固收专题：可转债评级调整全梳理

研究所 固收专题 证券研究报告：固定收益报告 2024年8月5日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004 近期研究报告 Email:xiepeng@cnpsec.com 《景气边际弱化，政策诉求增强——7月PMI解读20240731》-2024.08.01 可转债评级调整全梳理20240805 我们以评级调整情况为切入点，系统梳理年初以来可转债评级调整情况和调整原因，为可转债的信用风险研究提供参考。 评级调整回顾 评级调低同比大幅增加。2024年1-7月，可转债评级下调涉及主体和债项均同比大幅增加，其中涉及主体46家，同比增加84%；涉及债项47只，同比增加68%。 首次下调评级占比高，且存在主体资质上升趋势。可转债发行主体评级调降多为首次下调和第二次下调，分别有25家和12家，合计占比80%。首次下调占比高，主要集中在机械设备和化工行业，或存在超预期风险；首次下调级别主体中，AA+和AA主体占比约1/3，需关注评级调降主体资质上升趋势。 四类评级下调原因 经营风险。评级下调企业中，经营风险被提及频率最高，占比约一半。经营风险主要包括亏损或资产减值风险、企业运营效率风险、项目建设运营风险和转型发展压力及风险，前两者合计占比超七成。具体案例：某新能源公司因业务依赖单一客户，业绩不及预期导致对子公司大幅计提商誉减值，对利润造成负面影响；某燃气开采销售公司是典型燃气开采企业，其现有业务面临新老井产量“青黄不接”的问题；某电力检测设备公司退市风险警示下，期间费用和减值损失规模较大，导致业绩亏损，折价出售重要子公司对当期和未来业绩均产生负面影响。 流动性风险。流动性风险被提及频率占比约1/4。具体来看，流动性风险主要包括偿债压力大、可转债兑付或回售风险、债务逾期风险及股东支持力度弱等；其中偿债压力大占比近七成，短期或整体债务规模大，是市场重点关注对象。具体案例：某智慧医疗服务提供商短期偿债压力大，业绩亏损影响下偿债指标持续恶化，资产负债率持续攀升，与此同时，公司融资渠道却因监管处罚等因素受到限制；某乘用车经销商短期债务压力大，但其股票触发面值退市条款，其发行的可转债未转股余额多，若回售将进一步加大流动性压力。 治理风险。治理风险在被下调原因出现占比约13%，主要包括公司内部治理风险及控制权变动风险；需重点关注公司内部治理风险，主要集中在信披违法违规及被出具非标报告。具体案例：某医疗集约化服务提供商因审计资料不全和被监管立案，被出具了非标审计报告，而其因违法违规信披、非经营性占款、回购股份超期未注销等问题也已经受到多项监管处罚。 行业风险。行业风险主要分为竞争加剧、上下游风险传导、上下游账期不匹配、政策冲击和技术更替风险五类。具体案例：某钨制品制造公司面临原材料价格上涨和终端需求不景气，不仅对利润造成压缩，可转债募投项目未来效益也存在不确定性。 风险提示： 业务不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1评级调整回顾：评级调低大幅增加，首次下调占比高4 2经营风险：运营效率低，扭亏存在未知数8 2.1经营风险：亏损或资产减值风险，运营资金占用压力大8 2.2某新能源公司：业务不及预期，子公司计提大额商誉减值8 2.3某燃气开采销售公司：天然气行业的矿井“青黄不接”风险10 2.4某电力检测设备公司：退市风险提示下的剧烈变动11 3流动性风险：债务压力叠加可转债回售冲击13 3.1流动性风险：债务偿付压力大，债券回售也或冲击脆弱流动性13 3.2某智慧医疗服务提供商：债务压力大，同时融资渠道受限14 3.3某乘用车经销商：短期债务压力大，若回售将“雪上加霜”15 4治理风险：信披违规与审计问题是高发区16 4.1治理风险：信披违规与被出具非标审计报告，内控问题频发16 4.2某医疗集约化服务提供商：信披违规引发监管关注，审计机构出具非标报告16 5行业风险：“天灾”（原材料涨价）与“人祸”（竞争加剧）17 5.1行业风险：内部竞争与产业链风险传导17 5.2某钨制品制造公司：原材料涨价与终端需求不佳“双击”18 6风险提示21 图表目录 图表1：可转债行情波动情况4 图表2：评级调降次数分布情况（家）5 图表3：首次评级下调行业分布情况（家）5 图表4：民企是评级调降“重灾区”（家）5 图表5：评级下调集中在化工、机械设备、信息技术、有色和医药（家）5 图表6：评级下调主体主要分布在沿海发达地区（家）6 图表7：下调前评级主要分布在AA-和A+（家）6 图表8：首次下调主体下调前主体评级分布（家）7 图表9：不同评级调低原因占比情况7 图表10：经营风险具体分类及占比情况8 图表11：公司收入以电极箔和新能源车电控及驱动系统为主（万元）9 图表12：公司3年后再遭评级下调9 图表13：应收账款、存货规模较大，商誉减值多（亿元）10 图表14：资产减值多，获现能力弱（亿元）10 图表15：公司收入以天然气开采为主（万元）10 图表16：公司评级首遭下调10 图表17：公司资产流动性弱，商誉减值多（亿元）11 图表18：公司获现少但对外投资规模大（亿元）11 图表19：公司收入以电力设施产品服务为主（万元）12 图表20：公司两年内遭两次评级下调12 图表21：公司应收账款与存货规模大（亿元）13 图表22：公司费用及减值准备大（亿元）13 图表23：流动性风险具体分类及占比情况14 图表24：公司主业是商业智能和智慧医疗（万元）14 图表25：公司接连四年遭评级下调14 图表26：公司收入以整车销售为主（万元）15 图表27：公司主体评级7年来首遭下调15 图表28：流动性风险具体分类及占比情况16 图表29：公司收入主要为医疗集约化服务（万元）17 图表30：公司连续两年遭评级下调17 图表31：不同行业风险因素占比18 图表32：被提示竞争加剧风险的行业分布情况（家）18 图表33：公司收入以碳化钨粉和硬质合金为主（亿元）19 图表34：公司三年内遭两次评级下调19 图表35：评级下调原因整体分布情况（次）20 年初以来权益市场行情的波动也引起可转债行情的明显调整，以往在可转债体现并不明显的信用风险定价，成为当前不可忽视的因素。这里我们以评级调整情况为切入点，系统梳理年初以来可转债评级调整情况和调整原因，为可转债的信用风险研究提供参考。 1评级调整回顾：评级调低大幅增加，首次下调占比高 评级调低同比大幅增加。2024年1-7月，可转债评级下调涉及主体和债项均同比大幅增加，其中涉及主体46家，同比增加84%；涉及债项47只，同比增加68%。6-7月是评级调整集中公布期，今年调降数量同比大幅增加，与此同时5月下旬之后可转债行情也明显走弱。 图表1：可转债行情波动情况 资料来源：iFind，中证转债指数，中邮证券研究所 首次下调主体或存在超预期风险，主要集中在机械设备和化工行业。2024年上半年，可转债发行主体评级调降主要为首次下调和第二次下调，分别有25家和12家，合计占比80%；被第三次及以上下调评级的主体相对较少，其中某园林绿化公司自去年以来先后8次被下调评级，被下调次数最多。相比于第二次及以上下调评级，首次下调主体或存在一定超预期风险因素。行业分布看，首次下调评级主要集中在机械设备和化工行业。 图表2：评级调降次数分布情况（家）图表3：首次评级下调行业分布情况（家） 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 民企是评级下调“重灾区”。分企业性质看，46家被下调评级公司中，民企有39家，占比约85%；中外合资企业4家，地方国有企业2家，1家无实控人。可以看出，民企是上半年级别调降“重灾区”，由于民企融资和股东实力相对较弱，未来或仍是市场重点关注对象。 图表5：评级下调集中在化工、机械设备、信息技术、有 图表4：民企是评级调降“重灾区”（家） 色和医药（家） 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 行业分布集中在化工、机械设备、信息技术、有色和医药等行业。从行业分布看，评级下调主体行业分布相对较多的有化工、机械设备、信息技术、有色和医药，合计占比接近六成。但进一步看，行业内各公司涉及产品则各不相同。如化工行业6家公司涉及PVC、烧碱、屏显、半导体、PTA、瓶级聚酯、光伏、涂料、NCA三元前驱体等9项业务；机械设备行业6家公司涉及稀土资源综合利用、智能仓储物流、智能检测控制、卫星导航、弧焊切割、文体旅科技装备等6项业务；信息技术5家公司涉及智能终端、半导体、前端产品、平台、数据分析应用、系统设计开发、商业智能、智慧医疗、电子渠道及平台、互联网银行产品等10项业务；有色行业5家公司涉及铝、铜、锌、铅、钨、光 箔等6项业务；医药行业5家公司涉及抗生素类制剂/药物、非抗生素类制剂、对比剂、九味镇心颗粒、原料药、抗感染药、肠外营养药、消化系统药、集约化SPD、集约化IVD、非甾体抗炎类药物等11项业务。 区域主要分布在沿海发达地区，下调前主体评级主要分布在AA-和A+。从地域分布来看，下调评级的公司主要集中在广东、江苏、上海、北京和浙江等沿海发达地区，五地合计占比67%；中西部省份分布较少。经济发达地区，企业主体更多，评级下调主体区域分布情况和公司性质分布情况基本吻合。 图表6：评级下调主体主要分布在沿海发达地区（家）图表7：下调前评级主要分布在AA-和A+（家） 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 评级下调主体整体自身资质偏弱，但AA+和AA主体首次下调较多，需关注评级调降主体资质上升趋势。从评级下调前主体级别分布来看，主要集中在AA-和A+主体，分别有11家和13家主体，合计占比过半。其次为AA和A主体，各涉及7家和6家主体。此外，3家评级AA+的主体也遭下调。总体来看，评级下调主体自身评级相对较低，资质相对较弱；而对于AA+和AA这类资质相对较强主体，且多为首次下调，占首次下调评级的1/3，需关注评级调降主体资质上升趋势。 图表8：首次下调主体下调前主体评级分布（家） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 评级下调原因以经营风险和流动性风险为主。（1）根据评级报告对评级下调原因的披露，我们将评级调低原因分为经营风险、流动性风险、行业风险和治理风险四类，每类风险再分不同细项原因。（2）经统计，经营类风险出现次数最多，占比近半；具体来看，经营风险主要包括亏损和减值风险、项目建设运营风险、企业运营效率风险和自身业务及并购转型风险。（3）其次是流动性风险，占比约25%；具体包括偿债压力风险、可转债兑付或回售风险、债务预期风险及股东支持力度弱等风险。（4）行业风险和公司治理风险占比接近，约13%-14%，其中行业风险主要是行业竞争加剧风险和上下游互相传导风险，公司治理风险主要包括信息披露违法违规、股权质押比例高及被出具非标意见的审计报告。下文将列举不同评级下调风险的典型案例。 图表9：不同评级调低原因占比情况 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2经营风险：运营效率低，扭亏存在未知数 2.1经营风险：亏损或资产减值风险，运营资金占用压力大 我们将经营风险归纳为亏损或资产减值风险、企业运营效率风险、项目建设运营风险和转型发展压力及风险。（1）亏损或资产减值风险占比超四成，占比最高。同比由盈利转为亏损或持续亏损的企业，存在较大经营风险，而民企抗风险能力普遍偏弱；同时经营亏损还可能会对权益形成侵蚀，导致资产负债表进一步恶化，因此评级公司对此关注较多。（2）企业运营效率风险，该类风险占比也较高，超过三成。这部分主要是公司账面上应收账款和存货占比较高，资产流动性弱，影响资金回笼，从而导致运营效率偏低。（3）项目建设运营风险，占比约15%。一方面，可转债募投项目投资建设进度不及预期，募投资金闲置比例高，甚至有公司将募集资金