原油：多单酌情减仓，注意风控
期货研究 二〇 二2024年8月4日 四年度 原油：多单酌情减仓，注意风控 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 报告导读： 研过去一周，原油价格波动率大幅放大，重心下移，走势大幅弱于我们预期。从客观情况看，过去一周油究价驱动切换极快，在地缘溢价扰动与宏观衰退预期之间反复横跳。在周五晚美国4.3%的周度失业率以及大所 幅低于预期的非农就业人口诱发市场恐慌，原油以及大类资产出现不同程度的下跌，且上海原油SC跌幅显 著多余外盘。对于全球尤其是美国经济是否真正衰退，不属于本篇报告讨论的范畴。但从市场的客观表现看，价格下跌的直接原因在于美国糟糕的就业数据引发了债券市场对于美联储提前降息的激进交易，带动美债利率下行，引发各类基于利差的套利头寸反转，并传导至商品市场。因此，比起短期美国是否真正衰退，更值得关注的在于美联储对于9月利率的表态，以及美债各类利差走势的真实走势。从历史经验看，市场对于“衰退”的验证并非一朝一夕，预期往往不断反复。即便最后真正出现衰退，节奏以及对各类资产价格的传导程度尤其容易高频修正。我们认为，在美国周度失业率达到4.3%后，毫无疑问对于市场风险偏好应保持必要的、严谨的追踪，这是我们前期分析疏忽的地方。一旦经济衰退成为共识，市场交易通缩，油价包括各类资产最终将螺旋式趋势下跌。但是从交易的层面看，上述暂时都无法证实，意味着这一期间预期差可以反复切换方向，较难成为资产单边价格走势的确定性。抑或是对市场的边际影响逐渐减弱，市场交易视角回归微观。而从原油自身供需面看，单边价格的下跌确实抑制了市场的买盘心态。内外盘原油月差继续下跌，且内盘原油SC因为中东市场的过剩表现得尤为疲弱。从终端需求侧看，成品油裂解震荡，炼厂利润边际企稳。海外市场方面，炼化需求低迷，轻质油品表现整体偏差。欧洲市场方面，ARA地区大幅累库，汽油库存增加了约36%至107万吨，但Back结构下新主力合约对Brent的升水从7月25日的13.27美元/桶上涨至15.30美元/桶，石脑油对Brent贴水也同步走弱。馏分油市场方面，欧洲7月柴油进口增加，需求相对疲弱，裂解下跌至18.42美元/桶。与此同时，航煤裂解同步下跌至18美元/桶。此外，由于对炼油原料的需求增加，真空瓦斯油(VGO)需求坚挺，ARA、地中海地区VGO裂解均有小幅走强。在地缘层面，过去一周地缘政治对于原油市场的边际影响快速提升。在哈马斯领导于伊朗首都德黑兰遇袭后，市场对于伊朗采取反击报复的预期大幅提升，可能成为油价上涨新的引爆点。据AXIOS网站报道，两名美国官员称，美国中央司令部司令库里拉于当地时间周六抵达中东。三名美国和以色列官员表示，他们预计伊朗将在周一发动攻击。据悉库里拉此次的中东之行是在以色列、伊朗和真主党之间的紧张局势最近升级之前就计划好的，将对几个海湾国家、约旦和以色列进行访问，但预计他将利用这次访问努力动员国际和地区联盟。美国和以色列官员表示，他们不知道伊朗和真主党是会联合发动袭击，还是各自行动。他们还说，他们认为伊朗和真主党都仍在努力敲定各自的军事计划，并在政治层面予以批准。短期中东局势迅速升温，建议密切关注，对原油乃至全球市场的边际扰动都在提升。详见我们8月5日晚“夜话油局”栏目专题解读。结合上述，我们认为宏观面扰动较多，撇开衰退预期与地缘扰动，只有OPEC+在8-9月保持强势的减产才可能扭转颓势，而这并非不可能。不过，当下的格局是“衰退预期”、“地缘风险”很难撇开，在短短1周 内迅速成为市场热点。操作上建议多单减仓观望，主要控制杠杆应对波动风险，单边交易难度加大。在内外盘价差方面，SC受到Dubai拖累走势弱于Brent，但SC-Brent价差已经不断接近历史低位，估值偏低。 展望2024年下半年，油价的分析变得更加纯粹，除地缘外的宏观面扰动相较于此前两年在边际递减。虽然美联储降息节奏、美欧经济、美元走势等仍存在变数，但显然原油市场的交易视角在不断下沉，回归商品属性。从供需面来看，我们认为下半年原油市场出现三季度去库、四季度累库的概率更大，单边上或再次呈现先涨后跌的态势。其中，只要OPEC+如期减产，三季度Brent完全可能再次挑战90美元/桶，SC挑战690元/桶。如果美国页岩油产量符合我们预测出现下滑，内外盘油价上涨幅度可能更高。对于四季度，倘若OPEC+不再延续减产，巴西等非OPEC+国家产量回归下原油市场过剩概率更大，内外盘油价或创全年新低，Brent或跌破70美元/桶，SC或跌破550元/桶。特别需要注意的是，对于中东地缘风险，不应过度保持侥幸心理。虽然基于当前形势，美国大选结束前巴以冲突或将在可控范围内延续。单从全年来看，随时可能再次爆发新的地缘风险，伊朗、以色列对抗也随时可能卷土重来，建议持续关注。详见我们近期发布的原油半年报《库存波动放大，或先涨再跌——2024年下半年原油期货行情展望》。 目录 1.行情数据4 1.1油品库存4 1.2原油供需4 1.3炼厂毛利及开工率4 1.4原油价格结构4 1.5成品油5 1.6地缘政治5 1.7后市展望5 2.原油价格6 2.1原油期货和现货价格6 2.2成品油期货价格和裂解价差8 3.原油生产和库存9 3.1浮式仓储库存9 3.2上周美国原油库存下滑，成品油库存下滑9 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回升；ARA地区汽柴油库存有涨有跌11 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比回升12 4.原油需求12 4.1美国油品总需求回升，汽油馏分油需求回升12 4.2毛利震荡13 5.资金因素13 5.1投机因素：净多减少13 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至7月26日当周EIA原油库存减少343.6万桶，库欣地区库存减 少110.6万桶，汽油库存减少366.5万桶，馏分油增加153.4万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，7月31日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比下降8.51%，至1439.8万桶。中质馏分油库存环比上升2.72%，至1135.3万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比下降1.51%，至1955.5万桶。总库存环比下降2.87%，至4530.6万桶。 1.2原油供需 美国原油产量7月26日当周为1330万桶/日，较前一周不变万桶/日。 据AXIOS网站报道，两名美国官员称，美国中央司令部司令库里拉于当地时间周六抵达中东。三名美国和以色列官员表示，他们预计伊朗将在周一发动攻击。据悉库里拉此次的中东之行是在以色列、伊朗和真主党之间的紧张局势最近升级之前就计划好的，将对几个海湾国家、约旦和以色列进行访问，但预计他将利用这次访问努力动员国际和地区联盟。美国和以色列官员表示，他们不知道伊朗和真主党是会联合发动袭击，还是各自行动。他们还说，他们认为伊朗和真主党都仍在努力敲定各自的军事计划，并在政治层面予以批准。 伊朗革命卫队：哈尼亚被近程炮弹击中身亡，这一恐怖行为是由以色列策划并实施的，得到了美国政府的支持。将果断对这一罪行作出回应。德黑兰的报复将是“严厉的，并将在适当的时间、地点和方式进行”。 据法新社：美国驻黎巴嫩大使馆敦促公民离开黎巴嫩。 美国7月失业率4.3%，预期4.10%，前值4.10%。美国7月季调后非农就业人口11.4万人，预期 17.5万人，前值由20.6万人修正为17.9万人。 欧佩克+维持下季度恢复石油产量的计划不变。金十数据8月1日讯，欧佩克+在会议上表示，石油供 应不会发生变化，将坚持下季度开始逐步解放产量的初步计划。今年6月，欧佩克+同意，从10月开始将 逐步恢复为支撑油价而在2022年底暂停的产量。第四季度将增加约54万桶/日的产量。虽然最近油价下跌可能会让消费者和央行松一口气，但这可能会给欧佩克+国家带来影响。国际能源署的数据表明，如果欧佩克+在第四季度继续增加供应，可能会出现新的供应盈余。花旗预计，该集团要到明年年中才会开始恢复供应。OnyxCommodities石油研究主管HarryTchilinguirian表示，欧佩克+在考虑转向之前，仍需要看到当前政策在库存下降方面发挥作用。 欧佩克+声明表示，欧佩克+联合部长级监督委员会（JMMC）重申，自愿减产的逐步取消可能会暂停或逆转。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走低，从1.16下跌0.23到0.93美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一 周走低，从0.85下跌0.31至0.54美元/桶。 1.5成品油 过去一周，全球成品油市场维持震荡市，涨跌不一。海外市场方面，炼化需求低迷，轻质油品表现整体偏差。欧洲市场方面，ARA地区大幅累库，汽油库存增加了约36%至107万吨，但Back结构下新主力合约对Brent的升水从7月25日的13.27美元/桶上涨至15.30美元/桶，石脑油对Brent贴水也同步走弱。 馏分油市场方面，欧洲7月柴油进口增加，需求相对疲弱，裂解下跌至18.42美元/桶。与此同时，航煤裂 解同步下跌至18美元/桶。此外，由于对炼油原料的需求增加，真空瓦斯油(VGO)需求坚挺，ARA、地中海地区VGO裂解均有小幅走强。 1.6地缘政治 过去一周，地缘政治对于原油市场的边际影响快速提升。在哈马斯领导于伊朗首都德黑兰遇袭后，市场对于伊朗采取反击报复的预期大幅提升。据AXIOS网站报道，两名美国官员称，美国中央司令部司令库里拉于当地时间周六抵达中东。三名美国和以色列官员表示，他们预计伊朗将在周一发动攻击。据悉库里拉此次的中东之行是在以色列、伊朗和真主党之间的紧张局势最近升级之前就计划好的，将对几个海湾国家、约旦和以色列进行访问，但预计他将利用这次访问努力动员国际和地区联盟。美国和以色列官员表示，他们不知道伊朗和真主党是会联合发动袭击，还是各自行动。他们还说，他们认为伊朗和真主党都仍在努力敲定各自的军事计划，并在政治层面予以批准。短期中东局势迅速升温，建议密切关注，对原油乃至全球市场的边际扰动都在提升。详见我们8月5日晚“夜话油局”栏目专题解读。 1.7后市展望 过去一周，原油价格波动率大幅放大，重心下移，走势大幅弱于我们预期。从客观情况看，过去一周油价驱动切换极快，在地缘溢价扰动与宏观衰退预期之间反复横跳。在周五晚美国4.3%的周度失业率以及大幅低于预期的非农就业人口诱发市场恐慌，原油以及大类资产出现不同程度的下跌，且上海原油SC跌幅显著多余外盘。对于全球尤其是美国经济是否真正衰退，不属于本篇报告讨论的范畴。但从市场的客观表现看，价格下跌的直接原因在于美国糟糕的就业数据引发了债券市场对于美联储提前降息的激进交易，带动美债利率下行，引发各类基于利差的套利头寸反转，并传导至商品市场。因此，比起短期美国是否真正衰退，更值得关注的在于美联储对于9月利率的表态，以及美债各类利差走势的真实走势。从历史经验看，市场对于“衰退”的验证并非一朝一夕，预期往往不断反复。即便最后真正出现衰退，节奏以及对各类资产价格的传导程度尤其容易高频修正。我们认为，在美国周度失业率达到4.3%后，毫无疑问对于市场风险偏好应保持必要的、严谨的追踪，这是我们前期分析疏忽的地方。一旦经济衰退成为共识，市场交易通缩，油价包括各类资产最终将螺旋式趋势下跌。但是从交易的层面看，上述暂时都无法证实，意味着这一期间预期差可以反复切换方向，较难成为资产单边价格走势的确定性。抑或是对市场的边际影响逐渐减弱，市场交易视角回归微观。而从原油自身供需面看，单边价格的下跌确实抑制了市场的买盘心态。内外盘原油月差继续下跌，且内盘原油SC因为中东市场的过剩表现得尤为疲弱。从终端需求侧看，成品油裂解震荡，炼厂利润边际企稳。海外市场方面，炼化需求低迷，轻质油品表现整体偏差。欧洲市场方面，ARA地区大幅累库，汽油库存增加了约36%至107万吨，
