20201008--长久物流-603569-深度研究报告：整车物流主业料企稳回升迎拐点，二手车物流新业务有望推动发展新空间

公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业。19年仅次于上汽安吉与一汽物流，位居汽车物流行业第三。整车运输收入占比超过90%，是最核心业务。 核心逻辑1：需求回暖+结构优化+供给削减，料公司整车业务企稳回升迎拐点。 1）汽车市场需求回暖，有望带动公司整车业务企稳回升。中汽协数据显示：2020年二季度起，汽车销量实现同比增长，结束此前连续21个月的同比下滑，Q2销量同比增长10%，7-8月增速分别为16%及12%。公司业务与汽车行业景气度密切相关，市占率维持在11%左右，今年Q1因疫情影响发运量下降超过40%，但Q2同比实现接近10%的增长。同时我们观察公司业务模式下财务表现：量在价先。由此我们认为：汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主业回升。2）财务数据显示：Q2利润回到均值，我们预计或为向上拐点：公司20Q2收入10.57亿元，归母净利0.79亿，毛利率13%，净利率7.5%，基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。3）结构优化：新能源汽车+造车新势力崛起，结构性变化带来主业新机遇。我国新能源汽车销量占比不断提升，从15年占比1.3%升至19年4.7%，而国内造车新势力崛起，为第三方汽车物流商带来新机遇。统计国内代表性造车新势力（蔚来、理想、威马、小鹏4家公司）销量占新能源汽车占比达到10%左右。与传统主机厂相比，新互联网造车势力相对更倾向于将如供应链服务、物流运输服务外包给独立且具备专业运营经验的第三方企业。4）供给端：政策推动+疫情影响淘汰不合规运力，预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2：二手车物流业务有望推动发展新空间。1）中国二手车市场空间广阔。2019年我国二手车交易1492万辆，金额9411亿元，十年复合增速约20%。但对标海外成熟汽车市场，国内二手车仍有较大发展空间。二手车销量/汽车保有量：我国为5.7%，日本9%，美国14%；二手车/新车销量：我国0.58，日本1.3，美国2.2。2）异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1：全国限迁政策解除的加速，二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2：全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。3）二手车物流：零散需求与非标准化，第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者，长久具备竞争优势。其一公司可依托长久集团4S门店网络，低成本快速获取客户资源；其二公司积极与优信、瓜子二手车等电商展开合作，承接其“全国购”物流外包需求；其三我们认为公司可依托现有整车运输物流网络，将二手车物流作为类“填仓”方式，在新增投入有限情况下，降低空驶率，提升网络效率，带来额外收入，预计其边际贡献高于整车。我们预计2022年二手车物流业务可带来发运量增量约2成，贡献利润约0.7亿。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司20-22年实现净利2.4、3.8及4.6亿，对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。2）投资建议：我们预计公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳，二手车物流业务将有助于拓展新空间。给予公司2021年18-20倍PE，对应目标市值68-76亿，目标价区间12.1-13.5元，较当前54亿市值预计27%-40%的空间。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：汽车销量增速不及预期，新业务拓展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们提出：1）公司经营模式下财务数据表现：量在价先。2）公司基于整车物流网络开拓二手车业务，部分类似于“填仓”模式，可提升全网效率，降低空驶率，带来更高的边际贡献。 投资逻辑 核心逻辑1：需求回暖+结构优化+供给削减，料公司核心整车业务企稳回升迎拐点。 1）汽车市场需求回暖，有望带动公司整车业务企稳回升。我们观察公司业务模式下财务表现：量在价先。由此我们认为：汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主业回升。进一步的，财务数据显示：Q2利润回到均值，或为向上拐点：公司20Q2收入10.57亿元，归母净利0.79亿，毛利率13%，净利率7.5%，基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。 2）结构优化：新能源汽车+造车新势力崛起，结构性变化带来主业新机遇。 3）供给端：政策推动+疫情影响淘汰不合规运力，预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2：二手车物流业务有望推动发展新空间。 1）中国二手车市场空间广阔。 2）异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1：全国限迁政策解除的加速，二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2：全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。 3）二手车物流：零散需求与非标准化，第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者，长久具备竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计公司2020-22年盈利预测分别为实现净利2.4、3.8及4.6亿，对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。 2）投资建议：我们认为公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳，坚定盈利基本盘，而二手车物流业务将有助于提升公司网络效率，带来增量利润。给予公司2021年18-20倍PE，对应目标市值68-76亿，目标价12.1-13.5元，较当前54亿市值预计27%-40%的空间。基于我们观察公司业务模式下，量在价先，价格弹性或滞后于业务量，当前汽车市场回暖过渡到公司利润弹性仍在观察期，首次覆盖给予“推荐”评级。 3）风险提示：汽车销量增速不及预期，新业务拓展不及预期。 一、需求回暖+结构优化+供给削减，预计公司整车业务企稳回升迎拐点 （一）公司是国内最大第三方汽车物流企业，整车运输为核心业务 长久物流致力于为汽车行业提供综合物流解决方案，为客户提供包括整车运输、整车仓储、零部件物流、国际货运代理、社会车辆物流及汽车供应链金融等多方面的综合物流服务。控股股东为吉林省长久实业集团有限公司，持有公司76.65%的股份，实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇。 1、国内规模最大的第三方汽车物流企业。公司依托长春、北京、芜湖、天津、武汉、广州、柳州、重庆等整车物流业务重要节点城市，形成覆盖全国6大区域的物流网络，业务可涵盖全国主要汽车生产及消费区域。根据中国物流与采购联合会2019年统计，中国物流企业50强名单（根据主营业务收入排序），长久物流位于安吉汽车物流、一汽物流之后，超过重庆长安民生物流，跃居汽车物流行业第3位，是国内最大的独立于汽车厂商的第三方汽车物流企业。 图表1 2019年中国汽车物流企业排名 2、整车运输业务收入占比超过90%，是最核心业务 整车运输业务是公司目前最核心的业务，收入占比在90%以上。 1）整车运输： 定义：指接受汽车生产厂商及其下属企业的委托，按照客户订单要求将整车运输至目的地，包括乘用车运输和商用车运输。 收入：2019年整车运输收入44.11亿元，占总收入的比例为92.2%，其中乘用车占收入40.61亿元，占总收入的比例为84.9%。 毛利率：整车运输业务毛利率平均约14%，2016年起由于公路治超政策的实施，承运商及公司替换合规车辆，采购运价上升，车辆设备折旧增加，毛利率水平有所下降。 2）整车仓储： 定义：运输业务的补充，根据汽车生产厂商的计划需求组织车辆的在库及出入库管理。在汽车生产过程中，汽车生产厂商难以实现产销量时刻匹配，需要仓储作为缓冲，或者汽车生产厂商为提高市场反应速度，缩短从经销商下达订单至商品车运至经销商的时间，部分汽车生产厂商需要整车前置库或者中转库。整车仓储业务满足了汽车生产厂商综合物流需求，有利于增加客户黏性。 收入：2019年公司整车仓储业务收入1.87亿（占收入的3.9%），2016年为0.95亿（占比2.3%）。2018年起，公司在原有整车仓储业务基础上，积极拓展客户，充分利用资源，为瓜子二手车、毛豆新车等新兴汽车电商提供整车仓储服务。 毛利率：整车仓储业务毛利率水平最高，2013-2019年平均达到32.6%。 3）汽车零部件物流服务： 定义：贯穿整条汽车产业链的不同环节，公司的零部件物流业务主要包括零部件采购物流、零部件进出口物流及售后备品物流。 收入：目前公司该业务尚处于起步阶段，2019年收入1.08亿元，占比2.3%。 4）国际货运代理业务： 定义：主要依托哈欧班列，为客户提供国际货物的整箱运输和拼箱运输、集货、分拨、仓储、贸易、保税、报关报检等业务，所承运货物主要包括电子产品、轻工产品、机械设备、大宗货物等。2016年9月公司受让原联营企业哈欧国际23%股份后，持股比例增至54%，对其实现控制并将国际货运代理业务纳入合并范围。 收入：2019年国际货运业务收入0.5亿元，占比1.1%，规模较小。 图表2 2019年长久物流各业务收入占比 图表3长久物流主要业务毛利率 3、运营模式：相对轻资产+独立第三方+信息化管理 1）相对轻资产：承运商模式降低成本、扩大网络资源，实现资源配置效率最优 公司以自有车辆+外部承运商方式解决运力。公司自有2456台合规中置轴轿运车，以及采用承运商模式来共同承接公路运输业务，体系内可控合规运力达上万台。公司将主要精力集中于物流网络建设、物流方案优化及提升车辆调度管理能力上，形成了“大网络、小车队”的运营特点。 承运商模式能够帮助公司降低车辆、司机管理等运营成本，减少资金占用，同时有利于迅速扩张，保障临时运力需求，而公司通过对客户资源、运力网络、信息平台的整合，帮助各汽车生产厂商实现物流资源互通，使得汽车厂商相对集中、规模较大的物流需求能与相对分散、单个规模较小但调度灵活的社会运力有效对接，有助于降低信息不对称成本，实现物流资源配置优化。 图表4长久物流承运商经营模式 2）独立第三方：更加开放和灵活的业务拓展能力与资源整合能力 将物流外包给第三方物流企业是汽车物流行业发展的必然趋势。在欧美发达国家和地区，第三方物流服务已成为汽车供应链服务的主流，80%以上的汽车制造商均将汽车物流外包。目前国内汽车物流行业内主要以大型汽车生产厂商控股或参股的物流企业为主，承担着保障所属汽车生产厂商物流任务的责任，但主机厂旗下公司的物流订单来源相对单一，未必是最优选择。随着汽车行业的不断发展以及日益成熟的汽车物流模式，我们认为物流外包是必然的发展趋势。 长久物流作为独立于汽车厂商的第三方汽车物流企业，业务拓展更加灵活、客户群更广泛、物流效率更高。长久的客户范围不仅局限于一家或少数几家汽车厂商，经营风险更加分散，业务拓展更加灵活，能够以更加开放的姿态拓展客户及运力整合。长久物流具有广泛的优质客户资源，全国主要的汽车企业集团或其下属企业均为公司的客户。 公司与包括一汽大众、一汽红旗、一汽丰田、一汽马自达、华晨宝马、长城、吉利、北京现代、上汽通用五菱、奇瑞等在内的多个乘用车生产企业及中国重汽、一汽解放、陕西重汽等在内的多个商用车生产企业建立了稳固的合作关系。同时作为开放的第三方物流平台，运输效率相对于整车厂商附属企业更高。例如，两地分别有数家汽车制造企业的生产基地及销售市场，公司可优化线路，做到最优匹配，有助于降低空驶率，增加物流效率。 3）信息化：数字化转型打造全流程运营管理平台 公司持续加强科研开发，逐步建立端到端的数字化运营体系。2019年公司成功完成位置服务系统的研发及场景应用，荣获“2019全球物流技术大会-物流技术创新奖”、“2019年全国汽车物流行业创新奖”等奖项。公司通过搭建数据仓库，采用大数据技术对运力资源进行实时监控，成功开发长久运输APP，实现整车业务全链路数字化、无纸化、移动端作业监控。公司信息化投入的领域主要包括：位置服务、智能化数据采集、智能调度、智能配载、数字化仓储、大数据、区块链等，逐步建立起端到端的数字化、智能化运营科技体系。 （二）需求端：汽车市场回暖+结构优化，有望带动整车业务企稳回升 1、汽车市场回暖，有望带动公司整车业务企稳回升 1）2020年二季度起，汽车销量呈现复苏态势。 根据中汽协统