流动性周报20240804 ：短端资产的比价效应怎么看？

1.7%以下的短端资产：有哪些？ 随着债市行情的极致演绎，3Y及以下国债、2Y及以下国开、地方债及 1M 存单都已来到DR007下方。尤其1Y国债已突破1.4%至1.39%，似乎相对当前1.7%的DR007的资金利差已经极致压缩。 当前短端资产相较资金价格处于历史上明显偏低位置。当前短期国债、国开、地方债与DR007的利差均处于近3年来的10%分位数以内的水平，估值相较资金价格明显处于偏低位置。 季节性角度来看，1Y国债和1Y国开与DR007利差已降至历史同期最低位。当前1Y国债和国开-DR007的利差分别录得-30BP和-8.5BP，仍处于历史同期低位，估值相较资金价格处于明显偏低位置。 1.7%以下的短端资产：谁在买？ （1）从二级配置情况来看，大行偏好短期国债，理财和货基则持续购入短期政金债，股份行、城商行和券商则为短期国债和政金债的主要卖盘。（2）机构还可通过一级发行直接认购短债，今年上半年3Y及以下短期国债合计发行了3.8万亿，2Y及以下国开债和地方债分别发行90亿和282亿，还有将近2万亿的 1M 存单发行。 比价效应：影响因素和相对空间 在收益考虑之外，短端资产的配置对银行类机构而言还受到税收效应、资本占用、流动性需求等因素的影响：1、税收成本：不同机构投资不同债券获取的利息收入和价差收入，纳税标准存在差异。2、风险占用成本：国债和政金债的风险权重为0%，一般债自20%降至10%，专项债则维持20%，商业银行债权原始期限3个月以上风险权重普遍从25%上升至40%。3、流动性监管考核：银行对于短期债券通常具有一定的配置需求，来满足跨季等重要时点的流动性监管需要。 从当前短端资产相对配置价值来看，若只考虑税收成本，短期铁道债、地方债配置价值凸显，但进一步考虑资本占用，则1Y国债实际收益率最高。再结合各短期品种与1Y国债的相对利差来看，由于短端国债收益下行幅度更大，其他品种与短端国债的利差尚属正常。 总结来看，新货币政策操作框架之下，利率走廊约束了资金波动空间，但短端品种收益率的下行并未受到明显约束，多数短端品种在极致债市行情中，收益率下行至与资金倒挂的位置。但短端品种估值并非仅受资金影响，尤其银行类机构在短端品种的配置中，还受到税收、资本占用、流动性考核等因素的影响。故短端品种的参与热度并未明显减弱，不同机构对于券种和期限的偏好具有明显差异。相对比价来看，已经明显偏低的短端国债，在银行配置角度仍存在性价比，而其他品种与短端国债的利差尚处于正常区间。 风险提示： 流动性超预期收紧。 1短端资产的比价效应怎么看？ 1.11.7%以下的短端资产：有哪些？ 随着债市行情的极致演绎，当前3Y及以下国债、2Y及以下国开、地方债及 1M 存单估值都已来到DR007下方。7月22日，央行时隔11个月下调OMO利率10BP至1.7%，25号又跟随下调MLF利率20BP，降息后各期限、品类收益率再度普遍下行，随着债市极致行情的不断演绎，当前包括1-3Y国债、1-2Y国开和地方债以及 1M 存单等短端资产的估值都已来到1.7%下方，尤其是1Y国债在8月2日已突破1.4%至1.39%，似乎相对当前1.7%的DR007的资金利差已经极致压缩。 图表1：7月下旬央行降息，OMO利率来到1.7% 图表2：短端国债、国开、地方债及 1M 存单均在1.7%下 当前短端资产相较资金价格处于历史上明显偏低位置。今年以来牛市行情不断演绎，开年后利率整体下行，4月中旬至7月初市场整体进入宽幅震荡，而这一时期中短端债券的表现好于长债，资金面则整体较为平稳，短端下行推动短端资产与DR007的利差快速下行。具体来看，8月初资金边际转松，DR007基本回落至1.7%附近，短端与DR007的利差也较7月税期和7月末有所回升。 但从历史分位数情况来看，当前短期国债、国开、地方债与DR007的利差均处于近3年来的10%分位数以内的水平，其中1-3Y国债与资金利差更是处于2022年以来的5%分位数，估值相较资金价格明显处于偏低位置。存单前期下行幅度相较短端国债和国开偏慢，偏短期限同业存单的绝对位置偏低，当前 1M -DR007录得-1.7BP，处于2022年以来30%分位数以内，亦位于历史上较低位置。 图表3：当前短端国债、国开、地方债与DR007的利差均处于历史偏低分位数 季节性角度来看，1Y国债和1Y国开与DR007利差已降至历史同期最低位。 进一步来看，今年以来1Y国债和国开相较DR007利差持续震荡下行，6月下行至历史同期最低位，在2020年5月初的历史低点附近。跨半年后随着资金边际转松，7月以来短端国债和国开与DR007的利差震荡回升，当前1Y国债-DR007和1Y国开-DR007的利差分别录得-30BP和-8.5BP，仍处于历史同期的低位，当前短端国债和国开估值相较资金价格处于明显偏低位置。 图表4：1Y国债-DR007走势季节性情况 图表5：1Y国开债-DR007走势季节性情况 1.21.7%以下的短端资产：谁在买？ 从二级配置情况来看，大行偏好短期国债，理财和货基则持续购入短期政金债，股份行、城商行和券商则为短期国债和政金债的主要卖盘。二级市场来看，今年上半年3Y以下国债和政金债的主要卖盘均主要集中于股份行、城商行和券商，这三类机构均持续在二级市场卖出短期国债和政金债；短期国债和短期政金债的买盘则呈现出不同的特征，其中大行和农商行上半年持续买入短期国债；但大行对于短期国债和政金债的偏好不同，在一季度短暂买入后二季度至今均持续卖出短期政金债，其他产品项则是上半年短期政金债的最大买盘，主要包括其他资管产品、社保、养老基金等，此外基金产品和货基亦是上半年短期政金债的主要买盘。 图表6：3Y以下国债二级主要买方为大行和农商行 图表7：3Y以下政金债二级主要买方为基金、货基等 除了二级市场净买入之外，机构还可通过一级发行直接认购短债。今年上半年3Y及以下短期国债合计发行了3.8万亿，2年期及以下国开债合计发行了90亿，2年期及以下地方债合计发行了282亿。一般来说，国有大行、股份行和部分城商行作为一级市场主要承销商，通常会在一级市场投标买入利率债后再在二级市场卖出给农商行、保险、基金、券商等。不过，从今年以来的二级成交数据来看，短端利率债的参与机构的情绪明显升温，需求也较之前更为分散。此外，上半年还有将近2万亿的 1M 存单发行，大行和广义基金等机构上半年存单持仓规模大幅增加，除了二级净买入之外，一级市场对短期同业存单亦有认购。 图表8：上半年3Y以下国债合计发行3.8万亿 图表9：上半年 1M 存单合计发行3.8万亿 1.3比价效应：影响因素和相对空间 如上文所述，短端资产在极致行情之下，绝对收益水平明显回落，然而机构的参与意愿依然存在。在收益考虑之外，短端资产的配置对银行类机构而言还受到税收效应、资本占用、流动性需求等因素的影响。这里做简要的梳理回顾： 1、税收成本 （1）自营机构：利息收入方面，投资国债、地方债免税，金融债、同业存单利率收入征收25%所得税，铁道债征收6%增值税和12.5%所得税，其余债券（主要为公司信用类债券）征收6%的增值税和25%所得税；价差收入方面，买卖各类债券收入征收6%增值税和25%所得税。 图表10：不同机构投资不同债券获得的利息收入和价差收入，征税标准存在差异 （2）公募基金：利息收入方面，投资国债、地方债、金融债、同业存单利息收入免增值税，其余债券利息收入征收3%增值税，此外公募基金免所得税。 价差收入方面，公募基金买卖各类债券收入均免增值税和所得税。 （3）其他资管产品：利息收入方面，其他资管产品投资国债、地方债、金融债、同业存单利息收入免增值税，其余债券利息收入征收3%增值税，此外除投资国债地方债之外的利息收入还需要缴纳25%的所得税。价差收入方面，其他资管产品投资所有券种均需要缴纳3%增值税和25%的所得税。 图表11：不同投资者的债券投资税率 1、资管类机构包括公募基金、银行理财、券商资管、保险资管、信托产品、基金专户等，不包括期货资管产品和私募基金。 2、铁路债券取得的利息收入所得税减半征收政策延续至2027年。 2、风险资本占用成本 此外，商业银行投资债券除了税收成本外，还要额外考虑付出占用资本的机会成本。商业银行的资本充足率需满足监管要求，以资本/风险加权资产表示； 银行可采用权重法计量信用风险加权资产，资产的风险权重越高，对应需要消耗资本，限制了银行资金对其他资产的投资规模，因此投资高风险权重的资产会带来一定机会成本。根据今年正式开始实施的《商业银行资本管理办法》，分券种来看，国债和政金债的风险权重为0%，地方债中一般债的风险权重自20%降至10%，专项债则维持20%，铁道债的风险权重仍为20%，商业银行债权原始期限3个月以上风险权重普遍从25%上升至40%，3个月以内的维持20%不变。 图表12：资本新规后银行的表内资产风险权重项目 3、流动性监管考核要求 除了税收成本和资本占用成本之外，银行等金融机构同时受到流动性指标等监管指标的约束。尤其是银行的主要业务在表内，对资本的损耗较大，且流动性指标监管考核下要求银行合理配置长期稳定负债、高流动性或短期资产，因此银行对于短期债券通常具有一定的配置需求，来满足跨季等重要时点的流动性监管需要。 图表13：2024Q1多家股份行流动性覆盖率较2023年底出现回落（%） 故从当前短端资产的相对配置价值来看，若只考虑税收成本，短期铁道债、地方债配置价值凸显，但若进一步考虑资本占用成本，则1Y国债实际收益率最高。考虑税收成本和资本占用成本后得到的各券种实际收益率将发生变化， （1）首先若仅考虑税收成本影响之外，除1Y国开、1YAAA+中票之外，其余短端品种实际收益率均高于DR007的实际收益率1.27%，其中1Y铁道债的配置价值尤其凸显，税后实际收益率约为1.64%，明显高于1Y地方债的1.53%、1YAA+的1.41%和1Y国债的1.39%。（2）进一步来看，投资债券除了税收成本外，还要额外考虑资本占用问题（可用风险资本权重×资本充足率×资本利润率表示），其中投资国债和政金债风险资本权重为0，地方一般债为10%，专项债、铁道债和 3M 及以下存单资本风险资本权重为20%，中票、 3M 以上存单和商金债等资本占用更大。考虑税收成本和机会成本之后的实际收益率，1Y地方专项债、铁道债、政金债和DR007分别低于1Y国债16BP、5BP、18BP和12BP，1YAAA+中票、1YCD和1Y商金债分别低于1Y国债115BP、60BP和61BP。 图表14：短端资产相对配置价值对比计算 从各短期品种与1Y国债的相对利差来看，由于短端国债收益率的下行幅度更大，其他品种与短端国债的利差尚属正常。我们在前文观察了1Y国债-DR007的价差走势，发现当前价差已来到历史同期最低位，短端国债相较资金价格明显偏低。若进一步观察其他短端资产与1Y国债的利差，可以看到随着今年以来1Y国债的快速下行，多数品种与国债利差均有明显回升，当前1Y国债、1Y中票和1Y存单与国债利差均基本回升至历史同期偏高位置，分别位于2022年以来的87%、78%和80%分位数，依然存在一定的性价比空间。 总结来看，新货币政策操作框架之下，利率走廊约束了资金波动空间，但短端品种收益率的下行并未受到明显约束，多数短端品种在极致债市行情中，收益率下行至与资金倒挂的位置。但短端品种估值并非仅受资金影响，尤其银行类机构在短端品种的配置中，还受到税收、资本占用、流动性考核等因素的影响。故短端品种的参与热度并未明显减弱，不同机构对于券种和期限的偏好具有明显差异。相对比价来看，已经明显偏低的短端国债，在银行配置角度仍存在性价比，而其他品种与短端国债的利差尚处于正常区间。 图表15：1Y国开-1Y国债利差季节性走势（BP） 图表16：1Y AAA+中票-1Y国债利差季节性走势（BP） 图表17：1Y商金-1Y国债利差季