化工策略专题：化工板块对冲策略研究

期货研究报告|化工策略专题2024-08-05 化工板块对冲策略研究 研究院化工组 研究员 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉 020-83901135 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421联系人 杨露露 0755-82790795 yanglulu@htfc.com 从业资格号：F03128371 吴硕琮 020-83901158 wushuocong@htfc.com 从业资格号：F03119179 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 EB、橡胶谨慎做多套保，MA谨慎做空套保。纯苯估值有所压缩，已向下游让利，苯乙烯自身8月港口持续偏紧状态，价格仍有往上弹性；甲醇现实港口快速累库，预期8月MTO装置若兑现恢复后结束本轮累库周期，但甲醇生产利润偏高，叠加海外新增产能释放，生产利润有压缩可能；天然橡胶本轮下跌交易泰国降雨增多带来的供应回升压力，但目前估值偏低已反映进口增多的预期，随着泰国胶水-杯胶价差的企稳以及泰混基差的走强，关注橡胶探底的机会。 核心观点 ■市场分析 纯苯港口库存处于刚回建周期，预计8月延续累库周期。但7月本轮纯苯加工费大幅回落，已反映后续累库预期，估值已压缩至较为健康，下游亏损亦缩窄，若后续港口累库速率不及预期，纯苯加工费有小幅反弹可能。 苯乙烯港口库存绝对值仍持续低位，8月进口回升有限，以及�口有增量可能的背景下，预计EB港口库存延续偏紧状态，EB生产利润仍有进一步上冲动力。 甲醇港口7月现实已展开快速累库周期，主要驱动为7月MTO装置持续检修拖累甲醇需求；但随着兴兴MTO7月下旬已重启，MTO全复工后表现为库存小幅去化周期，海外装置无额外故障背景下，弹性有限。结合目前煤头甲醇生产利润仍处于同期偏高位置，有估值回落风险。 橡胶方面，6月以来泰国及云南主产区降雨大幅上升，预期产量继续恢复，去库动能边际减弱，但7月以来橡胶价格下跌幅度较大，现货估值中偏低。一方面是泰国产区，泰国胶水-杯胶价差开始企稳；另一方面是从国内全乳生产亏损状态，期货主力合约-泰混基差亦处于偏低位置，基差走强反映下游采购意愿仍在。而目前老全乳库存压力较大，慎防9-1价差进一步走弱，配多仍建议选择01合约。 ■策略 EB、橡胶谨慎做多套保，MA谨慎做空套保。纯苯估值有所压缩，已向下游让利，苯乙烯自身8月港口持续偏紧状态，价格仍有往上弹性；甲醇现实港口快速累库，预期8月MTO装置若兑现恢复后结束本轮累库周期，但甲醇生产利润偏高，叠加海外新增产能释放，生产利润有压缩可能；天然橡胶本轮下跌交易泰国降雨增多带来的供应回升压力，但目前估值偏低已反映进口增多的预期，随着泰国胶水-杯胶价差的企稳以及泰 混基差的走强，关注橡胶探底的机会。 ■风险 上游原油价格大幅波动，纯苯下游负反馈程度，港口MTO装置复工速率，泰国降雨对割胶的影响 目录 策略摘要1 核心观点1 纯苯、EB、MA、RU库存情况以及估值情况5 纯苯&EB热点问题8 纯苯往下游让利，回调估值已健康，苯乙烯仍有低库存弹性8 MA热点问题10 01合约季节性旺季合约VS库存快速回建的现实10 RU热点问题12 关注进口恢复速率，降水过多会否影响产出12 图表 图1:纯苯华东港口库存|单位：万吨5 图2:苯乙烯华东港口库存|单位：万吨5 图3:甲醇港口库存（总）|单位：万吨5 图4:天然橡胶社会库存丨单位：万吨5 图5:纯苯-石脑油价差（纯苯加工费）|单位：美元/吨6 图6:华东苯乙烯非一体化生产利润|单位：元/吨6 图7:内蒙煤头甲醇生产利润|单位：元/吨7 图8:华东-内蒙-550|单位：元/吨7 图9:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤7 图10:RU主力期货合约-泰混现货丨单位：元/吨7 图11:CPL酚酮己二酸生产利润|单位：元/吨8 图12:酚酮开工率|单位：%8 图13:己内酰胺开工率|单位：%8 图14:江苏纯苯到港|单位：万吨9 图15:江苏纯苯提货量|单位：万吨9 图16:海外EB开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%9 图17:苯乙烯FOB鹿特丹-CFR中国|单位：美元/吨10 图18:苯乙烯FOB美湾-CFR中国|单位：美元/吨10 图19:伊朗在产产能、伊朗装船、伊朗到港|单位：万吨11 图20:外购甲醇的MTO装置开工率|单位：%11 图21:非一体化煤头甲醇开工率|单位：%11 图22:隆众西北企业库存|单位：万吨11 图23:云南累计降雨量丨单位：HM12 图24:泰国累计降雨量丨单位：HM12 图25:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤12 图26:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤12 图27:泰国橡胶产量丨单位：千吨13 图28:泰国橡胶�口量丨单位：万吨13 图27:中国进口泰国天然橡胶丨单位：万吨13 图28:中国天然橡胶社会库存丨单位：万吨13 纯苯、EB、MA、RU库存情况以及估值情况 图1:纯苯华东港口库存|单位：万吨图2:苯乙烯华东港口库存|单位：万吨 2024年 2023年 2022年 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024年 2023年 2022年 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 140 120 100 80 60 40 图3:甲醇港口库存（总）|单位：万吨图4:天然橡胶社会库存丨单位：万吨 2024年 2023年 2022年 2020 2021 2022 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 从库存驱动来看，目前纯苯、EB库存处于低位，甲醇港口库存已展开一轮快速累库，天然橡胶社会库存处于季节性去化周期。 纯苯港口港口库存处于刚回建周期，预计8月延续累库周期。累库主要驱动为8月进 口压力仍存以及开工高位；纯苯下游，CPL、苯胺、己二酸等7月中下旬亦逐步检修， 驱动确实是边际转弱，但结合估值下图反映7月本轮纯苯加工费大幅回落，已反映后续累库预期，估值已压缩至较为健康，若后续港口累库速率不及预期，纯苯加工费有小幅反弹可能。 苯乙烯港口库存绝对值仍持续低位，7月下旬纸货曾一度�现流动性偏紧导致的基差大幅上涨行情，7月下旬纸货基差一度冲高至EB2409+550元/吨的高溢价，反映港口低库存背景下的流动性紧张问题。EB生产工厂库存压力延续回落，发往港口弥补港口流动性的缺口。8月EB开工继续回升，但进口回升有限，以及�口有增量可能的背景 下，预计EB港口库存延续偏紧状态，EB生产利润仍有进一步上冲动力。 甲醇港口7月现实已展开快速累库周期，一方面是进口到港到港压力上升，另一方面亦是主要驱动为7月MTO装置持续检修拖累甲醇需求；但随着兴兴MTO7月下旬已重启，在检修的MTO如天津渤化、南京诚志二期于8月亦有复工可能，若复工兑现，则港口本轮累库周期逐步结束，MTO全复工后表现为库存小幅去化周期。但目前甲醇估值偏高，内地煤头甲醇生产利润仍处于同期偏高位置，华东-内蒙地区价差亦处于同期偏高位置（港口弱内地强格局，此价差有进一步压缩可能，特别是在港口不缺的情况下不需要内地甲醇套利物流至港口），因此两段价差综合，港口甲醇估值偏高。 中国天然橡胶库存7月处于持续季节性去库的状态，泰国及云南产量仍处于低位回升状态，等待进口一步季节性恢复，叠加下游半钢胎开工韧性，预计本轮季节性去库持续至9月。从驱动来看，6月以来泰国及云南主产区降雨大幅上升，预期产量继续恢复，泰国至中国船货量级逐步增大，去库动能边际减弱，但7月以来橡胶价格下跌幅度较大，现货估值中偏低。一方面是泰国产区，泰国胶水价格、泰国胶水-杯胶价差开始企稳；另一方面是从国内看，胶水市场13.1元/公斤，1200-1500元/吨加工成本，500元/吨左右运费，换算全乳现货成本在14800元/吨左右，目前处于生产亏损状态。期货主力合约-泰混基差亦处于偏低位置。而RU2409-2501在-1300元/吨附近徘徊，绝对水平处于偏低位置，但由于目前老全乳库存压力较大，慎防9-1价差进一步走 弱，配多仍建议选择01合约。 图5:纯苯-石脑油价差（纯苯加工费）|单位：美元/吨 图6:华东苯乙烯非一体化生产利润|单位：元/吨 600 2024年 2023年 2022年 1,000 2024年2023年2022年 500 400 300 500 0 200 -500 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -1,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图7:内蒙煤头甲醇生产利润|单位：元/吨图8:华东-内蒙-550|单位：元/吨 1,000 800 600 400 200 0 -200 2024年2023年2022年 2024年 2023年 2022年 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -400 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -600 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图9:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤图10:RU主力期货合约-泰混现货丨单位：元/吨 2020 2023 2021 2024 2022 2020 2023 2021 2024 2022 4000 903500 803000 2500 702000 1500 601000 50500 0 40-500 -1000 30-1500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 纯苯&EB热点问题 纯苯往下游让利，回调估值已健康，苯乙烯仍有低库存弹性 图11:CPL酚酮己二酸生产利润|单位：元/吨 CPL利润 酚酮利润 己二酸利润 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 2024-1-42024-2-42024-3-42024-4-42024-5-42024-6-42024-7-4 数据来源：隆众资讯Wind华泰期货研究院 随着7月纯苯的快速回落，前文已听到苯乙烯生产利润已快速恢复，有进一步提负积极性；而非苯乙烯的纯苯下游方面，酚酮、CPL、己二酸的生产亏损已较前期明显收窄，纯苯已逐步让利至下游，酚酮逐步恢复至盈亏平衡。待本轮7月下旬至8月下旬的纯苯下游检修周期过去，下游利润恢复后仍有提负可能。 图12:酚酮开工率|单位：%图13:己内酰胺开工率|单位：% 2024年 2023年 2022年 2024年 2023年 2022年 105105 9595 8585 7575 6565 55 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 55 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图14:江苏纯苯到港|单位：万吨图15:江苏纯苯提货量|单位：万吨 2024年 2023年 2022年 7 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 6 2024年 2023年