利率下至关键点位，债市波动将加大

周度报告-国债期货 利率下至关键点位，债市波动将加大 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年08月04日 ★一周复盘：国债期货继续上涨 本周（07.29-08.04），国债期货继续上涨。周一，国债继续走强，超长债利率大幅下行，收益率曲线走平。周二，政治局会议通稿公布，整体来看较为强调保持战略定力，国债期货再度拉升，超长债表现亮眼。周三，7月官方制造业PMI小幅回落，对债市影响不大。随着股市走强，叠加市场担忧进入8月后央行可能会出台借券卖空政策，午后国债期货涨幅收窄。周四，早盘国债期货震荡上涨。午后市场担忧央行借券卖空政策 国落地，债市短暂走弱，但由于政策面较为平静，期货收盘后现债券利率再度下行。周五，资金面整体偏松，早盘国债期货延续偏强走势，午后部分投资者担忧央行借券卖空政策落地，债市 期短暂走弱，尾盘国债期货再度拉升。截至8月2日收盘，两年、 货五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.252、104.650、106.265和111.700元，分别较上周末变动 +0.094、+0.240、+0.370和+1.340元。 ★利率下至关键点位，债市波动将加大 通胀水平偏低、机构资产荒仍然未得到解决的情况仍会延续，因此大部分机构做多的惯性也能够延续。但当前长端利率已经逼近关键点位，做多的赔率明显下降。部分机构开始积极在曲线上寻求超额收益，因此曲线轮动加快；而部分机构也会选择防御性策略乃至于在偏高价格做空。市场分歧在积累，债市波动将会加大。进入8月中下旬后，债市调整的概率有所上升。 策略方面：1）对于绝对收益考核的机构来说，若认为上半年收益较为丰厚，继续做多性价比不高，那么采取偏谨慎的策略是比较合适的；对于相对收益考核的机构来说，若认为安全垫较厚，后续利空影响不大，那么建议继续持有多头仓位，调整即是买入机会。2）月初短端表现偏强，风险来自于政府债提速发行。3）若担忧后续政策风险，仍可关注空头套保策略。 ★风险提示： 输入性通胀压力上升，金融体系缩表对债市的冲击。 央行 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货继续上涨5 1.2下周观点：利率下至关键点位，债市波动将加大5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR11 3.3跨期、跨品种价差12 4、资金面周度观察13 5、海外周度观察15 6、通胀高频数据周度观察16 7、投资建议16 8、风险提示16 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为1927.48亿元7 图表3：本周国债净融资额回升7 图表4：本周地方债净融资额上升7 图表5：本周同业存单净融资额回升7 图表6：本周国债收益率下行8 图表7：关键期限国债估值变化8 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差走阔，30Y-10Y收窄8 图表9：隐含税率震荡上行8 图表10：分机构净买卖时序：国债9 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货继续上涨10 图表13：国债期货总成交量10 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势11 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势11 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货09-12价差11 图表20：T移仓节奏12 图表21：TL移仓节奏12 图表22：TS*2-TF12 图表23：TF*2-T12 图表24：TS*4-T13 图表25：T-TSvs10Y-2Y13 图表26：央行逆回购累计净回笼2037亿元13 图表27：DR007和R007均下行13 图表28：SHIBOR隔夜和1周均下行14 图表29：银行间市场质押式回购成交量回落14 图表30：同业存单到期收益率继续下行14 图表31：股份行同业存单发行利率14 图表32：城商行同业存单发行利率15 图表33：农商行同业存单发行利率15 图表34：美元指数震荡走弱15 图表35：美国十年期国债利率震荡下行15 图表36：工业品价格涨跌互现16 图表37：农产品价格齐涨16 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货继续上涨 本周（07.29-08.04），国债期货继续上涨。周一，国债继续走强，30年活跃券下破2.4%之后，央行并无反应，超长债利率大幅下行，收益率曲线走平。周二，早盘国债期货冲高回落。午后政治局会议通稿公布，整体来看较为强调保持战略定力，国债期货再度拉升，超长债表现亮眼。周三，7月官方制造业PMI小幅回落，对债市影响不大。随着股市走强，叠加市场担忧进入8月后央行可能会出台借券卖空政策，午后国债期货涨幅收窄。周四，月初央行增加逆回购投放规模，市场做多情绪较强，国债期货震荡上涨。午后市场担忧央行借券卖空政策落地，债市短暂走弱，但由于政策面较为平静，期货收盘后现券利率再度下行。周五，资金面整体偏松，早盘国债期货延续偏强走势，午后部分投资者担忧央行借券卖空政策落地，债市短暂走弱，尾盘国债期货再度拉升。截至8月2日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.252、104.650、106.265和111.700元，分别较上周末变动+0.094、+0.240、 +0.370和+1.340元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 7月31日 7月官方制造业PMI 现值49.4%，前值49.50%，预期49.25% 8月7日 7月进出口数据 出口金额当月同比：现值--，前值8.6%，预期9.64%进口金额当月同比：现值--，前值-2.3%，预期2.42% 8月9日 7月通胀数据 CPI当月同比：现值--，前值0.2%，预期0.27%PPI当月同比：现值--，前值-0.8%，预期-0.83% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：利率下至关键点位，债市波动将加大 本周政治局会议表述未超市场预期，国债继续走强。曲线轮动有所加快，周一、周二长端表现较强，周二晚间开始，曲线开始陡峭化轮动。周五，短端以及超长端表现较强。 暂时来看，国债偏强的行情应能延续，但波动会加大。当前通胀水平偏低、机构资产荒仍然未得到解决的情况仍会延续，因此大部分机构做多的惯性也能够延续。但当前长端利率已经逼近关键点位，做多的赔率明显下降。部分机构开始积极在曲线上寻求超额收益，因此曲线轮动加快；而部分机构也会选择防御性策略乃至于在偏高的价格做空。市场分歧在逐渐积累，国债期货的成交量也正在放大。 进入8月中下旬后，债市调整的概率增加。债市风险主要来自于政策，尤其是财政政策发力。7月政治局会议强调宏观政策要“更加给力”，同时增加了“加强逆周期调节”的表述，未来政府会加大宏观调控的力度。财政政策方面，会议强调加快专项债发行使用进度，预计三季度中后期专项债发行会提速，资金或不仅用于项目，也会出 现一般化或是再融资化用途。政府债发行提速后，资金面将会承压，债市调整概率上升。另外，虽然当前看来央行借券卖空政策落地概率不高，因为央行降低MLF利率这一动作或显示其对于长端利率水平的观点边际改变，且后续政府债提速发行，借券卖空易提升财政融资成本，但当前处于货币政策转型期，政策出台具有一定不确定性，借券卖空始终是市场需要警惕的风险。 债市调整持续的时间不会太长。当前实体通胀、资产价格水平均较低，实际利率水平偏高，通过降低政策利率来降低社会综合融资成本很有必要，未来降息可期。时间上看，政治局会议新增了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”这一表述，美联储降息、人民币贬值压力缓解后央行再度降息的概率比较大，预计Q4仍是观察央行降息的窗口期。 综合来看，建议关注以下策略：1）对于绝对收益考核的机构来说，若认为上半年收益较为丰厚，继续做多性价比不高，那么采取偏谨慎的策略是比较合适的；对于相对收益考核的机构来说，若认为安全垫较厚，后续利空影响不大，那么建议继续持有多头仓位，调整即是买入机会。2）短期短债性价比逐渐凸显。一者，月初的资金面比较宽松，DR007的中枢下移；二者近期汇率表现较强，央行通过稳资金来稳汇率的必要性下降；三者，做多长端品种的赔率已经比较低了，且后续市场的确存在如央行借券卖空落地等隐忧，部分机构也有动力买短卖长。短端品种的风险主要在于资金面收敛，因此需高度关注政府债发行节奏以及汇率端变化。3）基差交易机会目前不大，因为多头行情下基差易收敛，但当前基差水平低，继续收敛空间比较有限，短期基差应以窄幅震荡为主。后续随着套保盘不断介入，基差有望小幅上行，但空间也比较有限。4）近期市场介入空头套保策略的意愿有所上升。当前利率点位已经较低，且利空因素也在逐渐积累，部分机构有通过空头套保对冲利率风险、吃票息的意愿。当前基差水平较低，有利于空头套保，若较为担忧利率风险，建议关注空头套保策略。从品种上看，若认为未来的风险主要来自于央行，那么建议用长端品种套保；若认为风险主要来自于政府债提速发行，那么用短端套保是合适的。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债62只，总发行量和净融资额分别为4030.26和1927.48亿元，分别较上周变动-2387.43亿元和+514.71亿元；地方政府债共发行41只，总发行量和净融资额分别为2010.26和1427.48亿元，分别较上周变动-117.43亿元和+302.71亿元；同业存单发行371只，总发行量和净融资额分别为3164.40亿元和989.30亿元，分别较上周变动- 4842.10亿元和+1031.00亿元。 图表2：本周利率债净融资额为1927.48亿元图表3：本周国债净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周地方债净融资额上升图表5：本周同业存单净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 国债收益率下行。截至8月2日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.52%、1.82%、2.13%和2.35%，分别较上周末收盘变动-0.66、-7.36、-5.69和-5.75个bp。国债10Y-1Y利差走阔1.2bp至73.86bp，10Y-5Y利差走阔1.67bp至31.00bp，30Y-10Y利差受债0.06bp至22.38bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.64%、 1.89%和2.20%，分别较上周末变动-6.45、-4.25和-4.75bp。 图表6：本周国债收益率下行图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差走阔，30Y-10Y收窄图表9：隐含税率震荡上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持