垃圾焚烧技术Alpha：运营领先&出海加速，现金流成长双赢

固废运营&设备一体化布局，立足重庆辐射全国，开启出海新篇章。经20多年发展，公司成长为集项目投资、EPC总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商，立足重庆，辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委，截至2024Q1苏伊士间接持股11%。2024年公司与苏伊士合作，打开设备及EPC出海新篇章。 设备技术Alpha带动现金流快速好转，2023年分红比例34%存提升空间。2015-2023年公司营收复增15%，归母净利润复增22%，2023年净现比提至1.95，较固废板块均值高17%。公司自由现金流于2022年率先转正，2024Q1达5.08亿元，接近2023年全年水平，主要系设备技术Alpha的带动：1）设备销售to B现金流好；2）技术能力带来运营优势，公司吨上网居全国性固废公司首位，2023年公司垃圾焚烧运营收入中电网B端支付占比53%，高于同业均值48%。2024年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银（二期）项目，总投资约10亿元且分期建设，资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升，2023年分红比例34%。 垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位，国补保守确认收益低估。1）规模：截至2023年底，公司垃圾焚烧在手规模6.13万吨/日，①全资及控股项目：已投运4.00万吨/日，在筹建/已建为11%；②参股项目：已投运1.51万吨/日，在筹建/已建为13%。2）效率领先：设备优势带来运营优越性，2023年公司全资及控股项目吨发392度/吨，吨上网344度/吨，在全国性布局的固废公司中位列首位。2023年公司平均厂用电率12.18%，较行业均值低2.81pct。2023年公司全资及控股项目供热量同比+28%至79万吨，发电改供热增厚收益&改善现金流。3）国补弹性：截至2023年底公司全资及控股项目中有13个（规模8800吨/日）尚未纳入国补清单，未确认相应国补收入，我们测算其中11个项目对应国补年化收入约1亿元，相较于2023年带来净利增量约6.43%。 垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速。公司2000年率先引进德国马丁技术，并实现国产化替代，截至2023年公司焚烧炉在国内市占率超30%，获得粤丰、旺能、圣元等同业认可，2023年设备收入同增116%至9.57亿元。公司积极布局海外，2023年海外新增合同额超6亿元，截至2023年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟10国及印度2023年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场516亿元，其他海外市场空间广阔。2024年三峰携手苏伊士，作为其大陆固废领域唯一合作伙伴，出海有望加速。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营经验和技术水平领先。1）盈利：固废运营效率高&供热增厚收益，国补保守确认盈利被低估，合作苏伊士设备出海提速。2）现金流：技术Alpha带动现金流快速好转，随在建规模下降及设备收入提升，现金流持续增厚，分红潜力大。我们预计24-26年归母净利润13.21/14.95/16.81亿元，同比+13%/13%/12%，对应12/10/9倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资本开支上行，应收账款风险，项目入清单节奏不及预期等。 1.固废“运营+设备”一体化布局的全产业链领导者 1.1.固废“运营+设备”一体化布局，立足重庆辐射全国 垃圾焚烧运营与装备制造协同发展，廿五余年成就全产业链服务商。公司前身为1998年成立的三峰环卫，2016-2018年经过“混改”与“股改”后整体变更为重庆三峰环境集团股份有限公司。2000年，公司引进德国马丁公司的SITY2000垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作，开启其国产化设备研发之路。2007年，公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三峰卡万塔，建立市场化机制，开展EPC建设业务，并从事参与具体的项目投资运营。经过二十多年的发展，公司已成长为集垃圾焚烧（发电）项目投资、EPC总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商。2024年5月，公司与亚洲环保行业标杆企业法国苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，有望打开出海新篇章。 图1：三峰环境发展历程 图2：公司致力打造全产业链服务商 图3：公司有望受益于和苏伊士集团的战略合作 立足重庆，向外发展辐射全国。截至2023年底，公司已累计在国内投资垃圾焚烧（发电）项目56个（含参股），生活垃圾处理规模超6万吨/日。公司垃圾焚烧业务立足重庆，2023年重庆市内营收占公司营收的38%。近年来公司全国化布局加速，目前项目覆盖华中、华南、长三角、珠三角、西南、东北等全国十六个省区市。截至2023年底，公司共参与国内外253个垃圾焚烧发电项目、共计411条焚烧线，日处理生活垃圾超22万吨，公司产业规模持续增长，市场占有率持续领跑。 1.2.背靠国资股东资源，苏伊士间接持股11% 重庆国资委控股赋予本土优势，协同业务合作有望深化，截至2024Q1苏伊士间接持股11%。截至2024Q1公司控股股东重庆德润环境有限公司持股占比为43.86%。德润环境第一大股东为重庆水务环境控股有限公司，实际控制人为重庆市国资委；第二大股东重庆苏渝实业为苏伊士100%控股，因此苏伊士间接持股三峰环境11%。公司直接及间接控股股东水务环境控股积极布局4+N产业体系，该集团旗下拥有重庆水务、三峰环境、德润环境等环保产业公司，同时还布局供排水、固废处理、危废处置以及环境治理等业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危废等业务协同处置，以垃圾焚烧发电项目为核心，打造固废处置产业协同体系。 图4：截止2024Q1公司股权结构及重要子公司 100.00% 垃圾焚烧发电项目子公司 新业务子公司 重庆三峰卡万塔环境产业有限公司 重庆三峰科技有限公司 1.3.剔除一次性补贴影响业绩稳健增长，自由现金流率先转正 核心工程技术子公司 剔除一次性补贴影响，公司收入和利润保持稳健增长。2023年公司实现营业收入60.27亿元，同比增长0.06%，归母净利润11.66亿元，同比增长2.33%，2015-2023年公司营业收入复合增速15%，归母净利润复合增速22%。2021-2023年公司营业收入和归母净利润增速波动较大，主要系垃圾焚烧项目纳入可再生能源补贴清单后一次性确认归属于以前年度补贴收入所致。2021、2022年公司确认一次性国补收入分别为3.85、1.51亿元，2023年无一次性国补确认，剔除一次性确认的归属于以前年度补贴因素影响后，2022、2023年营业收入增速分别为6.99%、2.63%。2024Q1公司实现营业收入15.52亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润3.90亿元，同比增长11.46%，保持稳健增长态势。 图5：2015-2023年公司营业收入复增15% 图6：2015-2023年公司归母净利润复增22% 固废项目运营收入占比提升，2023年设备销售收入高增占比提至16%。公司固废项目运营收入占比从2015年的36%提至2023年的61%，为业绩奠定稳健基础。自2021年以来行业逐渐步入成熟期，在建规模下降，EPC建造收入呈下行趋势，2023年EPC建造收入同比下降37.57%至12.71亿元，占总收入的比例降至21%。公司在海外固废市场拓展成效开始显现，2023年设备销售收入强势上行，同比提升115.62%至9.57亿元，占总收入的比例增至16%。 图7：2015-2023年公司分业务收入（单位：亿元） 图8：2015-2023年公司分业务收入占比 公司销售净利率整体呈上升趋势，运营提效期间费用率下行。2015-2023年公司销售毛利率维持在30%左右，销售净利率呈上行趋势，受一次性国补确认影响略有波动。 2023年销售毛利率达31.76%，同比提升0.57pct，销售费用率12.20%，同比提升1.02pct，销售净利率20.18%，同比提升0.30pct。分业务毛利率来看，1）项目运营业务毛利率领先，2021年运营毛利率下行主要系2021年会计政策调整，将固定资产修理费用从原来计入“管理费用”变为计入“营业成本”核算，导致营业成本上升，2021年项目运营毛利率同比-6.37pct，公司整体管理费用率同比-5.23pct，2）2020-2023年设备销售业务毛利率维持25%+，3）2020-2022年EPC建造毛利率维持10%左右，2023年EPC建造毛利率提升主要是因为EPC建造项目减少，新投入成本降低。随着运营和设备销售收入占比的提升，将带动公司综合毛利率进一步向上。从各项费用率看，2023年管理费用率因翘尾因素而较上年上升0.77pct，研发费用率因公司加大县域小型化等研发投入强度而走高，2024Q1各项费用率同比都呈下行趋势。 图9：2015-2023年公司销售毛利率和净利率保持上行 图10：2015-2023年公司分业务毛利率情况 图11：2015-2023年公司费用率情况 资产负债率企稳，加权平均ROE维持10%+。随着公司业务扩张，资产负债率持续走高，2019年达高点66.77%。2020年公司IPO上市后，资产负债率较2019年下降10.20pct至56.57%，后续基本保持稳定。2015-2023年公司加权平均ROE维持10%以上，受国补一次性收入确认的影响，2021-2023年公司加权平均ROE下行，2024Q1加权平均ROE同比+0.10pct至3.66%。 图12：2015-2023年公司资产负债率和ROE（加权） 设备技术Alpha带动现金流快速好转，公司自由现金流2022年率先转正，2024Q1已接近2023年全年水平。公司表观净现比自2021年起持续上升。近4年的净现比保持在1.40以上，2023年提至1.95，较固废板块均值高17%。以“经营活动现金流净额-构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流情况，在固废板块公司普遍2023年实现自由现金流转正的情况下，公司自由现金流2022年率先转正，2023年进一步增厚至5.72亿元，同比上升121.05%，2024Q1公司自由现金流已达5.08亿元。公司设备技术上的Alpha带动现金流快速好转，一方面，设备销售toB现金流好，设备销售收入高增增厚经营性现金流，另一方面，设备技术能力带来运营优势，公司项目平均吨上网水平居全国性固废公司首位，发电收入占比高，现金流好，我们测算2023年三峰环境垃圾焚烧运营收入中由电网企业B端支付比例为53%，高于A股同业均值48%。 图13：2023年公司净现比提至1.95 图15：2023年三峰环境垃圾焚烧运营收入中电网企业支付占比高于同业均值 注1：燃煤标杆电价部分由当地电网企业支付（按0.4元/度测算），测算公式为：电网B端支付比例=（上网电量*0.4）/垃圾焚烧运营收入 注2：因伟明环保、上海环境未单独披露垃圾焚烧运营收入，故A股同业选择瀚蓝环境、绿色动力、旺能环境、圣元环保、军信股份、永兴股份作为对比。 公司建设性资本开支下降，分红存提升潜力。根据公司债券评级报告披露，公司计划于2024年投资建设的主要是重庆璧山、甘肃白银（二期）垃圾焚烧发电项目，计划总投资约10亿元，且分期建设。随着资本开支进一步下降，公司自由现金流将持续增厚，意味着内生分红能力提升。2020-2023年公司每股派息总体呈增长态势，2023年分红比例增至33.79%，同比提升1.09pct。 图16：2021-2023年公司分红比例呈上升趋势 图17：2022年公司自由现金流转正 2.固废规模稳健增长&经营效率领先，国补保守确认收益低估 2.1.固废运营收入稳健增长，国补保守确认收益被低估 2015-2023年项目运营收入复增22%，剔除一次性国补影响后2021-2023年项目运营毛利率稳定在40%左右。2023年公司固废项目运营收入达36.47亿元，同比增长3.21%，2