输变电一次设备民企龙头，海外&网内外多极驱动

公司基本面： 公司为业内少数的全面覆盖一二次设备的民企龙头，在行业具备持续超越周期的α，近20年营收和归母净利润年化复合增速分别为25%和21%，超过电网投资和可比公司增速。24年上半年预计实现营收61.7亿元，同比+16%，实现归母净利润8.9亿元，同比+27%。 人民币(元)成交金额(百万元) 投资逻辑： 推荐逻辑一：产品矩阵多元化持续扩张，网内多环节基本盘稳固。 1）产品矩阵扩张：公司深耕电力设备领域30余年，开关类、线圈类、无功补偿、智能设备类等业务不断横向布局；GIS、隔离开关、断路器、互感器、继保等细分产品持续突破更高电压等级。2）网内格局稳定：主网建设和新能源等发电侧新增装机直接相关，当前电网投资正加速追赶电源投资，2024年上半年电网投资完成额同比大幅增长24%。公司网内市场多环节中标份额领先，组合电 公司基本情况（人民币） 器、电容器、变压器、继电保护等份额在上市公司中排名前三。推荐逻辑二：全球电网设备投资提速，海外长期战略逐步兑现。新能源装机增长、用电侧发展、设备老化替换为全球电网三大驱 动因素。24年多家龙头公司经营情况超预期（例如伊顿美洲电气板块和西门子能源电网板块营收增速分别上调至10-12%和32-34%）、变压器和高压开关等出口延续较快增长。经十余年开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，已覆盖100多个国家地区，23年海外营收21.6亿元，同比+16%，毛利率增至38.6%，同比+13pct。 推荐逻辑三：布局储能及汽车电子，增添未来成长新动能。 1）公司早在2011年就成立子公司布局大容量储能及分布式电源领域，目前具备储能产品解决方案群，全面覆盖发电侧、网侧、 81.00 74.00 67.00 60.00 53.00 46.00 39.00 230803 231103 240203 240503 成交金额思源电气沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,537 12,460 15,614 19,194 23,525 营业收入增长率 21.18% 18.25% 25.31% 22.93% 22.57% 归母净利润(百万元) 1,220 1,559 2,045 2,543 3,115 归母净利润增长率 1.90% 27.76% 31.14% 24.37% 22.49% 摊薄每股收益(元) 1.585 2.015 2.641 3.285 4.023 每股经营性现金流净额 1.37 2.94 2.47 3.28 4.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.31% 15.01% 17.07% 18.20% 18.98% P/E 24.11 25.83 24.56 19.75 16.12 P/B 3.21 3.88 4.19 3.59 3.06 大型工商业及户用等场景，有望凭借丰富的客户资源实现突破。2）在汽车领域，23年7月完成烯晶碳能（国内首家为乘用车供货的超级电容器企业）70.4%的股权收购，加强与多家企业紧密合作。 盈利预测、估值和评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，我们预计24-26年实现归母净利润20.4/25.4/31.1亿元，同比+31/24/22%，给予24年30倍PE估值，预计24年目标 市值613亿元，目标价79.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/新产品推广不及预期、原材料上涨、竞争加剧 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、逻辑一：网内稳——产品矩阵横向纵向持续扩张，网内多环节基本盘稳固4 1.1三十年电力设备民企龙头行稳致远，全面布局一&二次设备、电力电子、EPC4 1.2电网投资建设加速追赶电源侧投资，公司网内输变电环节基本盘稳固10 2、逻辑二：出海强——全球电网设备投资提速，海外长期战略逐步兑现13 2.1新能源、用电增长、线路老化驱动，欧美、亚非拉等地需求强烈13 2.2公司海外长期战略逐步兑现，订单及毛利率显著提升15 3、逻辑三：跨领域——布局储能及汽车电子，增添未来成长新动能17 3.1公司储能产品布局全面，下游客户资源丰富17 3.2收购烯晶碳能，超级电容应用前景广阔18 4、公司核心竞争优势——目标规划、技术领先、管理及成本控制、股权激励20 5、盈利预测与投资建议24 5.1盈利预测24 5.2投资建议与估值25 6、风险提示26 图表目录 图表1：公司产品涵盖电网一次&二次设备、电力电子、EPC，覆盖网内、网外（非国南网客户）、海外三类市场 ................................................................................................4 图表2：多元化制造实体全面覆盖各类产品、子公司分工明确5 图表3：30年间公司产品矩阵不断扩充、同时一次二次设备实现更高电压等级突破6 图表4：公司产品及业务领域持续拓展，支撑业绩稳健增长（亿元）7 图表5：过去20年间，公司营收及业绩增速超过电网投资、和其他可比公司增速7 图表6：公司分业务营收情况：增量贡献主要来自开关和线圈（亿元）8 图表7：综合毛利率主要受到产品结构变化影响、开关类业务毛利率多年来较为平稳8 图表8：期间费用率控制良好、净利率相对稳定9 图表9：公司经营性现金流保持较好水平（亿元）9 图表10：公司资产负债率良好9 图表11：公司近年来加权ROE维持在15%左右9 图表12：主网投资建设和发电侧新增装机规模直接相关10 图表13：24年电网投资完成额加速追赶电源投资完成额，实现了在2018年后的首次超越10 图表14：公司国网主网中标情况：以组合电器为主，其次为电容器、互感器等（2023）11 图表15：公司在主网输变电设备中标排名领先（上市公司排名）11 图表16：公司组合电器、电容器、互感器、继保和变电站监控、隔离开关中标梳理（亿元）12 图表17：全球电网投资逻辑——新能源消纳、用电侧需求、存量线路老龄化驱动因素13 图表18：美国电力设备下游中：数据中心、公用事业/电网、再工业化相关增速较快（伊顿公司指引）13 图表19：5840亿欧元欧盟电网投资计划大部分用于配电网，2030年前新增64GW跨境输电容量13 图表20：伊顿24年总营业利润率指引上修至22.8-23.2%14 图表21：日立能源23年营收同比+31%，预计24年营收同比增长12%14 图表22：24Q2西门子能源电网业务新增订单同比+28%，利润同比+119%14 图表23：24年1-6月变压器、隔离开关等出口金额延续较快增长（亿元）15 图表24：公司海外营收持续增长15 图表25：公司海外新增订单持续增长15 图表26：2023年公司海外毛利率快速提升16 图表27：公司持续开拓海外市场、长期战略逐步兑现16 图表28：预计2024-2033年全球储能市场规模将增加926GW/2789GWh（GW）17 图表29：公司海外储能品牌SWATTEN业务布局全球17 图表30：公司客户资源丰富，涵盖电网、发电企业、工商业企业等18 图表31：烯晶碳能是国内首家为乘用车供货的超级电容器企业18 图表32：烯晶碳能在储能领域已经开展和完成多个示范项目和商业化项目的销售19 图表33：公司营收目标完成度高、年度目标设置合理20 图表34：公司合同订单目标完成度高、年度目标设置合理20 图表35：公司技术人员数量行业领先（个）21 图表36：公司研发投入占比处于行业领先水平21 图表37：公司创始人均为专业背景出身，高管产业经验丰富21 图表38：公司毛利率领先同行业可比公司22 图表39：开关类产品：毛利率领先可比公司22 图表40：继保类二次产品：毛利率处于行业平均水平22 图表41：公司上市以来已推出三次股权激励计划23 图表42：股权激励计划有望持续激发员工积极性23 图表43：公司销售人员人均创收/创利呈上升趋势（万元）23 图表44：公司业务预测总览（亿元）25 图表45：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）25 1、逻辑一：网内稳——产品矩阵横向纵向持续扩张，网内多环节基本盘稳固 1.1三十年电力设备民企龙头行稳致远，全面布局一&二次设备、电力电子、EPC 三十年间，公司从单一品类提供商，成长为业内少数的全面覆盖一二次设备的民企龙头。公司成立于1993年，2004年深交所上市，深耕电力设备领域30余年。当前公司已成为民营平台类设备龙头，一次设备（开关类、线圈类、无功补偿类）、二次设备（智能设备类）布局全面，产品广泛应用于电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中 心等多行业。2009年公司成立上海思源输配电工程有限公司，开展海外EPC，业务覆盖欧洲、东南亚、中东、非洲等100多个国家和地区，带动开关类、线圈类产品出海销售。 GIS：750kV及以下 500kV及以下 加纳330kV变电站项目 站级储能系统 电抗器电容器油色谱在线监测装置 主要产品： 肯尼亚220kV变电站项目 HGIS：：750kV及以下 断路器 500kV及以下 1000kV及以下 整流器配电自动化 工商业及户用储能产品 汽车电子 莫桑比克110kV变电站项目 750kV及以下 电流/电压：500kV/1000kV及以下 隔离开关中性点设备有源滤波装置(APF)合并单元智能终端 超级电容器 肯尼亚33kV线路项目 750kV及以下 消弧线圈等 超级电容器模组 主要领域： 网内市场 网外市场 海外市场 网外市场 网内市场 网外市场 海外市场 网内市场 图表1：公司产品涵盖电网一次&二次设备、电力电子、EPC，覆盖网内、网外（非国南网客户）、海外三类市场 业务及占比： 开关类产品（45%） 线圈类产品（22%） 无功补偿类类产品（15%） 智能设备类产品（8%） EPC业务(7%) 其他业务 33-330kV 组合电器（GIS、HGIS等） 变压器 动态无功补偿成套设备(SVG) 变电站自动化 储能 500kV及以下 互感器 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所（注：数字为2023年收入占比） 开关类、线圈类、无功补偿、智能设备类等产品对应不同子公司、分工明确。 ①开关类产品：主要包括气体绝缘金属封闭开关设备GIS（750kV及以下）、SF6断路器和隔离开关（750kV及以下）等，由上海思源高压开关、江苏聚源电气、江苏省如高高压电器、江苏思源中压开关等子公司生产； ②线圈类产品：主要包括变压器（500kV及以下）、电抗器（500kV及以下）、电流互感器（500kV及以下）、电压互感器（1000kV及以下）等，由常州思源东芝变压器、江苏思源赫兹互感器、上海思源光电等子公司生产。 ③无功补偿类产品：主要包括动态无功补偿成套设备SVG、电容器（1000kV及以下）、整流器等，主要由上海思源清能电气电子、上海思源电力电容器等子公司负责； ④智能设备类产品：主要包括变电站自动化、配电自动化等产品，主要由子公司上海思源弘瑞自动化负责； ⑤海外EPC业务：主要通过子公司上海思源输配电工程开展； ⑥储能系统：产品全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，主要由上海思源清能电气电子等子公司负责； ⑦汽车电子业务：通过上海绨米汽车科技、烯晶碳能电子科技等子公司开展，主要生产、销售车用超级电容模组。 图表2：多元化制造实体全面覆盖各类产品、子公司分工明确 产品类别 对应子公司 持股比例 主要产品 产品用途 开关类 上海思源高压开关 100% 组合电器 集成多种不同功能的开关设备，用于控制和保护电力系统 江苏聚源电气 100% 组合电器零部件 江苏省如高高压电器 95.48% 隔离开关、断路器 隔离开关：隔离电源、倒闸操作、用以连通和切断小电流电路；断路器：自动断开电路以保护