海外市场点评：美国的“衰退”，为何日股买单？

美国的“衰退”，为何日股买单？——海外市场点评 证券研究报告/固定收益点评2024年8月5日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 相关报告 投资要点 美国的“衰退”，为何是日股买单，会否殃及国内市场？ 上周美国PMI与非农就业数据大幅不及预期之后，市场强化美国衰退预期，周五美股、美元跌，美债涨，呈现典型衰退交易特征。 出乎意料的是，周一开盘后，海外股市尤其是亚洲股市大幅下跌，日本、韩国等股市一度熔断。如何理解这一现象，对国内市场有何启示？ 海外市场动荡的起点是7月下旬以来，日央行加息（预期）引发的套息交易逆转。 在2022年欧央行加息之后，日本是主要经济体中利率最低的，成为主要的套息交易资金提供者。 所谓套息交易，即为交易者通过融入利率成本更低的货币，去投资收益率更高的资产，通常是海外资产。 对于套息交易者来说，资产端的收益为海外资产的预期收益率，负债端成本则为融资的利率成本。 日本长期陷于通缩，货币政策异常宽松，利率是主要经济体中最低的。即便日央行在2 024年3月宣布结束负利率，政策利率从-0.1%提升至0.1%。日元仍是主要经济体中利率最低的。 7月，日本加息预期升温以及超预期加息落地，不断增加套息交易的负债端压力。 日本已经走出通缩，近一年来通胀持续高于2%，核心通胀也呈反弹之势。7月下旬，日本官员表态要求日央行加息，引发市场加息预期升温。7月31日，日本央行超预期加息15BP，进一步增加了套息交易的负债端压力。 近期，美股财报季和经济数据影响企业盈利预期，导致资产端脆弱性增强。 今年以来，由于美股尤其是纳斯达克指数相对其他资产的亮眼表现，可能存在大量的套息交易者投资美股，甚至加杠杆投资。 另一方面，纳斯达克指数上涨与新高主要由盈利预期驱动，市场尤其关注盈利预期变化。 7月以来，部分科技股营收不及预期，PMI超预期回落，非农就业大幅放缓。负债端压力与资产端脆弱性共振，引发套息交易平仓，美元资产跌，纷纷买入避险资产。 截止8月2日，美元、CRB现货指数分别较7月25日收盘时，下跌1.1%和0.7%，1 0年期美债利率下行47BP。 套息交易引发日元大幅升值，8月5日单日升值了2.5%，较7月22日上涨了10%。 其中，截止8月5日19:00，日元兑美元汇率较前一日升值了2.5%。相较7月16日收盘价，升值了约11%；较7月22日收盘价，也升值了10%。 为何是日股买单？日元汇率升值不利于日企出口和日本企业的营收与利润，美国衰退也利空未来出口。 日本是典型的出口型经济体，出口与海外收入是国民经济与企业营收的重要来源。 一方面，2023年，日本企业出口占GDP的比重高达21.7%，几乎是美国（11.2%）的2倍。另一方面，日本国民总收入（GNI）超过国内生产总值（GDP），反映海外收入贡献较大。 日元升值，导致出口竞争力下降，且本币计价营收和利润缩水，利空股市。 出口与海外业务一般使用美元参与国际结算，这带来两个结果：一方面，本币升值会导致本国产的美元计价商品价格上涨，从而降低出口的竞争力。另一方面，海外营收和利润，需要换回本币，本币升值，则本币计价的营收和利润会缩水。 正因如此，日经225指数通常和日元汇率是反向的，日元升值通常伴随日股下跌。 除此之外，美国衰退可能也在一定程度上利空出口型经济体的出口，毕竟美国是全球主要的需求经济体。 其他发展中经济体如韩国、土耳其，以及新加坡（港口国家）的股市承压，可能出于类似原因。 海外市场将如何演变？短期利好美债，但警惕“衰退证伪”风险。 近期海外市场的波动，主要是“衰退交易”叠加套息交易逆转引发资金面和情绪面因素。美债作为衰退交易与降息交易的交集，表现会相对占优。今天海外资产中，各国债券均相对占优，10年期债券利率普遍下行。 不过美国经济数据“喜忧参半”，衰退交易仍有证伪风险。我们更倾向于认为美国经济基本面大幅恶化的可能性不大，未来需警惕“衰退证伪”风险。 短期看，美股财报季结束之前，“弱现实”或与利空因素共振，加剧市场波动。日央行加息加剧套息交易的脆弱性，资产端对盈利预期尤其敏感。临近美联储降息时点，降息预期会扩大涨跌幅，市场震荡或仍将持续一段时间。 对A股有何启示？短期A股压力并不大，A股交易主线或仍“以我为主”。 与日股不同，A股表现通常与人民币汇率同向，美元走弱至少不构成利空。一方面企业整体对海外营收的依赖度远不及日本和韩国，中国的人口与市场规模远超日本和韩国等国家。另一方面，人民币汇率更为稳定，且长期来看弹性更强，人民币升值反而会吸引海外资金进入。 从今天的表现来看，A股好于其他国家股市，A股跌幅小于日本、韩国、新加坡、越南等。A股的下跌可能是受到海外资产风险偏好下降，避险交易升温的影响。 近期人民币汇率升值或为政策在美元走弱之际的顺势干预，国内的基本面变化不大。因此，本轮美元汇率走弱，也不构成A股的大幅利好。 此外，美国“衰退”可能会影响中国出口，进而影响国内市场表现，但这有两个前提：一是美国经济衰退，但我们更倾向于认为近期市场过度交易，美国经济恶化的可能性不大；二是，政治局会议之后，国内政策加速落地，内需动能或增强，即便出口回落，其影响也在转弱。 结构方面，股市中出口相关产业链板块可能短期会面临一定压力与震荡。 债市方面，“以我为主”逻辑下，关注以下两点： 对内，需要关注政治局会议后，财政等政策力度与节奏，以及增量政策推出的可能性。 对外，需要关注海外经济数据对降息预期的影响。“软着陆”和“硬着陆”情境下，美联储降息路径不同。若美国经济数据进一步恶化，不排除9月美联储降息50BP的可能性，国内货币政策空间将进一步打开。 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 图表1：日元利率仍是主要经济体中最低的（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表2：7月日元套息交易规模回落（千张）图表3：一季度日元套息交易规模回落（千亿美元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：CEIC，中泰证券研究所。注：3月，日央行宣布加息。 图表4：日股与日元汇率通常反向变化图表5：A股通常与人民币汇率同向变化 来源：WIND，中泰证券研究所。注：日元汇率与美元兑日元相反。来源：WIND，中泰证券研究所。注：人民币汇率与美元兑人民币相反。 图表6：北向资金通常与人民币汇率同向变化（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。