海外市场月报：“衰退交易”是非论

七月最后一周的市场出现了许多变化，首先是美股财报继续引发科技龙头剧烈波动，市场对AI投资回报和可持续性开始出现质疑的声音。上周多家科技巨头公布财报，业绩整体较为健康，但是在股价持续上涨后，市场也变得更为挑剔，健康的业绩迎来的是相对弱势的股价表现，作为本轮AI行情标杆的英伟达上周跌幅超过5%，且明显放量。市场对于AI投资回报也有分歧，高盛全球经济研究团队估计生成式人工智能最终可以自动化四分之一的工作任务，并在未来十年内将美国的生产率提高9%，美国GDP增长6.1%，并认为当前投资者肯定已经接受了这一主题。然而麻省理工的研究教授认为，在未来十年内，只有四分之一的人工智能任务具有成本效益，可以实现自动化，这意味着人工智能将影响所有工作任务的不到5%，在未来10年内，美国的生产率将仅提高0.5%，美国的GDP将累计提高约1%。而这种分歧本身也显示出了市场对于AI信心的松动。 其次，美国经济数据转弱幅度超预期，再度点燃“衰退交易”，市场开始预期美联储9月降息50bp。上周美国经济数据转弱迹象明显：7月ISM制造业PMI为46.8，显著低于市场预期的48.8和6月前值的48.5。7月新增非农11.4万人，显著不及预期值17.5万人；7月失业率升至4.3%。相关指标点燃“衰退交易”，非农数据公布当晚美股无论大小盘均下跌，伦敦金现先涨后跌，美债利率大幅下行。对于金价为何冲高后回落，我们认为源于降息预期和衰退预期的节奏错位。 7月FOMC会议召开前市场对9月降息已经充分计价，会议进行时，美联储大概率已经得知7月就业数据，但会后并没有释放出过多超预期的鸽派信号。这意味着弱势经济数据催生了衰退预期，而降息预期并未显著抬升，进而导致美债利率下行速度不及通胀回落速度，实际利率上行，金价再冲高后反而容易回落。随后市场开始出现9月降息50bp的声音，金价有所回升，最终收跌0.1%。 回溯历史，1989年是一个美国经济“软着陆”预期从强化、转弱再到破灭的过程，当年3-4月美国制造业PMI仍位于荣枯线以上，失业率维持平稳，3月甚至有所回落，4月PPI同比回落，呈现出经济韧性+通胀温和回落的迹象，“软着陆”预期升温。随后，经济下滑速度加快，8月PMI已降至45.1，9月失业率开始上升，尽管美联储从6月开始降息，美股情绪得到提振继续上行，但在8-9月这段时间里，美国经济数据内部呈现分化，失业率上行，而通胀回落，制造业PMI还在回暖，这往往也是经济转弱的信号。最终不断上行的股市和经济数据转弱产生背离，以纳斯达克为代表的美股指数于10月13日开启调整，调整累计超过3个月。 配置建议：我们认为美国经济当前处于回归常态化的过程中，但可能并未达到“衰退”的程度，美联储目前也并未释放明显信号，然而市场交易的永远是预期和未来，短期市场或继续演绎“衰退交易”。从一个月的维度来看，8月市场或面临不确定性的进一步抬升，在AI产业情绪松动+“衰退交易”持续时间不明确+美国大选选情胶着的背景下，我们建议从两条思路进行配置：一是忽略短期的波动，抓住长期确定性，等待美股小盘生物科技降息交易的下半场；二是在不确定性加剧的背景下，关注避险属性更高的“类债”资产，如黄金、美债、美港股高股息板块（电力公用为佳）等，关注财报季影响过后美股龙头科技的表现。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期 图1：美国7月失业率意外升至4.3% 图2：CME模型显示年内美联储降息75bp概率为66.4% 1.全球股票市场表现 1.1.涨跌幅 图3：近两月全球主要股票市场指数涨跌幅 图4：近两月全球主要商品涨跌幅 图5：近两月美股小盘风格指数涨跌幅（%） 图6：近两月美股标普500行业指数涨跌幅（%） 图7：近两月港股风格指数涨跌幅（%） 图8：近两月港股行业指数涨跌幅（%） 1.2.估值 图9：全球主要股票市场估值 图10：标普500股债收益比 图11：纳斯达克股债收益比 图12：恒生指数股债收益比 图13：恒生科技股债收益比 图14：美股行业估值 图15：港股行业估值 2.重要数据发布前瞻 图16：重要国家大事前瞻 3.流动性 图17：十年期美债、中债利率走势 图18：美元指数与欧元兑美元走势 图19：英法德与日本十年期国债利率走势（%） 图20：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势 图21：港股通净买入规模变化 图22：过去一月南向资金分行业净流入 4.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。 2）全球经济景气度不及预期。美国经济呈现转弱迹象，若全球经济进入下行周期，市场也将迎来负面冲击。 3）地缘政治局势超预期。如果巴以或俄乌冲突升级，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。