成了比较大的拖累，我们认为主要是部分货币流通行为会带来M2的退出；另外，2017年以来金融去杠杆延续，银行向非银部门信用投放持续压缩也会拖累M2。 表1：M2派生途径拆解 社融和M2背离分析框架 由于增速会受到存量基数的影响，报告主要分析社融和M2增量差异的来源。 2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差倒挂，其中，2022年一季度至2023年二季度社融和M2增量差值明显下降，且2023年一季度社融增量低于M2增量。2023年下半年社融和M2增量差恢复到较高水平，但社融增速仍低于M2增速，主要是存量增速为“过去12个月累计增量/去年同期存量余额”，上半年M2的高增拉高了全年增速。 图7：社融和M2增量差（单季度） 结合上文M2派生途径和社融统计口径，我们将影响社融和M2的各类经济行为分为三部分（图8）：B部分是既计入社融又派生M2的行为，A部分是计入社融但不派生M2的行为，而C部分是派生M2但不计入社融的行为。具体来看： B部分：既计入社融又派生M2的经济行为（忽略非银部门在一级市场购买政府债券行为，假设一级市场政府债券全由银行购买）。 银行向实体部门发放贷款以及在一级市场购买企业债券。 银行向非银部门投放，流向实体部门。 A部分：只计入社融不派生M2的经济行为。 直接融资和表外融资（不包括B部分中的银行持有部分）。比如，信托公司发行一个信托产品，募集的资金全部投向企业。如果信托产品由实体部门或者非银金融机构购买，则计入该项目，为存量M2的转移，不派生M2。如果信托产品由银行购买，则计入B部分中的“银行向非银部门投放，流向实体部门”。 开立银票。 银行一级市场购买政府债券。政府债券发行回笼M2，计入社融（需要待财政支出时才能投放M2，但那时不影响社融，计入C部分）。 C部分：只派生M2但不计入社融的经济行为。 银行向非银部门投放，但不进入实体部门的部分，主要包括资金在二级市场投资行为，除正常二级市场投资外还包括空转部分（后文通称为“二级投资”）。 财政净支出。 银行买卖外汇。 非存货基及其他一些派生途径。 图8：各类经济行为对M2和社融的影响 但在实际分析中，银行向非银部门投放渠道复杂，且资金是否流向实体部门也难以追踪，因此在分析时我们将M2和社融差异简化为图9。其中，银行向非银部门的投放是轧差项，并且忽略银行向非银部门的投放是否流向了实体经济。但上文分析也指出，由于数据是轧差出来的，所以货币流通行为对M2的影响也会计入轧差项。因此，图9中C部分银行向非银部门的投放（轧差项）主要体现了两个因素，（1）银行向非银部门的投放；（2）货币流通行为对M2的影响。 总体而言，M2和社融的差异主要来自于两部分：（1）社融统计了实体部门直接融资部分，但该部分并不