海外观察：2024年7月美国就业数据：美国7月就业走弱或许无法说明经济衰退

总量研究 2024年08月04日 美国7月就业走弱或许无法说明经济衰退 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 投资要点 ——海外观察：2024年7月美国就业数据 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn 事件：美国7月季调后非农就业人口增加11.4万人，预期17.5万人。5月份非农新增就业人 数从21.8万人修正至21.6万人，6月份非农新增就业人数从20.6万人修正至17.9万人。美国7月失业率为4.3%，预期为4.1%，前值为4.1%。平均时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%，同比降至3.6%，前值为3.8%。 核心观点：7月美国失业率急剧上升，引发市场对经济衰退的担忧，但失业率突破萨姆规则的临界值未必意味着经济衰退。一是过去3个月的失业率受劳动参与率扰动较大，并不完全反映劳动需求的恶化。二是职位空缺仍处于较高位置，劳动力市场的匹配效率低下。市场对经济衰退的担忧可能被过度夸大，但“衰退交易”的逻辑或将持续。 美国失业率走高，“衰退交易”取代“降息交易”。7月美国失业率急剧走高，过去3个月失业率的均值比过去12个月最低点高0.53%，突破萨姆规则的衰退临界值。尽管降息预期上升，但由于市场担忧经济衰退，美股普遍大跌，美债收益率全面下行、利率曲线趋于陡峭。 联邦基金利率期货计价今年大概率降息3次。 私营部门就业低迷，信息行业大幅裁员。私营部门就业低迷是7月美国非农就业数据不及预期的主要原因。7月私营部门新增就业9.7万人，为2023年3月以来最低。信息行业大幅 裁员2万人，金融、采矿、专业和商业服务等私营行业也出现了裁员。教育医疗业和休闲酒店业的就业增长依旧强劲。政府部门也支撑了美国的就业增长。 失业率与就业率再次出现背离，萨姆规则的有效性可能存在疑问。尽管失业率较上月增加了0.2%，但就业率仅下跌0.1%至60%，仍处于较高位置。两者背离的原因在于劳动参与率意外走高。受美国大学毕业季影响，美国劳动参与率近期波动程度较大，5月大幅走低后，6月、7月连续回升。劳动力供应的上升是6月以来美国失业率上行的重要原因。从就业率来看，劳动力需求可能依然处于缓慢下行状态。在7月FOMC会上，鲍威尔指出，萨姆规则仅仅是一个统计规律，其有效性基于历史会重复的假设，因此不一定正确。萨姆规则计算的侧重点在于失业率上行的速度，而过去3个月的失业率受劳动参与率扰动较大，并不完全反映劳动需求的恶化，因此本次萨姆规则突破临界值不必然意味着经济衰退。 劳动力市场匹配效率低下，可能导致了失业率与经济基本面的背离。在经济衰退初期，伴随着企业裁员，失业率上升，同时由于需求疲软，企业减少招聘，职位空缺率下降。因此，劳动力需求的恶化通常不仅反映在失业率的飙升上，也反映在职位空缺的减少上，当前职位空缺的减少速度却非常缓慢。失业率除以职位空缺率的值为0.9左右，显著低于过往的经济衰退时期。这说明，美国劳动力市场匹配效率较低，就业市场的疲软可能与经济基本面情况会有所脱节。 美国就业市场仍然供小于求，市场对于衰退的担忧或许有所过度。从美国就业供需的总体情况来看，疫情后美国劳动力供给小于需求的格局仍在持续，供需缺口的收敛速度仍然缓慢。因此，市场当前对于未来经济衰退幅度和美联储降息幅度的计价或有所过度，但“衰退交易”的逻辑或将持续。在以往占主导的“降息交易”的逻辑下，就业和通胀走低对应美股走强，而在“衰退交易”下，同样情形往往意味着美股下跌。 风险提示：通胀反弹；债务成本上升；全球市场波动。 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图1非农就业和失业率，千人，%图2萨姆规则和经济衰退，% 600 500 400 300 200 100 0 4.410 4.28 4.06 3.84 3.62 3.40 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -2 1959-12 1966-06 1972-12 1979-06 1985-12 1992-06 1998-12 2005-06 2011-12 2018-06 新增非农就业人数失业率（右轴） NBER衰退萨姆规则 资料来源：FRED，东海证券研究所资料来源：FRED，东海证券研究所 图3分行业新增就业，千人 -30-20-10010203040506070 采矿业建筑业制造业批发业零售业 运输仓储业 公用事业信息业金融活动 专业和商业服务 教育和医疗服务休闲和酒店业其他服务业 政府 资料来源：Wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/4请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 资料来源：FRED，东海证券研究所 职位空缺数，千人 资料来源：FRED，东海证券研究所 图8美国劳动力供需，百万人 175 170 165 160 155 150 145 140 135 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 图7失业人数/职位空缺数 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：FRED，东海证券研究所 2000-12 2002-05 2003-10 2005-03 2006-08 失业人数/职位空缺数 2008-01 2009-06 2010-11 2012-04 2013-09 2015-02 2016-07 2017-12 2019-05 2020-10 2022-03 2023-08 2019-12 图6 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 劳动参与率 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2019-06 2020-01 2020-08 就业率 资料来源：FRED，东海证券研究所 2024-04 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2024-02 宏观简评 图4劳动参与率，% 64 63 63 62 62 61 61 60 图5美国就业率，% 62 60 58 56 54 52 50 职位空缺数 劳动力供给 劳动力需求 资料来源：Wind，东海证券研究所 证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/4 宏观简评 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券 相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 上海东海证券研究所北京东海证券研究所地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn网址：Http://www.longone.com.cn 座机：（8621）20333275手机：18221959689 座机：（8610）59707105手机：18221959689 传真：（8621）50585608传真：（8610）59707100 邮编：200125邮编：100089 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/4请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明