债券周报20240804：降息行情后的三点考验

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月04日 【债券周报】 降息行情后的三点考验 ——债券周报20240804 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0729-0804）：农村机构配置依然偏强》 2024-08-04 《【华创固收】债牛行情下，城投下沉和拉久期更加极致——信用周报20240803》 2024-08-03 《【华创固收】工业价格寻底中——每周高频跟踪20240803》 2024-08-03 《【华创固收】近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？——可转债周报20240730》 2024-07-30 《【华创固收】稳增长和债券供给迎来关键期— —债券月报20240729》 2024-07-29 一、市场积极交易降息行情 1、汇率压力及关注长端收益率点位的多重约束下，政策利率降息时点略超预期。（1）年初以来逆周期因子负向调整幅度持续偏大，政策利率降息前处于1300基点左右的偏高水平，此前市场预期国内降息或在海外宽松窗口明朗后 开展。（2）降息前夕金融时报再次发声，提示长期债券投资风险。 2、经济继续磨底，弹性仍偏弱。7月PMI连续第三个月在收缩区间，高频指标显示7月高温多雨天气、新项目开工不足继续制约投资需求，汽车消费弹性亦偏弱，前一轮地产新政效应也在减弱，经济动能继续磨底。 3、降息再度打开“α行情”空间。降息落地后，1y、10y、30y等核心券收益率加速下行，重新打开与非活跃品种的利差空间。截至8月2日，7年国开老 券与10年国债利差修复至-11bp（最低为-17bp），20年国开与30年国债利差 15年地方债与30年国债利差均回到0附近，若后续重新回到1bp以上，对应品种或有补涨行情。 二、未来两周，债券市场或面临三点考验 1、8月是“稳增长”年中加力的重要窗口。（1）消费：目前定向补贴撬动“两新”的做法并未突破传统框架，学习效应下，债券市场反应平淡、未作过多定价。相比于消费券模式，“现金发放”对扩大购买力的作用更加直接。未来若有相关举措尝试推出，则将大大突破市场预期、债市面临的调整压力会有上升 （2）地产：2022年以来，8月多是稳地产加码的时间窗口，以接续上半年政策并为“金九银十”作铺垫。当前新房、二手房销售开始降温，8月追加松地 产力度的概率较高。 2、长债接近监管预期下限，关注央行操作。4月以来央行多次提示长端风险 2.4%或为此前政策层的预期下沿，当30y国债收益率向下突破时央行多会密 集发声推动收益率上行。伴随OMO降息10bp落地，30年期国债收益率监管预期下限或跟随下移至2.3%附近，关键点位附近关注央行操作的可能。 3、供给：未来两周政府债供给或集中放量。根据国债和地方债最新计划，由于关键期限国债单只规模进一步上行至1230亿，上调8月政府债券净融资至1.7万亿附近（国债1.05万亿+地方债6600亿），或在未来两周集中放量，预计单周净融资规模在5500-6000亿附近，需要重点关注供给压力。 三、债市策略：长端交易注意止盈，保持久期、票息策略占优 1、10年期国债下限或主要参考OMO+40bp进行定价，政策利率降息落地后 10y和30y国债接近2.1%和2.3%，短期向下赔率空间有限，央行仍关注长端风险，不建议继续博弈30y。 2、因此，短期内长端交易注意止盈，但可保持一定久期，票息策略仍占优。一是通过哑铃型策略保持久期。对流动性有要求的账户仍推荐10y国债+2-3y信用下沉的哑铃型策略，中等期限品种优先关注7年品种。 二是继续寻找相对配置性价比的品种。（1）7年期以内、ytm仍在2%以上的利率品种：5-7y的政金债和地方债。（2）7年期以内、ytm大于10y国债的金融债品种：3-7y二级资本债、3-5y永续债、3-7y证券公司债、保险公司债等。 （3）3年期以上、ytm大于30y国债的信用债品种：5年以上的城投债、10年 以上的产业债等。 3、中长期而言，债市的利好因素尚未逆转，“宽信用”带来的扰动或有限“宽信用”带来的调整幅度通常在20bp以内，当前机构杠杆运用较为有限，叠加基本面偏弱、宽货币仍有空间的市场格局尚未逆转，因此债市整 体调整风险相对可控，若10y调整至2.25%，可以积极博弈30y和长久期信用债。 风险提示：“稳增长”力度超预期，债市转向谨慎。 目录 一、市场积极交易降息行情5 （一）7月降息时点略超预期5 （二）经济继续磨底，弹性仍偏弱6 （三）降息再度打开“α行情”空间7 二、未来两周，债券市场或面临三点考验8 （一）8月是“稳增长”年中加力的重要窗口8 （二）长债突破监管预期下限，关注央行操作9 （三）供给：未来两周政府债供给或集中放量10 三、债市策略：长端交易注意止盈，保持久期、票息策略占优12 四、利率债市场复盘：债市延续降息后的偏强情绪16 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面均衡宽松18 （二）一级发行：国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资减少18 （三）基准变动：国债与国开债期限利差走扩19 �、风险提示20 图表目录 图表1机构欠配格局延续，债市整体延续降息后的偏强情绪5 图表2年初以来人民币汇率持续承压6 图表3央行降息超预期，1年期利率互换大幅下行6 图表4MLF下调后打开长端收益率下行空间6 图表57月25日以来，10/30y下行11.bp、12bp。6 图表6历史PMI连续3个月低于50%多引发降息操作（%）7 图表7建筑钢材价格在7月加速回落7 图表810y国债与7y国开老券以及7y地方债的收益率变化7 图表930y国债与20y政金债、15y地方债的利差变化8 图表10当前消费意愿与收入信心继续爬坡（%）9 图表112023年餐饮消费中枢开始修复，但比疫情前仍有差距（%）9 图表1230城新房销售暂未回到季节性以上9 图表137月下旬二手房成交开始降温9 图表144月以来，央行关注长端收益率表态10 图表152024年三季度地方债发行计划11 图表168月国债发行规模变化11 图表17国债发行节奏测算11 图表182024年8月政府债发行日历12 图表1910y国债定价锚由“MLF”调整为“OMO+70bp”13 图表20国债和政金债收益率曲线情况14 图表21各期限债券资产YTM、国债利差分布15 图表222021年以来债市调整幅度16 图表23当前银行间债市杠杆率水平偏低16 图表24国开老券-新券利差走扩（%，BP）17 图表25国债期货收益率上行，国开现券收益率下行（元，%）17 图表26央行OMO大幅净回笼18 图表27资金面均衡宽松18 图表28国债净融资小幅增加18 图表29政金债净融资小幅减少18 图表30地方债净融资小幅增加18 图表31同业存单净融资大幅增加18 图表32国债收益率曲线变化（%）19 图表33国开债收益率曲线变化（%）19 图表34国债期限利差变动（%，BP）19 图表35国开期限利差变动（%，BP）19 图表3610年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表375年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 一、市场积极交易降息行情 7月最后一周，跨月资金面表现平稳，基本面弱修复环境下，机构欠配格局延续，长债收益率“补涨”，本周1年期国债活跃券收益率下行2.75BP报1.4325%，10y国债活跃券收益率下行6.5BP至2.1175%，30y国债下行7.35BP至2.3385%。 具体看，本周央行OMO延续净回笼，资金平稳跨月，隔夜资金价格先上后下，1y国股行存单发行价格回落至1.85%附近。周一，债市延续降息后的行情，银行间主要利率债收益率普遍明显下行，长债及超长债表现优于中短端；周二，政治局会议通稿发布，增量信息有限，权益市场表现偏弱，债市延续偏强，长端品种表现好于中短端，7y品种表现较好；周三，7月制造业PMI尚未走出筑底阶段，经济修复斜率继续放缓，权益市场表现偏强，跷板效应明显，30年国债触及2.35%关键点位后，收益率向上回调。日央行超预期加息15BP，并缩减购债规模4000亿，日元进一步走强；周四，基本面延续弱修复，权益市场再度转弱，债市情绪偏强，3y以上国债收益率下行2-2.5BP，10y、30y国 债再创新低。美联储7月如期按兵不动，未给出明确的降息信号，市场充分定价9月首降落地；周🖂，资金面均衡宽松，权益市场震荡偏弱，盘中在岸人民币、离岸人民币对美元均升破7.2关口，宽信用预期和监管扰动下，收益率小幅回调后再度下行，30y国债表现依旧较好。 图表1机构欠配格局延续，债市整体延续降息后的偏强情绪 资料来源：Wind，华创证券 （一）7月降息时点略超预期 汇率压力及关注长端收益率点位的多重约束下，政策利率降息时点略超预期。一是，年初以来人民币汇率承压，逆周期因子负向调整幅度持续偏大，政策利率降息之前依旧处于1300基点左右的偏大水平，出于对内外均衡的关注，市场多认为国内降息或在美联 储首次降息时点明朗后展开（9月之后）。本次OMO超预期降息后在岸人民币最低跌至 7.2776后，伴随着美元指数的走弱，在岸汇率快速修复至7.17附近。二是，央行持续关 注长端收益率点位。降息前夕7月17日，央行主管媒体《金融时报》再次援引业内人士 观点，表示债市上涨并不会永远持续，当前市场出现反转的风险正在不断增大，投资者需警惕长期债券投资风险。7月22日央行降息落地时点略超市场预期，利率互换报价显示当天1年期利率互换收益率大幅下行至1.8365%。 图表2年初以来人民币汇率持续承压图表3央行降息超预期，1年期利率互换大幅下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 MLF政策利率地位虽有所弱化，但其大幅下调后仍打开了长端收益率下行空间。7月22日OMO降息10bp，其后通过金融时报提示“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”，长端收益率表现较为克制，7月19日-7月24日10年期、30年期国债收益率分别下行2.33bp和1.66bp；7月25日MLF改为市场招标后大幅下调 20bp，叠加大行存款挂牌利率下调，长端收益率打开下行空间，7月25日-8月2日，10年期、30年期国债收益率分别下行11.04bp和12.11bp。 图表4MLF下调后打开长端收益率下行空间图表57月25日以来，10/30y下行11.bp、12bp 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）经济继续磨底，弹性仍偏弱 PMI连续三个月在收缩区间，经济弹性的修复动能略显不足。7月制造业PMI在 49.4%，连续第三个月在荣枯线下方，内需不足继续拖累生产且价格进一步收缩，经济持续磨底、弹性不足，也是7月宽松落地的诱因。7月下旬以来，高温多雨天气、新项目开工不足等仍在制约投资需求，高频显示汽车消费弹性依然不强，5-6月地产新政效应也在减弱。基本面尚未走出磨底区间。 图表6历史PMI连续3个月低于50%多引发降息操作（%） 图表7建筑钢材价格在7月加速回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）降息再度打开“α行情”空间 降息推动核心券下行，再度打开非活跃品种的挖掘空间。7月地方债发行进度仍慢、机构欠配行情延续，4月以来债市α和β行情频繁轮动