教培主业经营稳定，产能扩张提供长期增长动能

事件：公司发布FY2024财报。公司FY2024Q4（2024年3月1日-2024年5月31日）实现净营收11.37亿美元（yoy+32.1%），超过上一季度业绩指引（11.02~11.27亿美元），Non-GAAP经营利润0.36亿美元（yoy-53.8%），Non-GAAP归母净利润0.37亿美元（yoy-40.5%）。FY2024全年净营收43.14亿美元（yoy+43.9%），Non-GAAP经营利润4.73亿美元（yoy+69.0%），Non-GAAP归母净利润3.81亿美元（yoy+47.2%）。 聚焦教育主业，产能持续扩张。截至2024年5月31日，公司学校及学习中心总计1025家（QoQ+12.51%，YoY+37.03%），超过全年教学点容量同比增幅目标，公司将持续提升教学网点数量与网点利用率，目标FY25教学点容量同比增幅在20-25%左右。分业务看，FY2024Q4传统教育业务中留学考培/留学咨询/成人及大学生考试同比增长17.7%/17.3%/16.4%，淡季增速环比放缓；教育新业务营收同比增长50.3%，其中非学科业务单季度学生人次达87.5万人（YoY+39.11%），智能学习系统及设备单季度活跃付费用户达18.8万人（YoY+89.90%），持续高速增长；新业务条线看，直播电商业务供应链/SKU持续丰富，文旅业务FY24收入达3.8亿元（约5308万美元），公司预期文旅FY26有望实现盈利。 利润率受投入加大及与辉同行剥离影响短期承压，FY25Q1预计增长2PCTs。 FY2024Q4公司毛利率达52.28%（YoY-2.21PCTs），销售费用率达18.32%（YoY+1.14PCTs），管理费用率达33.03%（YoY+1.30PCTs），经营利润率/Non-GAAP经营利润率达0.9%/3.2%，同比-4.7/-5.9PCTs，低于公司此前指引，其中教育业务经营利润率受网点扩张及财年末人员薪酬激励支出影响有所下降，非教育业务经营利润率下降则受到文旅高投入及与辉同行剥离带来的一次性费用影响。我们预计8月起与辉同行剥离影响消除，教育业务进入暑期旺季运营效率预计恢复增长，综合来看FY25Q1经营利润率（不包括东方甄选）预计同比提升2PCTs，公司预计FY25留学考培/留学咨询/高中/教育新业务/文旅预计同比增长20-25%/15%/25-30%/45-50%/216%。 收款端保持增长，Q1教培旺季业绩预期乐观。截至FY24Q4，公司现金和现金等价物达13.89亿美元（YoY-16.45%），递延收入（客户预收款）17.80亿美元（YoY+33.1%），收款端保持快速增长，一定程度保障未来收入。公司预计FY2025Q1营收（不包括东方甄选）同增31%~34%至12.55~12.84亿美元，我们对暑期教培旺季业绩保持乐观预期。 投资建议：公司教育业务基本盘稳固，考虑短期直播电商业务结构调整、教培产能爬坡 、 文旅业务投入加大等影响 ， 我们调整公司盈利预测 ， 预计FY2025-2027年实现Non-GAAP归母净利润5.34/7.10/9.30亿美元，同增40.1%/33.0%/30.9%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、行业竞争加剧、业务开展不及预期等。 财务指标