债券市场月报：利率仍有下行空间

v 2024年08月01日 证券研究报告·债券市场月报 利率仍有下行空间 ——债券市场月报 中山证券研究所 分析师：方鹏飞 登记编号：S0290519010001 邮箱：fangpf@zszq.com 债券市场走势 相关研究报告 投资要点： ◎受欧美通胀压力回落、降息预期升温等因素影响，7月海外债市利率大幅下行。7月，2年期和10年期美债收益率分别较上月末下行42BP、27BP至4.29%、4.09%；美国BBB级信用利差上行1BP，信用利差仍处于较低水平。欧洲方面，10年期德债收益率下行14BP至2.35%，德国-意大利10年期国债利差收窄27BP。同期，7月美国和欧洲股市小幅上涨，其中，标普500指数上涨3.9%，德国DAX指数上涨1.5%，整体处于较高水平。 ◎受益于央行降息，7月国内债市利率大幅下行。截至7月31日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.42%、2.15%和2.38%，较上月末分别下行12BP、6BP和5BP。信用利差进一步压缩，5年AAA信用债与同期限国债的信用利差下行3BP，5年AA信用债的信用利差下行17BP。7月货币市场利率下行，DR007均值为1.83%，下行7BP，R007均值为1.89%，较上月下行10BP。7月股市小幅下跌。沪深300指数下跌0.6%，由小盘股构成的国证2000指数下跌0.6%。 ◎利率仍有下行空间。二季度GDP同比增长4.7%，较一季度下行0.6个百分点，上半年GDP同比增长5.0%，从趋势来看，完成全年GDP增速5%的目标难度增大。7月中旬召开的二十届三中全会和7月末召开的政治局会议均要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，“宏观政策要持续用力、更加给力”，央行年内首次降息，商业银行启动新一轮存款降息。鉴于内需不足、地产下行等症结依然存在，叠加欧美央行逐渐启动降息进程，宏观政策仍有进一步加码的空间，债市利率预计仍有下行空间。 风险提示：注意防范全球通胀压力超预期上行的风险。 目录 1.海外经济及市场形势3 1.1美国经济动能仍较稳健，欧元区经济动能小幅回落3 1.2美国和欧洲通胀压力均回落3 1.3欧央行维持利率不变，美联储降息预期升温4 1.47月海外债市利率大幅下行，股市上涨4 2.中国经济及市场形势4 2.1半年度经济数据公布，内需疲弱拖累经济增速回落4 2.26月地产整体仍延续下行5 2.36月CPI同比上涨0.2%，前值0.3%；6月PPI同比降0.8%，前值降1.4%5 2.46月，M2同比增长6.2%，前值7%；M1同比下降5%，前值降4.2%6 2.51—6月份全国规模以上工业企业利润增长3.5%，前值3.4%6 2.6决策层要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，货币政策宽松力度加码6 2.77月份，制造业PMI为49.4%，前值49.5%；非制造业PMI为50.2%，前值50.5%7 2.87月国内债市利率下行，股市小幅下跌7 3.市场后续走势分析7 4.风险提示8 1.海外经济及市场形势 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1美国经济动能仍较稳健，欧元区经济动能小幅回落 美国PMI数据整体走高。美国7月Markit制造业PMI初值49.5%，创7个月新低，6月前值51.6%。7月Markit服务业PMI初值56%，创28个月新高，6月前值55.3%。7月Markit综合PMI初值55%，创27个月新高，6月前值54.8%。劳动力市场方面，美国6月失业率为4.1%，前值4.0%，已从前期低位上行约0.7个百分点；时薪增速3.9%，较前值回落0.2个百分点。7月密歇根大学消费者信心指数为66.4%，回落1.8个百分点，连续第四个月回落。7月下旬美国30年期抵押贷款固定利率为6.8%，较前月小幅下行0.1个百分点。6月Zillow全美房价指数环比回升0.6%，前值0.8%，连续5个月环比回升，同比上涨3.2%，前值3.9%。6月房地产市场营建许可为145万套，较前值增加约5万套，为近三个月新高。从PMI和房地产市场数据来看，美国经济动能仍较为稳健，同时，需重点关注美国失业率数据回升及其后续走势。 欧元区7月PMI小幅回落。欧元区7月制造业PMI初值45.6%，前值45.8%；7月服务业PMI初值51.9%，前值52.8%。其中，德国经济走弱成为欧洲经济动能偏弱的重要原因，德国7月制造业PMI初值从上月43.5%进一步降至本月的42.6%；德国7月服务业PMI初值从53.1%降至52%。7月欧元区19国消费者信心指数为-13.0%，回升1个百分点，呈连续回升走势。5月欧元区失业率为6.4%，持平前值，处于低位，其中，5月法国失业率小幅上行0.1个百分点至7.4%。欧元区PMI数据连续三个月回落，欧元区经济动能出现回落。 1.2美国和欧洲通胀压力均回落 6月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨3.0%，涨幅较5月收窄0.3个百分点，连续第三个月回落并创下疫情后的新低。6月核心CPI同比上涨3.3%，前值3.4%，呈连续回落势头。6月美国CPI环比下降0.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.1%，较5月环比涨幅收窄0.1个百分点。6月美国PPI同比增0.6%，涨幅持平前值。数据表明经过前期的波折之后，美国通胀压力已经恢复回落。 6月欧元区通胀压力小幅回落。欧元区6月的年通胀率为2.5%，较5月下降0.1个百分点，较去年同期下降3个百分点。剔除食品和能源的6月核心CPI同比为2.9%，持平前值。6月欧盟内有17个国家的年通胀率下降，9个国家上升。其中，德国6月通胀率为2.2%， 较前值下行0.2个百分点。环比数据方面，欧元区6月通胀环比为0.2%，和前值持平。 1.3欧央行维持利率不变，美联储降息预期升温 继6月议息会议首次降息25BP之后，欧央行7月议息会议维持利率不变，符合市场预期。欧央行公报表示，欧洲央行将保持政策利率收紧在足够的水平，以实现通胀回落至2%的中期目标。欧洲央行将继续基于数据和召开议息会议的方法，来确定紧缩程度和持续时间。欧央行行长拉加德表示，欧元区经济动能趋于下行，同时通胀数据仍处于高位，但整体仍在向央行目标区间靠近。鉴于欧央行通胀数据向央行目标靠近，预计欧央行年内将进一步降息。 7月30日-31日，美联储召开议息会议，会议决定维持利率不变，符合市场预期。美联储此次议息会议释放更清晰的降息信号，会议声明表示近段时间以来通胀下行取得了更多进展，并且删去了“美联储对通胀风险高度关注”的表述，这被市场认为降息进程将启动的信号。在美联储主席鲍威尔当天的记者会上，鲍威尔更加明确地暗示，美联储首次降息可能是在下次议息会议上，如果接下来的经济数据综合表明通胀仍在持续下降，那么“最快9月就可能考虑降息”。从期货市场来看，市场预计美联储将于9月开始降息，年内累 计降息2-3次。 1.47月海外债市利率大幅下行，股市上涨 受欧美通胀压力回落、降息预期升温等因素影响，7月海外债市利率大幅下行。7月，2年期和10年期美债收益率分别较上月末下行42BP、27BP至4.29%、4.09%；美国BBB级信用利差上行1BP，信用利差仍处于较低水平。欧洲方面，10年期德债收益率下行14BP至2.35%，德国-意大利10年期国债利差收窄27BP。同期，7月美国和欧洲股市小幅上涨，其中，标普500指数上涨3.9%，德国DAX指数上涨1.5%，整体处于较高水平。 2.中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 2.1半年度经济数据公布，内需疲弱拖累经济增速回落 社消零增速回落至低位。6月份，社会消费品零售总额40732亿元，同比增长2.0%，前值3.7%，创2023年以来的新低。其中，除汽车以外的消费品零售额36364亿元，增长3.0%。1—6月份，社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额213007亿元，增长4.1%。 工业和投资增速均小幅回落。6月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，前值 5.6%。从环比看，6月份，规模以上工业增加值比上月增长0.42%。1—6月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。2024年1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）245391亿元，同比增长3.9%前值4.0%，其中，民间固定资产投资127278亿元，同比增长0.1%。从环比看，6月份固定资产投资（不含农户）增长0.21%。 二季度GDP增速回落。初步核算，上半年国内生产总值616836亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。分产业看，第一产业增加值30660亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值236530亿元，增长5.8%；第三产业增加值349646亿元，增长4.6%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%。从环比看，二季度国内生产总值增长0.7%。 失业率持平前值。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，比上年同月下降0.2个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.0%；外来户籍劳动力调查失业率为4.8%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%。31个大城市城镇调查失业率为4.9%。 2.26月地产整体仍延续下行 地产投资、销售等数据继续下滑，降幅有所收窄。1—6月份，全国房地产开发投资52529亿元，同比下降10.1%，持平前值。1—6月份，新建商品房销售面积47916万平方米，同比下降19.0%，前值降20.3%，其中住宅销售面积下降21.9%。新建商品房销售额47133亿元，下降25.0%，前值降27.9%，其中住宅销售额下降26.9%。1—6月份，房地产开发企业到位资金53538亿元，同比下降22.6%，前值降24.3%。6月份，房地产开发景气指数为92.11，前值为92.01。6月份各线城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄。6月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.5%，降幅比上月收窄0.2个百分点。二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.7%，降幅与上月相同。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.6%，降幅比上月收窄0.2个百分点。 地方政府卖地收入减少。1-6月，地方政府国有土地使用权出入收入同比为-18.3%，降幅较1-5月扩大4.3个百分点，地方政府卖地收入连续第三年大幅减少。 2.36月CPI同比上涨0.2%，前值0.3%；6月PPI同比降0.8%，前值降1.4% 中国6月CPI同比上涨0.2%，预期上涨0.4%，前值0.3%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.4%；食品价格下降2.1%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格下降0.1%，服务价格上涨0.7%。6月，核心CPI同比为0.6%，持平前值。1—6月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.1%。6月份，全国居民消费价格环比下降0.2%。 6月份，全国工业生产者出厂价格同比下降0.8%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比由上月上涨0.2%转为下降0.2%；工业生产者购进价格同比下降0.5%，环比上涨0.1%。上半年，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.1%，工业生产者购进价格下降2.6%。 2.46月，M2同比增长6.2%，前值7%；M1同比下降5%，前值降4.2% 央行公布的金融数据显示，今年上半年，人民币贷款增加13.27万亿元，6月末人民币贷款余额同比增长8.8%；社会融资规模增量18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元，6月末的社融存量同比增长8.1%，前值8.4%。此外，6月末，M2同比增长6.2%，前值7%；M1同比下降5%，前值降4.2%。金融时报发布文章表示，对当前金融总量指标增速回落应理性看待，这是有效融资需求偏弱、打击资金空转、债市分流存款、地方政府减少存贷款督导以及经济结构转型等多种因素共同作用的结果；当前需要逐步淡化对金融总量指标的关注，更加关注发挥利率调控的作用。 2.51