品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期

证券研究报告 非金融公司|公司深度|周大生（002867） 品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月06日 证券研究报告 |报告要点 2024年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至6月珠宝零售额降幅已边际收窄消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生2021年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，业绩增长稳健，上市以来分红稳定，行业景气企稳下公司业绩修复可期。 |分析师及联系人 邓文慧 李英 SAC：S0590522060001SAC：S0590522110002 请务必阅读报告末页的重要声明1/30 非金融公司|公司深度 2024年08月06日 周大生（002867） 品牌运营灵活，行业企稳下业绩修复可期 行业： 纺织服饰/饰品 30% 10% -10% -30% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 扫码查看更多 投资要点 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 11.37元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 1,095.93/1,082.61 流通A股市值(百万元) 12,309.27 每股净资产(元) 6.13 资产负债率(%) 26.17 一年内最高/最低(元) 20.34/11.35 股价相对走势 周大生 沪深300 行业：景气整体向上，格局持续优化 2020年以来，伴随金价进入上行周期与黄金珠宝工艺升级，行业内非婚场景的配饰需求场景打开，黄金珠宝景气度整体向上，头部珠宝品牌加快渠道下沉、逆势扩张，行业集中度提升趋势加速。2024年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至6月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。 公司：产品调整、渠道下沉，品牌美誉度高 作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生2021年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，品牌享有较高知名度和美誉度。公司上市以来ROE相对稳健且居可比同业靠前水平，分红稳定，行业景气企稳下业绩修复可期。 终端消费企稳下业绩有望迎来修复，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为195.80/227.37/258.87亿元，对应增速分别为20.2%/16.1%/13.9%，3年CAGR为16.7%；归母净利润分别为14.69/16.93/18.87 亿元，对应增速分别为11.6%/15.2%/11.5%，3年CAGR为12.8%；EPS分别为1.34/1.54/1.72元/股，按8月5日收盘价，对应2024-2026年PE分别为8.5x/7.4x/6.6x首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；存货管理风险；连锁经营管理风险；加盟管理风险；委外生产风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,118 16,290 19,580 22,737 25,887 增长率（%） 21.4% 46.5% 20.2% 16.1% 13.9% EBITDA（百万元） 1,445 1,754 2,040 2,356 2,620 归母净利润（百万元） 1,091 1,316 1,469 1,693 1,887 增长率（%） -10.9% 20.7% 11.6% 15.2% 11.5% EPS（元/股） 1.00 1.20 1.34 1.54 1.72 市盈率（P/E） 11.4 9.5 8.5 7.4 6.6 市净率（P/B） 2.1 2.0 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA 9.9 9.4 6.0 5.2 4.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月05日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 2020年以来，伴随金价进入上行周期与黄金珠宝工艺升级，行业内非婚场景的配饰需求场景打开，黄金珠宝景气度整体向上，头部珠宝品牌加快渠道下沉、逆势扩张，行业集中度提升趋势加速。2024年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至6月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生2021年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，业绩增长稳健，上市以来分红稳定，行业景气企稳下公司业绩修复可期。 核心假设 自营门店：假设2024-2026年每年净新增50家/50家/50家门店，对应年加权平均门店数按照7成折算，即年加权平均门店数每年净新增35家/35家/35家；分产品，镶嵌产品受消费者偏好于培育钻石冲击承压，2024-2026年同比保持年均15%的下滑幅度，毛利率边际小幅下行；黄金产品受益保值增值属性与配饰需求增加，2024-2026年收入同比分别增长25%/18%/15%，毛利率边际小幅下行；其他产品相对平稳，2024-2026年收入同比增速分别为-5%/0%/0%，毛利率水平均稳定在53%；基于分产品假设，2024-2026年自营门店单店平均收入同比增速分别为21.7%/16.2%/13.8%，毛利率分别为24.3%/23.2%/21.4%。 加盟门店：假设2024-2026年每年净新增450家/500家/500家门店，对应年加权平均门店数按照5成折算，即年加权平均门店数每年净新增225家/250家/250家；分产品，镶嵌产品受消费者偏好于培育钻石冲击承压，2024-2026年同比增速分别为-20%/-15%/-15%，毛利率边际小幅下行；黄金产品受益保值增值属性与配饰需求增加，2024-2026年收入同比分别增长15%/10%/8%，毛利率稳定在5%左右；品牌使用费与加盟管理费收入增速稳健、毛利率稳定；基于分产品假设，2024-2026年加盟门店单店平均收入同比增速分别为12.8%/9.0%/7.3%，毛利率分别为14.4%/14.3%/14.2%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为195.80/227.37/258.87亿元，对应增速分别为20.2%/16.1%/13.9%，3年CAGR为16.7%；归母净利润分别为14.69/16.93/18.87亿元，对应增速分别为11.6%/15.2%/11.5%，3年CAGR为12.8%；EPS分别为1.34/1.54/1.72元/股，按8月5日收盘价，对应2024-2026年PE分别为8.5x/7.4x/6.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，2024年以来金价上涨速度较快对终端消费的抑制作用边际减弱，伴随七夕/中秋/国庆等行业旺季来临，公司业绩修复可期；且公司上市以来ROE与分红稳定，按8月5日收盘价计，股息率水平在8%左右。 长期来看，黄金产品工艺升级下黄金珠宝周期属性减弱、消费属性增强，且对标海外成熟市场，中国内地人均珠宝消费金额与行业集中度均有较大提升空间。未来消费者对产品设计、工艺技术、品牌内涵等理解日益加深，作为中国内地珠宝品牌商龙头，公司的市场份额有望持续提升。 正文目录 1.中高端主流市场钻石珠宝领先品牌6 1.1中高端主流市场钻石珠宝领先品牌6 1.2股权集中、管理层行业经验丰富6 1.3ROE相对稳健且居可比同业靠前水平8 2.黄金珠宝景气整体向上，格局持续优化10 2.12020年以来景气整体向上10 2.2客群年轻化、古法金热潮、渠道下沉化13 2.2.1女性悦已需求增加，Z世代消费意愿增长迅猛13 2.2.2古法金市场快速扩张，产品定价趋于透明化14 2.2.3电商占比边际提升，低线城市渗透率空间较大16 2.3行业集中度持续提升16 3.产品调整、渠道下沉，品牌美誉度高18 3.1独创情景风格珠宝、主动调整产品结构18 3.2积极推行省代模式加速渠道下沉21 3.3品牌享有较高知名度和美誉度23 4.盈利预测与投资建议24 4.1盈利预测24 4.2投资建议27 5.风险提示28 图表目录 图表1：成立二十五年，铸就全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌6 图表2：公司股权集中，实控人为周宗文、周华珍夫妇（截至2024/07）7 图表3：周大生管理层经验丰富，董事长周宗文先生从事珠宝行业三十余年7 图表4：周大生2013-2023年营收利润复合增速近20%8 图表5：品类结构变化，周大生2020年以来毛利率与净利率下行8 图表6：周大生综合毛利率处于可比同业居中水平9 图表7：周大生销售费率处于可比同业居中水平9 图表8：周大生ROE处可比同业靠前水平且较为稳健9 图表9：周大生归母净利率处可比同业靠前水平9 图表10：周大生资产周转率处可比同业居中水平10 图表11：周大生权益杠杆处可比同业偏低水平10 图表12：产品结构：黄金占比常年维持在50%以上10 图表13：需求结构：消费需求常年维持在60%以上10 图表14：2020年以来珠宝行业景气度迎来拐点11 图表15：中国黄金首饰与金条金币消费量增速12 图表16：2023年线下场景恢复后婚庆消费需求释放12 图表17：截至2022年，中国内地珠宝市场规模近八千亿13 图表18：中国内地人均珠宝消费金额仍有3-7倍提升空间13 图表19：“自戴”成为最重要的首饰消费场景14 图表20：Z世代消费意愿增长迅猛，客群年轻趋势明显14 图表21：2017-2023年古法金与硬金珠宝市场快速扩张15 图表22：按克计价比例提升，行业趋于透明化15 图表23：不同黄金珠宝制作工艺比较15 图表24：线下销售占比九成，线上占比边际提升16 图表25：低线城市铂金/钻石饰品渗透率有较大空间16 图表26：2020年来中国内地珠宝品牌集中度加速提升17 图表27：中国内地珠宝品牌集中度仍有提升空间17 图表28：当前中国内地珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌三足鼎立局面 ............................................................................................................................................17 图表29：2021年以来公司快速调整产品定位18 图表30：素金首饰占比提升带动综合毛利率下行18 图表31：周大生黄金产品在中国文化IP上推出“中国国宝艺术典藏金品”19 图表32：周大生6G鎏光金领先特性19 图表33：周大生精准定位五大消费人群，钻石镶嵌产品系列丰富20 图表34：周大生携手国际大师联袂打造LOVE100星座极光钻石系列21 图表35：周大生门店以加盟模式为主22 图表36：周大生自营门店盈利优于加盟门店22 图表37：周大生收入以线下加盟与线上为主22 图表38：公司在周大生综合店的基础上推出周大生国家宝藏店、周大生经典店23 图表39：周大生珠宝专列地铁广告投放23 图表40：周大生珠宝赞助央视综艺《国家宝藏精编版》24 图表41：周大生广告植入电视剧《急诊科医生》24 图表42：历经25年发展，周大生品牌享有较高知名度和美誉度24 图表43：周大生自营门店开店与收入预测25 图表44：周大生加盟门店开店与收入预测26 图表45：周大生营业收入与归母净利润预测27 1.中高端主流市场钻石珠宝领先品牌 1.1中高端主流市场钻石珠宝领先品牌 成立二十五年，铸就全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌。周大生珠宝股份有限公司成立于1999年，于2017年5月在深圳主板上市，主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营。旗下品牌“周大生”是全国中高端主流市场珠宝领