光伏玻璃行业整合，公司调整投产节奏

更新报告 买入 光伏玻璃行业整合，公司调整投产节奏 信义光能（0968.HK） 2024-08-06星期二 目标价：4.69港元 现价：3.50港元 预计升幅:34% 重要数据日期 2024-08-06 收盘价（港元） 3.5 总股本（亿股） 89.10 总市值（亿港元） 312 净资产（百万港元） 37,494 总资产（百万港元） 62,465 52周高低（港元） 8.25/3.32 每股净资产（港元） 3.57 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 信义集团(玻璃)有限公司(22.918%) 相关报告 首次报告-20200618更新报告-20200804 更新报告-20201221/20210308更新报告-20210817/1222 投资要点 2024年上半年盈利19.63亿港元，同比增长41%，符合预期： 2024H1公司实现收益约126.87亿港元，同比增长4.5%；毛利约34.06亿港元，同比增长27.5%；股东应占盈利约19.63亿港元，同比增长41.0%；基本每股盈利22.03港仙，每股中期股息10港仙（派息率45.4%）。公司盈利增长显著高于收入增长，主要受益今年上半年天然气以及纯碱成本下行，以及新产能效率提升带来规模成本效应的综合作用。期内公司光伏玻璃毛利率为21.5%，同比提升6.3个百分点。 光伏玻璃行业整合，公司调整投产节奏： 今年5月份以来，由于光伏玻璃供给仍处高位而需求表现偏弱，玻璃价格一度承压，近期虽然冷修窑炉开始增加，产能供应得到一定缓解，但在行业高库存压力下，预期下半年光伏玻璃行业将持续整合，价格仍有进一步下探的可能性，预期毛利率环比上半年将有所下降。卓创资讯数据显示，截至8月2日，国内光伏玻璃2.0mm镀膜主流价格为13.5元/平米，3.2mm镀膜主流价格为22.5元/平米，均环比下跌1.5元/平米。 公司上半年新增3条总日熔量为3,200吨的太阳能玻璃生产线。于2024 年6月底，公司总日熔量提升至29,000吨（含冷修产能2,000吨）。2024 年公司原计划新增6条产线，将年底的日熔量提升到32,200吨。基于光伏玻璃行业目前供大于求以及旺季不旺的情况，公司将根据市场供销情况来适当的调控新产线点火的时间。我们预期工信部对光伏玻璃产能收紧政策持续，将有利于行业产能出清，行业整合完成后，公司作为龙头企业有望彰显其海内外扩张以及规模成本优势，将进一步提升市占率。 更新目标价4.69港元，维持买入评级： 我们更新公司目标价至4.69港元，相当于2024年和2025年11倍和7.5 倍PE，目标价较现价有34%上升空间，维持买入评级。 更新报告-20220310/0805/1130 更新报告-20230516/20240311 百万港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 20,544 26,629 32,749 38,833 44,516 同比增长(%) 27.9% 29.6% 23.0% 18.6% 14.6% 净利润 3,820 4,187 3,806 5,580 6,699 同比增长(%) -22.4% 9.6% -9.1% 46.6% 20.1% 研究部 每股盈利（港仙） 42.95 47.04 42.76 62.68 75.25 姓名：杨义琼 PE@3.50HKD 8.1 7.4 8.2 5.6 4.7 SFC：AXU943 每股股息（港仙） 20.00 22.50 19.67 28.83 34.62 电话：0755-21516065 股息率 5.7% 6.4% 5.6% 8.2% 9.9% 证券研究报告 Email:yangyq@gyzq.com.hk 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2024年上半年盈利19.63亿港元，同比增长41%，符合预期： 2024H1公司实现收益约126.87亿港元，同比增长4.5%；毛利约34.06亿港元，同比增长27.5%；股东应占盈利约19.63亿港元，同比增长41.0%；基本每股盈利22.03港仙，每股中期股息10港仙（派息率45.4%）。公司盈利增长显著高于收入增长，主要受益今年上半年天然气以及纯碱成本下行，以及新产能效率提升带来规模成本效应的综合作用。期内公司光伏玻璃毛利率为21.5%，同比提升6.3个百分点。截至2024年6月底，公司净负债率23.5%，在手现金23.6亿港元，财务保持稳健。 光伏玻璃行业整合，公司调整投产节奏： 今年5月份以来，由于光伏玻璃供给仍处高位而需求表现偏弱，玻璃价格一度承压，近期虽然冷修窑炉开始增加，产能供应得到一定缓解，但在行业高库存压力下，预期下半年光伏玻璃行业将持续整合，价格仍有进一步下探的可能性，预期毛利率环比上半年将有所下降。卓创资讯数据显示，截至8月2日，国内光伏玻璃2.0mm镀膜主流价格为13.5元/平米，3.2mm镀膜主流价格为22.5元/平米，均环比下跌1.5元/平米。 公司上半年新增3条总日熔量为3,200吨的太阳能玻璃生产线。于2024年6月底， 公司总日熔量提升至29,000吨（含冷修产能2,000吨）。2024年公司原计划新增6 条产线，将年底的日熔量提升到32,200吨。基于光伏玻璃行业目前供大于求以及旺季不旺的情况，公司将根据市场供销情况来适当的调控新产线点火的时间。我们预期工信部对光伏玻璃产能收紧政策持续，将有利于行业产能出清，行业整合完成后，公司作为龙头企业有望彰显其海内外扩张以及规模成本优势，将进一步提升市占率。 更新目标价4.69港元，维持买入评级： 我们更新公司目标价至4.69港元，相当于2024年和2025年11倍和7.5倍PE，目标价较现价有34%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 光伏装机需求、组件企业排产不及预期 原材料及燃料成本上涨，光伏玻璃价格下跌超出预期产能出清不及预期 表1：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 百万港元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入20,544 26,629 32,749 38,833 44,516 盈利能力 经营成本(14,386) (19,539) (26,042) (29,751) (33,836) EBITDA利率(%) 19% 16% 13% 16% 17% 销售费用(91) (106) (884) (1,052) (1,206) 净利率(%) 19% 16% 12% 14% 15% 行政费用(979) (1,204) (762) (905) (1,037) 营运表现 财务开支(168) (349) (120) (129) (128) SG&A/收入(%) 5% 5% 2% 2% 2% 应占合营公司溢利31 28 29 29 30 实际税率(%) 16% 16% 10% 10% 10% 应占联营公司溢利0 0 0 0 0 股息支付率(%) 46% 46% 46% 46% 46% 税前盈利5,181 5,571 4,930 6,950 8,229 库存周转 30 30 31 32 33 所得税(835) (871) (493) (697) (822) 应付账款天数 152 152 152 152 152 少数股东应占利润526 513 631 662 696 应收账款天数 140 140 140 140 140 归属股东净利润3,820 4,187 3,806 5,590 6,711 ROE(%) 13% 13% 11% 16% 17% 折旧及摊销1,490 1,735 1,767 1,803 1,839 ROA(%) 8% 8% 6% 9% 10% EBITDA3,919 4,264 4,138 6,299 7,695 财务状况净负债/股本 0.1 0.2 0.3 0.2 0.2 增长 收入/总资产 0.41 0.44 0.54 0.62 0.65 总收入(%)28% 30% 23% 19% 15% 总资产/股本 1.70 1.89 1.82 1.78 1.73 EBITDA(%)-34% 9% -3% 52% 22% 收入对利息倍数 (122.6) (76.2) (273.7) (300.8) (348.2) 资产负债表 现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日 百万港元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金5,326 2,822 1,878 2,004 2,449 EBITDA3,919 4,264 4,138 6,299 7,695 应收账款7,216 8,083 8,943 10,935 13,384 融资成本198 384 148 148 148 存货2029 2098 2098 2098 2098 营运资金变化(4,611) (5,899) (2,182) 3,122 6,665 其他流动资产4,537 6,819 6,786 6,754 9,407 所得税(742) (929) (493) (697) (822) 流动资产19,108 19,822 19,705 21,791 27,338 营运现金流5,892 5,790 7,379 5,007 4,685 固定资产27,438 36,560 36,560 36,560 36,560 其他固定资产4,027 4,049 4,102 4,156 4,211 资本开支(6,646) (9,877) (8,917) (8,052) (7,119) 非流动资产31,465 40,609 40,662 40,716 40,771 其他投资活动192 (524) 25 30 31 总资产50,573 60,431 60,367 62,507 68,108 投资活动现金流(6,454) (10,400) (8,892) (8,022) (7,088) 流动负债10,610 17,223 19,287 18,252 17,134 应付帐款5,422 8,307 10,370 9,333 8,213 负债变化0 0 0 0 0 短期银行贷款4,358 6,883 6,883 6,883 6,883 股本变化0 0 (889) (890) (890) 其他短期负债831 2033 2034 2036 2038 股息(2,281) (1,930) (2,162) (2,041) (2,876) 非流动负债4,733 5,352 4,427 4,427 4,427 其他融资活动1,206 4,123 3,706 6,159 6,700 长期银行贷款3,674 3,620 3,620 3,620 3,620 融资活动现金流(1,075) 2,193 655 3,228 2,934 其他负债1,059 1,732 807 807 807 总负债15,344 22,575 23,715 22,679 21,561 现金变化(1,637) (2,417) (858) 213 531 少数股东权益5,483 5,884 3,551 4,709 7,232 股东权益29,748 31,975 33,101 35,119 39,315 期初持有现金7,458 5,326 2,822 1,878 2,004 汇率变动(495) (86) (86) (86) (86) 每股账面值(港元)3.96 4.26 4.12 4.47 5.23 期末持有现金5,326 2,822 1,878 2,004 2,449 营运资金8,498 2,599 417 3,539 10,204 更新报告 投资评级定义和免责条款 投资评级