20201008--长久物流-603569-深度研究报告：整车物流主业料企稳回升迎拐点，二手车物流新业务有望推动发展新空间

公司研究 证券研究报告 物流 2020年10月08日 长久物流（603569）深度研究报告推荐（首次） 整车物流主业料企稳回升迎拐点，二手车物流新业务有望推动发展新空间 目标区间：12.1-13.5元当前价：9.64元 公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业。19年仅次于上汽安吉与一汽物流，位居汽车物流行业第三。整车运输收入占比超过90%，是最核心业务。 核心逻辑1：需求回暖+结构优化+供给削减，料公司整车业务企稳回升迎拐点。1）汽车市场需求回暖，有望带动公司整车业务企稳回升。中汽协数据显示：2020年二季度起，汽车销量实现同比增长，结束此前连续21个月的同比下滑， Q2销量同比增长10%，7-8月增速分别为16%及12%。公司业务与汽车行业景气度密切相关，市占率维持在11%左右，今年Q1因疫情影响发运量下降超过40%，但Q2同比实现接近10%的增长。同时我们观察公司业务模式下财务 表现：量在价先。由此我们认为：汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主 业回升。2）财务数据显示：Q2利润回到均值，我们预计或为向上拐点：公司20Q2收入10.57亿元，归母净利0.79亿，毛利率13%，净利率7.5%，基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。3）结构优化：新能源汽车+造车新势力崛起，结构性变化带来主业新机遇。我国新能源汽车销量占比不断提升，从15年占比1.3%升至19年4.7%，而国内造车新势力崛起，为第三方汽车物流商带来新机遇。统计国内代表性造车新势力（蔚来、理想、威马、小鹏4家公司）销量占新能源汽车占比达到10%左右。与传统主机厂相比，新互联网 造车势力相对更倾向于将如供应链服务、物流运输服务外包给独立且具备专业运营经验的第三方企业。4）供给端：政策推动+疫情影响淘汰不合规运力，预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2：二手车物流业务有望推动发展新空间。1）中国二手车市场空间广阔。2019年我国二手车交易1492万辆，金额9411亿元，十年复合增速约20%。但对标海外成熟汽车市场，国内二手车仍有较大发展空间。二手车销量 /汽车保有量：我国为5.7%，日本9%，美国14%；二手车/新车销量：我国0.58，日本1.3，美国2.2。2）异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1： 全国限迁政策解除的加速，二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2：全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。3）二手车物流：零散需求与非标准化，第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者，长久具备竞争优势。其一公司可依托长久集团4S门店网络，低成本快速获取客户资源；其二公司积极与优信、瓜子二手车等电商展开合作，承接其“全国购”物流外包需求；其三我们认为公司可依托现有整车运输物流网络，将二手车物流作为类“填仓”方式，在新增投入有限情况下，降低空驶率，提升网络效率，带来额外收入，预计其边际贡献高于整车。我们预计2022年二手车物流业务可带来发运量增量约2成，贡献利润约0.7亿。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司20-22年实现净利2.4、3.8及4.6亿，对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。2）投资建议：我们预计公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳，二手车物流业务将有助于拓展新空间。给予公司2021年18-20倍PE，对应目标市值68-76亿，目标价区间12.1-13.5元，较当前54亿市值预计27%-40%的空间。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：汽车销量增速不及预期，新业务拓展不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,785 4,769 6,236 7,263 同比增速(%) -12.7% -0.4% 30.8% 16.5% 归母净利润(百万) 101 236 384 455 同比增速(%) -74.9% 133.2% 62.7% 18.6% 每股盈利(元) 0.18 0.42 0.69 0.81 市盈率(倍) 53 23 14 12 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2020年9月30日收盘价 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com执业编号：S0360518050001 公司基本数据 总股本(万股) 56,028 已上市流通股(万股) 56,028 总市值(亿元) 54.01 流通市值(亿元) 54.01 资产负债率(%) 53.4 每股净资产(元) 4.1 12个月内最高/最低价 11.77/7.67 市场表现对比图(近12个月) 2019-10-08～2020-09-30 27% 12% -3% -18% 19/1019/1220/0220/0420/0620/08 沪深300长久物流 投资主题 报告亮点 我们提出：1）公司经营模式下财务数据表现：量在价先。2）公司基于整车物流网络开拓二手车业务，部分类似于“填仓”模式，可提升全网效率，降低空驶率，带来更高的边际贡献。 投资逻辑 核心逻辑1：需求回暖+结构优化+供给削减，料公司核心整车业务企稳回升迎拐点。 1）汽车市场需求回暖，有望带动公司整车业务企稳回升。我们观察公司业务模式下财务表现：量在价先。由此我们认为：汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主业回升。进一步的，财务数据显示：Q2利润回到均值，或为向上拐点：公司20Q2收入10.57亿元，归母净利0.79亿，毛利率13%，净利率7.5%，基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。 2）结构优化：新能源汽车+造车新势力崛起，结构性变化带来主业新机遇。 3）供给端：政策推动+疫情影响淘汰不合规运力，预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2：二手车物流业务有望推动发展新空间。 1）中国二手车市场空间广阔。 2）异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1：全国限迁政策解除的加速，二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2：全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。 3）二手车物流：零散需求与非标准化，第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者，长久具备竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计公司2020-22年盈利预测分别为实现净利2.4、3.8及 4.6亿，对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。 2）投资建议：我们认为公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳，坚定盈利基本盘，而二手车物流业务将有助于提升公司网络效率，带来增量利润。给予公司2021年18-20倍PE，对应目标市值68-76亿，目标价12.1-13.5元，较 当前54亿市值预计27%-40%的空间。基于我们观察公司业务模式下，量在价先，价格弹性或滞后于业务量，当前汽车市场回暖过渡到公司利润弹性仍在观察期，首次覆盖给予“推荐”评级。 3）风险提示：汽车销量增速不及预期，新业务拓展不及预期。 目录 一、需求回暖+结构优化+供给削减，公司核心整车业务企稳回升迎拐点6 （一）公司是国内最大第三方汽车物流企业，整车运输为核心业务6 （二）需求端：汽车市场回暖+结构优化，有望带动整车业务企稳回升8 1、汽车市场回暖，有望带动公司整车业务企稳回升8 2、结构优化：新能源汽车+造车新势力崛起，结构性变化带来主业新机遇11 （三）供给端：政策推动+疫情影响淘汰不合规运力，预计公司整车业务市占率有望得以提升13 1、公路治超政策淘汰不合规运力，汽车物流行业全面合规运营13 2、疫情或将加速中小物流企业的运力退出14 二、二手车物流业务有望推动发展新空间15 （一）中国二手车市场空间广阔，异地交易活跃度提升带来运输需求上升15 1、2019年国内二手车交易规模超9000亿，中长期看，预计仍有翻倍以上空间15 2、政策支持，促进二手车市场发展16 3、二手车异地交易比例持续上升，意味着消费者接受度在持续提升17 4、二手车电商发展有利于促进交易及流通17 （二）二手车物流：零散需求与非标准化，第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者18 （三）公司二手车物流业务：依托网络优势，提高边际收益，占据发展先机18 1、2020年重点布局散车物流业务，占据发展先机18 2、依托长久集团4S门店网络，低成本快速获取客户资源19 3、依托强大物流网络的类“填仓”运输模式，具备成本优势19 4、我们预计2022年二手车物流业务可带来运输增量约2成，贡献约利润约0.7亿20 三、投资建议及风险提示21 图表目录 图表12019年中国汽车物流企业排名6 图表22019年长久物流各业务收入占比7 图表3长久物流主要业务毛利率7 图表4长久物流承运商经营模式8 图表5全国汽车月度销量同比9 图表6全国汽车月度销量同比增速9 图表7长久物流整体营收情况9 图表8长久物流利润情况9 图表9长久物流季度毛利率及净利率10 图表10长久物流季度利润情况10 图表11公司经营与财务数据11 图表12部分全国各地鼓励汽车消费政策11 图表13新能源汽车销量（万辆）12 图表14新能源汽车月度销量同比增速12 图表15新能源汽车销量占比12 图表16特斯拉累计销量（辆）13 图表17国内新势力汽车品牌累计销量（辆）13 图表182020年蔚来汽车交付量13 图表19不合规车辆14 图表20合规车辆14 图表21长久物流整车运输发运量14 图表22长久物流整车运输市占率14 图表23中国二手车交易量15 图表24中国二手车交易规模15 图表25美国二手车交易量15 图表26日本二手车交易量15 图表27中美日二手车销量与汽车保有量对比16 图表28中美日二手车销量与新车销量对比16 图表29二手车市场政策利好16 图表30中国二手车交易转籍比例17 图表31二手车交易月度转籍比例17 图表322018年中国用户异地购车的驱动因素17 图表33取消限迁对购买异地的二手车意愿的影响17 图表34韵车物流操作流程19 图表35长久物流业务网点20 图表36二手车物流市场空间测算20 图表37二手车月度销量21 一、需求回暖+结构优化+供给削减，预计公司整车业务企稳回升迎拐点 （一）公司是国内最大第三方汽车物流企业，整车运输为核心业务 长久物流致力于为汽车行业提供综合物流解决方案，为客户提供包括整车运输、整车仓储、零部件物流、国际货运代理、社会车辆物流及汽车供应链金融等多方面的综合物流服务。控股股东为吉林省长久实业集团有限公司，持有公司76.65%的股份，实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇。 1、国内规模最大的第三方汽车物流企业。公司依托长春、北京、芜湖、天津、武汉、广州、柳州、重庆等整车物流业务重要节点城市，形成覆盖全国6大区域的物流网络，业务可涵盖全国主要汽车生产及消费区域。根据中国物流 与采购联合会2019年统计，中国物流企业50强名单（根据主营业务收入排序），长久物流位于安吉汽车物流、一 汽物流之后，超过重庆长安民生物流，跃居汽车物流行业第3位，是国内最大的独立于汽车厂商的第三方汽车物流企业。 图表12019年中国汽车物流企业排名 整车物流行业排名 所有物流企业排名 企业名称 收入（亿元） 隶属/关联车企 1 9 上汽安吉物流股份有限公司 251 上汽集团 2 14 一汽物流有限公司 122 一汽集团 3 29 长久物流股份有限公司 48 独立第三方 4 33 重庆长安民生物流股份有限公司 44 重庆长安 资料来源：中国物流与采购联合会、公司公告，华创证券 2、整车运输业务收入占比超过90%，是最核心业务 整车运输业务是公司目前最核心的业务，收入占比在90%以上。