动态报告：出海先锋，跨界延伸

出海先锋，境外订单占比过半 2023年公司新签合同金额616.44亿元，同比+18%。在手订单充裕，截至24H1期末，公司有效合同结转余额达592.44亿元，环比24Q1期末增长6.89%。分地区看，2023年境内/境外新签合同分别为283.37/333.07亿元，同比分别-8%/+55%。24H1境内/境外新签合同分别为136.28/234.62亿元，同比分别-28%/+9%，境外新签合同占比达63%。 携手出海，公司拟与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计82.3亿元。 其中，公司增资40.9亿，增资完成后公司将持有中材水泥40%股权。中材水泥定位是中国建材集团境外水泥投资平台，联合出海、发挥“1+1＞2”。中材水泥海外第一条产线收购方案出台，2024年7月中材水泥以阿联酋SPV为主体、收购突尼斯CJO及其控股子公司GJO 100%的股权，拟收购标的公司2023年收入9100万美元，税后利润1800万美元、同比+50%，2023年净利率达19.8%，ROE达30.5%，收购价格对应2023年PE约7.2-8.1X。 业务结构继续优化，运维服务规模持续扩大 三大业务全年新签合同2023年均同比增长，运维服务规模持续扩大。分业务看，2023年公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为390.67/74.12/135.86亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。24H1公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为242/33/89亿元，同比分别-18%/-15%/+41%，其中运维服务规模持续扩大，24H1公司矿山运维/水泥运维订单分别为55/14亿元，同比分别+47%/+6%。 出海先锋，属地深耕完善全球布局 2023年公司新签订单金额按照区域拆分，中东30.2%、非洲27.4%、欧洲16.3%、亚洲其它地区15%、东南亚6.7%、美洲4.4%，其中非洲为传统优势区域，中东市场突出，欧洲、美洲高增。复盘公司出海历程，2011-2016年公司海外收入占比逐年提升，但同时伴随着坏账计提金额上升明显、侵蚀利润。经历过“大风大浪”，2022-2023年公司海外业务重回增长趋势，未来无惧出海波动。坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立完善属地区域型服务网络，2023公司建成1亿元属地化利润平台3家、5000万元利润平台1家、3000万元利润平台1家。 投资建议：我们看好公司①“一核双驱”成长凸显，未来规划运维、装备业务收入占比提升，②明确提升分红率，估值及股息率角度具备较强性价比，③增资中材水泥，集团协同出海，海外第一条突尼斯产线收购方案出台。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为34.42、39.05和43.38亿元，现价对应PE分别为8、7、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化、新业务开展不及预期；汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中材国际：推动绿色智能，服务美好世界 1.1公司概况 中国中材国际工程股份有限公司，简称“中材国际”，2001年成立，2015年于深交所上市，隶属中国建材集团旗下工程服务板块，是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，也是国际水泥技术装备工程市场、少数具有完整产业链的企业之一。2023年公司实现收入/归母净利润分别为457.99、29.16亿元。 公司“十四五”发展战略主旨“一核双驱”。一个核心指工程技术服务业务，双轮驱动指数字智能、高端装备两大专业平台。2023年公司工程技术服务、装备制造和运维服务收入占比分别为58.5%、15.7%、23.3%，毛利率分别为15.73%、25.47%和21.79%，同比分别+3.47pct、+1.38pct、-0.91pct。 图1：公司“十四五”发展战略“一核双驱” 图2：公司水泥工程服务业务全产业链 公司出海时间早、对外经验丰富。公司坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立完善的属地区域型服务网络。截至2023年末，公司累计在海外88个国家和地区承接了332条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续16年保持世界第一。公司在海外拥有超过100家境外机构，1800余名外籍长期雇员，一国一策深入推进属地经营。 图3：2013-2024年中材国际发展大事记 1.2股权结构与激励 公司隶属中国建材集团。截至24Q1期末，控股股东中国建材集团直接持股40.96%。 2022年3月公司限制性股票激励计划审议通过，首次授予4838.3万股（此外预留1000万股），授予对象包括（时任）董事长刘燕、（时任）总裁印志松在内的核心管理、业务及技术骨干共198人。2024年是本期激励业绩考核的最后一年。具体要求为：以2020年为基数（审阅报告数据为16.08亿元），2022-2024年净利润CAGR均不低于15.5%，ROE不低于14.9%、15.4%和16.2%。 2022-2024年激励净利润分别对应为21.45、24.78、28.62亿元（不考虑2021年后并购的资产）。 图4：公司股权结构（截至24Q1期末） 表1：公司股权激励对象 2023年7月，因工作调整刘燕先生辞任公司董事长（法定代表人）和董事会战略、投资与ESG委员会主任委员，由原总裁印志松先生接任公司董事长（法定代表人），并担任公司战略、投资与ESG委员会主任委员。同时印志松先生不再担任公司总裁，朱兵先生接任公司总裁。 表2：公司新任董事长、总裁简历 1.3财务表现 2018-2022年公司业绩增长稳健，营收从2018年的215.01亿元增至2022年的388.19亿元；归母净利从2018年的13.68亿元增至2022年的21.94亿元。2023年受前期高增订单结转拉动影响，公司实现营收457.99亿元，同比+6.94%（同比增速已考虑收购等因素），归母净利29.16亿元，同比+14.74%。24Q1公司实现营收102.88亿元，同比+2.74%，归母净利6.36亿元，同比+3.08%。 稳健增长主要受益于境内、境外、多元化齐发力：（1）境内：水泥行业加速智能化、绿色化转型，存量水泥产线改造的需求增多，对新装备、新技术的需求快速提升；（2）境外：公司依托“一带一路”倡议，发展规划积极拓展境外业务，中东、非洲和东南亚等“一带一路”沿线国家基建行业仍处于蓬勃发展阶段，新建水泥产线的需求更加旺盛。（3）公司隶属中国建材集团，加速整合集团内优质资源，逐步推进多元化，不断拓展业务边界。 图5：2018-2024Q1营业收入（亿元）及增速 图6：2018-2024Q1归母净利润（亿元）及增速 公司三大主营业务的首要特征可以概括为：水泥工程服务业务是第一大收入来源，运维服务增速最快、装备制造毛利率最高。 2020-22年工程服务收入分别为202.2、219.1和230.6亿元，2021-22年收入增速分别为8.4%、5.2%； 2020-22年装备制造收入为37.3、37.5和47.3亿元，2021-22年增速为0.3%、26.4%； 2020-22年运维服务收入为57.2、62.7和90.9亿元，2021-22年增速为9.7%、45.0%。 2023年公司工程服务、装备制造和运维服务分别实现收入266.65亿元、71.76亿元、106.00亿元，分别同比+7.6%、+2.0%、+13.8%，对应毛利率分别为15.73%、25.47%和21.79%，同比分别+3.47pct、+1.38pct、-0.91pct。 图7：2020-2023年主要业务分项收入（亿元）及增速 图8：2021-2023年主要业务分项毛利率 资产负债率持续下降，积极加大研发投入。2018-2022年公司资产负债率由70.54%下降至64.66%，累计降低5.88个pct，2023年公司资产负债率进一步下降至62.13%。随着国家推出“碳中和”政策，公司加大在智能化生产和节能减排领域的投入，研发费用及研发费用率不断增长。2023年公司财务费用率波动幅度较大，主要受外币汇兑损益影响。 图9：2018-2023年公司资产负债率及ROE 图10：2018-2023年公司期间费用率 1.4订单情况拆分 2023年公司新签合同金额616.44亿元，同比+18%。24H1新签合同金额370.90亿元，同比-9%，主因高基数影响（23H1新签合同金额405.99亿元、占全年比重达66%）。在手订单充裕，截至24H1期末，公司有效合同结转余额达592.44亿元，环比24Q1期末增长6.89%。 2023年境外新签合同YOY+55%、24H1境外YOY+9%，“一带一路”沿线区域订单陆续落地 。分地区看 ，2023年境内/境外新签合同分别为283.37/333.07亿元，同比分别-8%/+55%，境外新签合同占比达54%、超过五成。24H1境内/境外新签合同分别为136.28/234.62亿元，同比分别-28%/+9%，境外新签合同占比达63%。24H1海外高端装备制造/生产运营服务新签订单分别为12.41/23.22亿元，同比分别+58%/+37%，海外装备+运维业务高增。 2023年公司新签订单金额按照区域拆分：中东30.2%（新签订单金额83.0亿元，后同）、非洲27.4%（75.2亿元）、欧洲16.3%（44.9亿元）、亚洲其它地区15%（41.1亿元）、东南亚6.7%（18.4亿元）、美洲4.4%（12.1亿元），其中非洲为传统优势区域，中东市场突出，欧洲、美洲高增。 图11：2018-2024H1有效结转合同金额（亿元） 图12：2018-2024H1公司新签合同金额（亿元） 三大业务2023年新签合同继续增长，24H1高基数背景下，运维业务同比仍实现41%增速。分业务看，2023年公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为391/74/136亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。24H1公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为242/33/89亿元，同比分别-18%/-15%/+41%，其中运维服务规模持续扩大，24H1公司矿山运维/水泥运维订单分别为55/14亿元，同比分别+47%/+6%。 图13：公司订单结构按业务拆分（内环为2023年，外环为24H1） 联合出海、“1+1＞2”。2023年12月公司与天山股份拟以现金方式对中材水泥（天山股份全资子公司）合计增资82.3亿元。其中，公司增资40.9亿。增资完成后，中材水泥注册资本将由18.5亿增加至100亿，公司将持股中材水泥40%。 中材水泥定位是中国建材集团境外水泥投资平台，公司凭借EPC+M的产业链优势以及国际化、属地化深耕的经营优势，结合天山股份在水泥领域的投运营优势，共同出海，加速推进中国建材集团国际化。 中材水泥海外第一条产线收购方案出台。2024年7月公司公告，中材水泥拟通过其全资子公司香港SPV、新设阿联酋SPV，以阿联酋SPV为主体，收购突尼斯CJO及其控股子公司GJO 100%的股权。拟收购标的公司主要从事水泥及骨料生产，经营历史长久、运营稳定，地理位置靠近港口，区位条件优越，是区域市场成熟综合水泥企业。 突尼斯资产盈利能力优质，拟收购标的公司2023年收入9100万美元、同比+7%，税后利润1800万美元、同比+50%，2023年净利率达19.8%（2022年为14.1%），ROE达30.5%（2022年为22.6%）。按公司40%持股比例、拟收购标的公司2023年约贡献投资收益5100万元人民币（汇率参考2023年底美元兑人民币中间价7.0827），约占中材国际2023年归母净利润的1.75%。公司收购股权价格区间在1.3-1.45亿美元（以1.30亿美元作为基础对价，以实际交割日经审计的现金、债务和营运资金相对于估值基准日相应水平的交割账目差值调整确定，最高不超过1.45亿美元），收购价格对应2023年PE约7.2-8.1X。 表3：拟收购突尼