美国7月就业触发“萨姆规则”，衰退了吗？

宏观点评 美国7月就业触发“萨姆规则”，衰退了吗？ 事件：北京时间8月2日20:30，美国公布7月非农就业数据。作者 证券研究报告|宏观经济研究 2024年08月03日 核心结论：美国7月新增非农就业和失业率双双超预期走弱，失业率已经触发 “萨姆规则”界定的经济衰退信号。本次数据一定程度上受飓风“贝丽尔”的 扰动，结合历史复盘和高频指标看，目前尚不足以断定美国经济已经发生衰退。数据公布后，市场预期年内美联储会降息100-125bp，9月和11月均有较大概率降息50bp。短期内，市场情绪维持risk-off，“衰退交易”大概率将延续；但若后续数据证实经济并未衰退，资产价格走势有望迎来大幅修正。 1、美国7月就业数据超预期走弱，失业率已触发“萨姆规则”衰退信号。 >总体就业表现：美国7月新增非农就业人数11.4万，低于预期值17.5万， 是2020年5月以来第三低，6月和5月数据分别由20.6万、21.8万下修至 17.9万、21.6万，两月合计下修2.9万。失业率4.3%，高于预期值和前值4.1%，是2021年11月以来最高。劳动参与率62.7%，略高于预期值和前值62.6%。每周平均工时34.2小时，略低于预期值和前值34.3小时。平均时薪环比0.2%，略低于预期值和前值0.3%。 >行业就业表现：从美国各行业的失业率表现来看，7月采矿业失业率从1.3%大幅飙升至5.4%，建筑业从3.3%升至3.9%，运输和公用事业从4.5%升至5.1%，是就业恶化最为严重的3个行业。背后的一大原因在于，7月初飓风“贝丽尔”登陆美国南部，导致多个州出现了严重的断电、暴风雨、交通瘫痪，对这些行业的就业造成了较大冲击。 >“萨姆规则”：是由前白宫经济顾问克劳迪娅·萨姆提出，其含义是当失业率的三个月移动平均值相较过去12个月最低的三个月移动平均值上升幅度达到 0.5个百分点时，即意味着经济已经开始衰退。从历史表现看，该指标界定的衰退与NBER界定的衰退基本完全吻合，而NBER往往要在衰退发生很久后才公布其判定结果，因此“萨姆规则”被视为更加及时的预警指标。7月该指标读数为0.53%，已触发了衰退信号。 2、非农公布后，美股、美元、美债利率大幅下跌，降息预期大幅升温。 >大类资产表现：非农公布后，由于衰退预期急剧升温，美股、美元、美债收 益率大幅下跌，黄金先涨后跌。截至8/3收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.8%、2.4%、1.5%；10Y美债收益率下行18.2bp至3.80%；美元指数下跌1.1%至103.2；现货黄金下跌0.1%至2442.1美元/盎司。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的降息预期大幅升温。目前市场预期美联储将在年内降息100-125bp，9月一次性降息50bp的概率接近80%，11月也有过半的概率会再降50bp。 3、目前尚不足以断定美国经济已经衰退，但短期内“衰退交易”仍将延续。 >衰退判断：如前文所述，美国7月就业数据受到飓风的扰动，真实情况可能 没有数据公布的那么糟糕。类似情况也曾在2003年出现过，当年6-8月美国遭遇多个强飓风登陆，“萨姆规则”一度被触发，但事后证明经济并未衰退。此外，我们梳理并对比了历次“萨姆规则”首次触发时的新增非农就业表现，发现当前的数据要明显更好，这背后反映的是我们此前多次提示的逻辑：大量非法移民涌入，对美国本土居民造成了就业挤出效应，导致失业率数据在一定程度上出现失真。此外，高频指标也显示近期美国经济和就业并未显著恶化，例如：截至7月底，持有失业保险人群的失业率维持1.2%的低位，年初以来始终未出现抬升；周度经济指数（WEI）为2.0%，高于年初至今的均值1.8%。因此，尽管美国就业状况走弱是客观事实，但目前尚不足以断定美国经济已经发生衰退，仍需观察后续更多数据的表现。 >市场情绪：本次就业数据很大程度了加剧了市场的衰退担忧，在这一担忧被证伪前，市场风险偏好维持risk-off，“衰退交易”大概率将延续，基准情形为：全球股市和大宗商品等风险资产承压，美元指数和美债收益率下行，黄金相对偏强。不过，若后续数据证实经济并未衰退，资产价格有望迎来大幅修正。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国9月降息几成定局，资产将如何表现？》2024- 8-1 2、《怎么看“降息交易”与“特朗普交易”？》2024- 7-25 3、《枕戈待旦——2024年中期宏观经济与资产展望》 2024-7-16 4、《美国CPI连续回落，9月降息预期已打满》2024- 7-12 5、《9月降息概率上升，后续怎么看？——兼评美国6 月非农就业》2024-7-6 图表1：美国7月新增非农就业回落、失业率上升图表2：美国7月劳动参与率上升、平均工时下降 美国失业率新增非农就业人数（右轴） % 6 5 4 3 2 2 劳动参与率平均每周工时 % 63.0 62.8 62.6 62.4 62.2 62.0 61.8 61.6 61.4 61.2 61.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国7月时薪和周薪环比双双回落图表4：美国7月不同行业就业表现 % 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 平均时薪环比平均周薪环比 22-0122-0723-0123-0724-0124-07 %美国各行业失业率 2024-06 总采建制批体矿筑造 失业业业 率 102024-07 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：历史上“萨姆规则”对衰退的预测效果 资料来源：FRED，国盛证券研究所 图表6：非农公布前后，美股和美债表现图表7：非农公布前后，美元和黄金表现 10Y美债收益率，左 非农公布 标普500指数期货，右 美元指数，右 非农公布 现货黄金，左 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：非农公布后，美联储降息预期大幅升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 0.0 非农公布前非农公布后 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -1.3 -1.8 -2.3 -3.4 -3.4 -4.3 -4.6 -5.6 24-9 24-11 24-12 25-1 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：历次“萨姆规则”触发的时间与新增非农数据对比 萨姆规则首次触发时间 NBER界定的 衰退起始时间 萨姆规则首次触发时的新增非农就业3MA（万人） 1960-10 1960-05 -5.5 1970-03 1970-01 7.0 1974-07 1973-12 8.5 1980-02 1980-02 10.3 1981-11 1981-08 -13.1 1990-10 1990-08 -14.9 2001-07 2001-04 -9.4 2003-07 未衰退 0.3 2008-02 2008-01 1.2 2024-07 ? 17.0 资料来源：FRED，CEIC，Wind，国盛证券研究所 图表10：近期美国就业高频指标并未明显恶化图表11：近期美国经济高频指标并未明显恶化 美国失业率持有失业保险人群的失业率 % 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 %美国:周度经济指数 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2 2024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com