8月流动性展望：央行新框架下资金面的新特征

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 央行新框架下资金面的新特征 ——8月流动性展望 2024年8月6日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 央行新框架下资金面的新特征 2024年8月6日 根据央行6月资产负债表，6月末超储率环比上行0.3pct至1.5%，低于往年同期均值约0.1pct，但略高于我们此前预期的1.4%。从影响超储率的几个因素来看，6月财政支出节奏放缓导致政府存款降幅低于我们的预期，货币发行环比也增加753亿元，外汇占款和央行法定存款准备金规模与我们的预期相差不大，但6月央行对其他存款性公司债权增加9069亿元，较央行的高频操作多出了近1万亿，这是超储率高于预期的主要原因。 6月央行对其他存款性公司债权，也与其他存款性公司对央行的负债背离，后者与央行高频操作类似，但准备金存款在央行与其他存款性公司资产负债表的变动差异不大。考虑央行对其他存款性公司债权的上升确实驱动了超储率的上升，央行资产负债表的逻辑自洽，而其他存款性公司的其他负债出现了反季节性的抬升，因此二者的差异可能反映了一笔央行对银行的债权，在其他存款性公司的负债端被计为其他负债，但这一科目一般都为短期的应付、预收杂项，历史上出现类似变化后一般在下个月度就会反向回归，因此我们预计这一影响只是暂时性的，更不能反映央行有借券或收紧之类的动作。 7月政府债净供给规模处于近年同期偏高水平，但考虑广义财政收支可能出现反季节性的赤字，我们预计政府存款或环比上升约5200亿元，与往年同期均值相差不大，但仍将在一定程度上消耗超储；7月信贷投放回落或将带动银行缴准规模下降约900亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，7月央行净投放6127亿元逆回购和1970亿MLF，PSL净归还925亿元，但考虑6月央行对其他存款性公司债权的异常高增可能在7月得到一定修正，我们预计7月央行对其他存款性公司债权上升约1400亿元，则7月超储率约1.4%，较6月下降0.1pct，但高于往年同期均值约0.2pct。 7月以来，央行开始加快推进货币政策框架的调整。在基本面状态与政治局会议的要求下，LPR有调降压力，但其调降有可能对长端利率预期带来冲击，因此央行月初先创设融券工具，为卖出长债干预进行准备。由于DR007在国内货币市场的代表性不强，央行又遵循潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话的精神设立临时正回购与逆回购工具，完善国内利率走廊，将隔夜利率纳入政策的调控范围，同时由于临时隔夜回购工具是在OMO利率上加减点，这一措施也扩大了OMO利率的影响力。 由于MLF与存单利率的持续倒挂，反映了MLF作为补充流动性的工具与中期政策利率锚的地位存在的矛盾之处。央行前期提出淡化MLF利率，这就需要使MLF与LPR进一步脱钩。因此，央行在7月22日将OMO改为固定利率、数量招标，并调降OMO利率10BP引导LPR下调，一定程度上坐实OMO的政策利率地位，在25日进行额外的MLF操作，突出MLF利率的市场属性，同时MLF更大幅度的降息可降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。原本LPR也可借由禁止手工补息后银行负债成本的下降顺势调降，因此我们认为7月22日OMO降息可能是Q2GDP不及预期后的积极响应，但25日额外的MLF更有可能是预先设计好的路径，央行可能借由OMO利率的调降扩大了MLF利率的降幅；MLF降息后 新一轮大行存款利率的调降也随之落地。 由于央行本次放弃了通过资金利率先行回落引导存款利率下降的模式，DR007也并未出现2023年在降息后中枢上升的情况，而是跟随OMO利率回落。但在临时回购工具推出后，隔夜利率的波动有所增大，这可能也是央行在新工具推出后对资金面的干预减弱，银行融出价格所受的约束下降，后续隔夜利率波动加大可能成为常态。但非银流动性充裕的状态仍未改变，资金分层仍不明显。7月末机构资金跨月进度较快，跨月当日资金面波动有限，DR001创下二季度以来跨月当日的新低，整体实现平稳跨月。 展望8月，尽管广义财政赤字规模可能较往年同期偏高，但政府债净供给规模大幅抬升可能带动8月政府存款或环比上升约2100亿元，对流动性产生一定拖累；8月缴准季节性增加，或将回笼资金约1100亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计仍然有限；公开市场方面，我们预计8月逆回购或净回笼约3600亿元，MLF或小幅缩量续作，PSL延续净归还。综合来看，我们预计8月超储率环比下降0.2pct至1.2%，小幅高于往年同期均值0.1pct，但与去年同期基本持平。 根据前文对于央行货币政策新框架的分析，央行在推出新的货币政策工具后的隐性干预可能下降，对于隔夜利率波动的容忍度上升，因此外生因素扰动对资金面的影响可能放大。目前来看，市场关注度较高的因素包括政府债供给放量、MLF可能延期续作以及央行潜在的卖券风险带来的扰动。 央行指导大行卖债或借入国债不会对流动性带来冲击，只有自身下场卖债会带来基础货币的回笼。但央行卖债本身就说明其不希望通过紧缩流动性来引导长端利率，《金融时报》也提到央行完全有能力把握好货币和债券两个市场，因此央行潜在卖券对流动性的风险相对可控。尽管8月政府债净融资或升至1.4万亿，但其分布相对均匀，且央行存在降准对冲的可能，因此单纯的政府债缴款可能对资金面带来一定的扰动，但尚不至于使流动性充裕的整体格局逆转。 而后续MLF操作延后至25日可能成为常态，若中旬MLF不续做，叠加税期与政府债缴款共振，可能对资金面带来较大的扰动，尽管《金融时报》提及央行可能使用临时回购工具对冲，但这也就意味着资金面的短期波动会大幅上升。因此，8月中旬资金面的风险需要提高重视。 尽管资金面波动可能加大，但考虑央行大概率仍将坚持引导市场利率围绕政策利率平稳运行，我们预计DR007中枢大幅抬升的概率有限。而在MLF利率调降后存款利率也跟随下降，类活期存款利率与OMO的利差仍然维持，在这样的背景下金融脱媒的局面可能难以逆转。我们前期提到的央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾尚未完全解决。在这样的状态下，非银机构资产荒的状态大概率仍将延续，因此资金分层的状态短期重现的概率仍相对有限。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、如何理解6月央行对其他存款性公司债权的意外抬升5 二、7月超储率升至中性水平之上央行新框架落地资金中枢下降波动上升6 三、8月资金面整体格局或将维持关注月中外生因素的集中扰动11 风险因素15 图目录 图1：6月超储率环比上升0.3pct至1.5%5 图2：6月超储率低于往年同期均值约0.1pct5 图3：6月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模明显偏离5 图4：6月政府存款环比降幅与近年同期均值接近5 图5：6月央行对其他存款性公司债权与其他存款性公司对央行负债背离6 图6：6月其他存款性公司其他负债升幅高于季节性6 图7：7月新增专项债发行规模继续回落7 图8：7月关键期限和贴现国债平均发行规模均较6月回落7 图9：6月居民与企业信贷较23年同期继续回落8 图10：7月下旬国股转贴现票据利率加速回落8 图11：7月末逆回购余额升至1.36万亿8 图12：新的资金利率走廊框架9 图13：MLF目前余额仍超7万亿9 图14：MLF利率与存单利率长期偏离9 图15：2024年7月降息后，DR007利率中枢也有所回落10 图16：7月各机构资金跨月进度快于往年同期均值错误!未定义书签。 图17：7月基金公司资金跨月进度快于往年同期均值错误!未定义书签。 图18：8月货币发行通常季节性增加11 图19：7月下旬以来人民币汇率升值11 图20：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）12 图21：若8月央行净回笼逆回购3600亿元、MLF小幅缩量续作，超储率或降至1.2%（单位：亿元）13 图22：主要银行3年期定期存款挂牌利率和上限15 图23：银行类活期存款的利率上限15 图24：2024年8月资金日历15 一、如何理解6月央行对其他存款性公司债权的意外抬升 根据央行6月资产负债表，6月末超储率环比上行0.3pct至1.5%，低于往年同期均值约0.1pct，但略高于我们此前预期的1.4%。从影响超储率的几个因素来看，6月财政支出节奏放缓导致政府存款降幅低于我们的预期，货币发行环比也增加753亿元，外汇占款和央行法定存款准备金规模与我们的预期相差不大，但6月央行对其 他存款性公司债权增加9069亿元，较央行的高频操作多出了近1万亿，这是超储率高于预期的主要原因。具体 来看，尽管6月广义财政收入低于我们此前的预期，但一般公共预算支出较预期的下降更加明显，政府存款环 比下降6131亿元，低于我们预期的9115亿元。此外，6月货币发行也并未如预期的下降500亿元，反而增加 753亿元，显示现金漏出的过程仍在持续。此外，6月信贷投放大月带动央行法定存款准备金上升2296亿元；6 月外汇占款环比继续下降361亿元，这两项与我们之前的预期基本相符。而6月超储率高于预期主要还是6月央行对其他存款性公司债权的意外增加所致。6月央行逆回购、MLF、PSL等可高频观察的政策工具净回笼流动性439亿元，但央行对其他存款性公司债权却意外上升9069亿元，二者之间的差异近1万亿，创下了历史新高。 图1：6月超储率环比上升0.3pct至1.5% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：6月超储率低于往年同期均值约0.1pct 往年同期均值 2.7% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 0.0% 2.3% 1.9% 1.5% 1.1% 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0.7% 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：6月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模明显偏离 SFLPSL MLF逆回购 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -15000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：6月政府存款环比降幅与近年同期均值接近 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 亿元 10000 0 -10000 -20000 -30000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 而6月央行对其他存款性公司债权，也与其他存款性公司