流动性周报20240804 ：短端资产的比价效应怎么看？

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2024年8月5日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 短端资产的比价效应怎么看？ ——流动性周报20240804 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《景气边际弱化，政策诉求增强——7月PMI解读20240731》-2024.08.01 1.7%以下的短端资产：有哪些？ 随着债市行情的极致演绎，3Y及以下国债、2Y及以下国开、地方债及1M存单都已来到DR007下方。尤其1Y国债已突破1.4%至1.39%，似乎相对当前1.7%的DR007的资金利差已经极致压缩。 当前短端资产相较资金价格处于历史上明显偏低位置。当前短期国债、国开、地方债与DR007的利差均处于近3年来的10%分位数以内的水平，估值相较资金价格明显处于偏低位置。 季节性角度来看，1Y国债和1Y国开与DR007利差已降至历史同期最低位。当前1Y国债和国开-DR007的利差分别录得-30BP和-8.5BP，仍处于历史同期低位，估值相较资金价格处于明显偏低位置 1.7%以下的短端资产：谁在买？ （1）从二级配置情况来看，大行偏好短期国债，理财和货基则持续购入短期政金债，股份行、城商行和券商则为短期国债和政金债的主要卖盘。（2）机构还可通过一级发行直接认购短债，今年上半年3Y及以下短期国债合计发行了3.8万亿，2Y及以下国开债和地方债分别发行90亿和282亿，还有将近2万亿的1M存单发行。 比价效应：影响因素和相对空间 在收益考虑之外，短端资产的配置对银行类机构而言还受到税收效应、资本占用、流动性需求等因素的影响：1、税收成本：不同机构投资不同债券获取的利息收入和价差收入，纳税标准存在差异。2、风险占用成本：国债和政金债的风险权重为0%，一般债自20%降至10%专项债则维持20%，商业银行债权原始期限3个月以上风险权重普遍从25%上升至40%。3、流动性监管考核：银行对于短期债券通常具有一定的配置需求，来满足跨季等重要时点的流动性监管需要。 从当前短端资产相对配置价值来看，若只考虑税收成本，短期铁道债、地方债配置价值凸显，但进一步考虑资本占用，则1Y国债实际收益率最高。再结合各短期品种与1Y国债的相对利差来看，由于短端国债收益下行幅度更大，其他品种与短端国债的利差尚属正常。总结来看，新货币政策操作框架之下，利率走廊约束了资金波动 空间，但短端品种收益率的下行并未受到明显约束，多数短端品种在极致债市行情中，收益率下行至与资金倒挂的位置。但短端品种估值并非仅受资金影响，尤其银行类机构在短端品种的配置中，还受到税收、资本占用、流动性考核等因素的影响。故短端品种的参与热度并未明显减弱，不同机构对于券种和期限的偏好具有明显差异。相对比价来看，已经明显偏低的短端国债，在银行配置角度仍存在性价比，而其他品种与短端国债的利差尚处于正常区间。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1短端资产的比价效应怎么看？5 1.11.7%以下的短端资产：有哪些？5 1.21.7%以下的短端资产：谁在买？7 1.3比价效应：影响因素和相对空间8 2资金面：跨月资金面整体较为宽松，资金利率中枢下移13 2.1资金价格：跨月后资金利率快速回落13 2.2资金分层：资金分层仍处于低位14 2.3资金情绪：震荡回落15 3流动性跟踪：跨月后逆回购逐渐缩量15 3.1央行操作：逆回购逐渐缩量15 3.1.1公开市场操作：逆回购逐渐缩量16 3.1.2周度货币政策跟踪：政治局会议强调“宏观政策要持续用力、更加给力”17 3.2政府存款：近期地方债发行略有提速18 3.3汇率：人民币小幅波动，CNH-CNY价差整体下降20 4机构行为：大行净融出小幅回升，货基延续回落20 5同业存单：短期存单到期压力仍不低21 6风险提示24 图表目录 图表1： 7月下旬央行降息，OMO利率来到1.7%......................................... 5 图表2： 短端国债、国开、地方债及1M存单均在1.7%下................................. 5 图表3： 当前短端国债、国开、地方债与DR007的利差均处于历史偏低分位数............... 6 图表4： 1Y国债-DR007走势季节性情况............................................... 6 图表5： 1Y国开债-DR007走势季节性情况............................................. 6 图表6： 3Y以下国债二级主要买方为大行和农商行...................................... 7 图表7： 3Y以下政金债二级主要买方为基金、货基等.................................... 7 图表8： 上半年3Y以下国债合计发行3.8万亿......................................... 8 图表9： 上半年1M存单合计发行3.8万亿............................................. 8 图表10： 不同机构投资不同债券获得的利息收入和价差收入，征税标准存在差异............ 9 图表11： 不同投资者的债券投资税率................................................ 10 图表12： 资本新规后银行的表内资产风险权重........................................ 11 图表13： 2024Q1多家股份行流动性覆盖率较2023年底出现回落（%）.................... 11 图表14： 短端资产相对配置价值对比计算............................................ 12 图表15： 1Y国开-1Y国债利差季节性走势（BP）..................................... 13 图表16： 1YAAA+中票-1Y国债利差季节性走势（BP）.................................. 13 图表17： 1Y商金-1Y国债利差季节性走势（BP）...................................... 13 图表18： 1YAAA存单-1Y国债利差季节性走势（BP）................................... 13 图表19： DR001、DR007走势图...................................................... 14 图表20： R007季节性走势图........................................................ 14 图表21： DR007-DR001价差走势图................................................... 15 图表22： R007-DR007价差季节性走势图.............................................. 15 图表23： 银行间分机构资金面情绪走势.............................................. 15 图表24： 银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势.................................... 15 图表25： 上周央行净回笼2037亿，下周逆回购合计到期7810.5亿....................... 16 图表26： 央行周度公开市场操作投放情况............................................ 16 图表27： 回购存量季节性走势...................................................... 17 图表28： MLF当月到期、投放及存量情况............................................. 17 图表29： 政治局会议强调“宏观政策要持续用力、更加给力”........................... 18 图表30： 周度政府债净缴款情况.................................................... 18 图表31： 当月政府债累计缴款规模.................................................. 19 图表32： 主要税种税收季节性走势.................................................. 19 图表33： 政府存款季节性走势...................................................... 19 图表34： 美元指数与人民币即期汇率走势............................................ 20 图表35： CNH-CNY价差走势......................................................... 20 图表36： 大行、货基净融入规模（亿）............................................. 21 图表37： 货基净融入规模和大行净融入规模之比...................................... 21 图表38： 存单周度发行、偿还规模.................................................. 21 图表39： 存单月度发行、偿还规模.................................................. 22 图表40： 周度存单分期限发行规模.................................................. 22 图表41： 周度存单加权发行期限.................................................... 23 图表42： 周度存单分银行类型发行情况.............................................. 23 图表43： 存单与DR007价差走势.................................................... 24 图表44： 存单利率二级利率走势.................................................... 24 1短端资产的比价效应怎么看？ 1.11.7%以下的短端资产：有哪些？ 随着债市行情的极致演绎，当前3Y及以下国债、2Y及以下国开、地方债及1M存单估值都已来到DR007下方。7月22日，央行时隔11个月下调OMO利率10BP至1.7%，25号又跟随下调MLF利率20BP，降息后各期限、品类收益率再度普遍下行，随着债市极致行情的不断演绎，当前包括1-3Y国债、1-2Y国开和地方债以及1M存单等短端资产的估值都已来到1.7%下方，尤其是1Y国债在8月2日已突破1.4%至1.39%，似乎相对当前1.7%的DR007的资金利差已经极致压缩。 图表1：7月下旬央行降息