红利见顶了吗？

2024年08月03日 策略类●证券研究报告 红利见顶了吗？ 定期报告 投资要点历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。复盘2010年以来12次中证红利指数与沪深300指数比价见顶的行情，可以看到： （1）宏观经济修复、货币政策放松是导致红利行情见顶的核心因素。一是行情见顶后两个月内12次中有8次出口同比增速、8次PMI、7次地产销售同比增速回升，且每次见顶后两个月内均有出口、PMI或地产销售增速至少一项回升。二是流动性偏紧也是驱动红利行情见顶的重要因素。（2）红利指数换手率和基金持仓处于高位等因素也是导致红利行情见顶的重要因素。一是12次见顶时有8次换手率历史分位数处于60%以上，7次基金持仓历史分位数处于50%以上。二是红利指数估值的高低对见顶影响不大，12次中只有5次PB历史分位数在50%以上。 红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高。（1）当前不具备宏观经济明显修复导致红利行情见顶的条件。一是经济增长上，出口同比增速、制造业PMI和地产销售增速短期内可能依然维持偏弱趋势，难出现明显大幅上行。二是流动性上，短期大概率维持宽松，难收紧：首先，美联储9月降息是大概率，美元走弱叠加国内经济修复预期导致人民币汇率压力大幅下降；其次，政治局会议后财政发力可能加速，货币政策可能进一步配合性宽松。（2）当前红利板块的交易拥挤度已偏高，但估值较低。一是换手率和基金持仓上，红利指数当前的换手率历史分位数已超过70%，基金持仓历史分位数也超过80%，交易拥挤度明显偏高。二是红利指数当前的PB历史分位数（2013年以来）在20%以上，相对较低。短期反弹未完，但仍是震荡市。（1）分子端盈利：经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完。一是7月PMI小幅回落，但政策支持下短期内消费和制造业投资增速可能回升，预期改善未完。二是企业盈利延续回升趋势：A股中报盈利和6月工业企业利润增速继续回升。（2）流动性：短期可能延续宽松。一是美国7月非农就业走弱，美联储年内降息三次的预期上升。二是国内维持宽松，外资、融资流入可能持续改善。（3）风险偏好：短期偏中性。政治局会议后政策落地可能加速，继续支持风险偏好；日元升值和对美国经济衰退预期压制全球市场风险偏好。短期继续均衡配置科技成长、红利、中低端消费。（1）建筑、交运、纺服、钢铁、银行等低估值红利板块仍有配置机会。一是根据前述分析，当前不具备红利行情见顶的条件。二是建筑、交运、纺服、银行等行业PB和基金持仓分位数依然不高，仍有配置机会。（2）海外映射走弱，但国内科技可能相对偏强：一是海外科技股权重出现调整，对国内科技股映射有压制。二是美联储9月降息是大概率，国内流动性维持宽松，科技成长可能偏强。三是历史经验上底部反弹时科技成长相对占优。四是国内科技产业催化和政策催化持续。（3）部分周期和消费也有配置机会。一是中报盈利上，上游周期相对占优；二是政治局会议强调提振消费，中低端消费值得关注。（4）短期建议关注：一是政策和产业催化下的计算机（智能驾驶）、电子（半导体、消费电子）、通信（算力）、传媒（AI应用）；二是预期可能改善的军工、汽车、社服、商贸、食品、纺服等；三是低估值红利的建筑、交运、银行等。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告强调扩内需，有望提振市场2024.7.30高低切升温背景下资金更为强调性价比，但板块结构性活跃特征未改-华金证券新股周报2024.7.28震荡筑底后八月可能有反弹机会2024.7.27改革、科技创新和城乡融合是重点2024.7.242024Q2基金持仓点评报告-加仓电子、通信，减仓食品饮料、计算机2024.7.22 内容目录 一、周度聚焦：红利见顶了吗？3 （一）红利行情受基本面、流动性、交易拥挤度等因素影响见顶3 （二）红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高5 二、周度策略：短期反弹未完，但仍是震荡市6 （一）分子端：经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完6 （二）流动性：短期可能延续宽松7 （三）风险偏好：短期偏中性8 三、行业配置：短期关注科技、红利以及中低端消费9 四、风险提示14 图表目录 图1：中证红利与沪深300比价上行末期共12段3 图2：红利行情见顶及见顶后期流动性变化一览4 图3：红利行情结束后基本面指标多转好4 图4：红利行情末期估值、换手率、基金持仓等指标变化一览5 图5：我国消费者信心指数仍在回落6 图6：7月美国制造业PMI大幅回落6 图7：美元指数近期显著回落6 图8：房价增速仍在回落6 图9：制造业PMI存在一定季节效应7 图10：工业企业盈利增速回升7 图11：7月美国新增非农就业人数明显下滑8 图12：美国失业率持续上升8 图13：公共财政支出增速下滑8 图14：本周融资转为净流入8 图15：多地积极落实以旧换新工作方案9 图16：红利二级行业估值、基金持仓、换手率情况一览10 图17：2000年以来纳斯达克不同程度下跌时期科技行业指数表现11 图18：2000年以来纳斯达克不同程度下跌时期纳斯达克指数与科技行业指数涨跌幅11 图19：2000年以来纳斯达克不同程度下跌时期A股中信一级行业涨幅TOP10行业一览12 图20：中信一级行业预告/实际中报盈利增速情况（截止20240801）12 图21：6月计算机、通信和其他电子行业固定资产投资完成额上升到15.3%13 图22：2021年我国虚拟偶像市场规模同比增长79.8%13 图23：6月纺织纱线织物及物品出口金额同比为6.7%14 图24：6月汽车产销同比为保持1.8%、6.1%14 图25：6月以来商品房销售面积同比降幅收窄14 一、周度聚焦：红利见顶了吗？ （一）红利行情受基本面、流动性、交易拥挤度等因素影响见顶 历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。首先，观察 2010年以来中证红利指数与沪深300的比价来看，共有12段行情见顶的阶段，分别是 2011/1/24-2011/5/12、2011/11/17-2011/12/26、2012/12/20-2013/2/19、2014/5/30-2014/10/13、 2015/9/8-2016/1/7、2016/10/28-2017/3/27、2018/10/31-2019/1/21、2021/7/15-2021/9/13、 2022/3/11-2022/5/20、2022/9/22-2022/12/2、2023/4/11-2023/6/8、2024/2/20-2024/4/17。其 次，复盘2010年以来12次中证红利指数与沪深300指数比价见顶的行情，可以看到，历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。具体来看： 图1：中证红利与沪深300比价上行末期共12段 资料来源：华金证券研究所，wind 宏观经济修复、货币政策转紧是导致红利行情见顶的核心因素。（1）经济基本面的改善可能是影响红利行情到顶的核心。观察红利行情结束后两个月内制造业PMI、商品房销售及出口增速发现，12次中有8次出口同比增速、8次PMI、7次地产销售同比增速回升，且每次见顶后两个月内均有出口、PMI或地产销售增速至少一项回升，表明经济的边际修复可能是导致红利行情结束的核心因素。（2）流动性偏紧也是驱动红利行情见顶的重要因素，如2011年5月及6月央 行连续升准收紧流动性、2014年11月美联储结束QE3、2013年7月、2022年5月和6月、 2022年12月及2023年7月美联储均有加息操作。 图2：红利行情见顶及见顶后期流动性变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：DR007分位数计算从2005年起，取截止日期数据） 图3：红利行情结束后基本面指标多转好 资料来源：华金证券研究所，wind（注：标红部分为T+1/2个月内数据有改善的） 红利指数换手率和基金持仓处于高位等因素也是导致红利行情见顶的重要因素。（1）红利行情结束可能受换手率和基金持仓处于高位所致。一是12次行情见顶时，8次中证红利指数的换手率分位数（2005年起，下同）处于60%以上的位置。二是12次中有7次高股息个股（股息率>3%）基金持仓处于50%以上的位置。（2）红利指数估值的高低对见顶影响不大，12次中只有5次PB历史分位数在50%以上的位置。 图4：红利行情末期估值、换手率、基金持仓等指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：基金持仓统计口径为股息率3%以上个股持仓进行加总；PB、换手率及盈利增速为中证红利指数数据；PB分位数计算从2010年起，其余分位数计算从2005年起；PB、换手率及基金持仓分位数均取结束日期当日/季数据） （二）红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高 红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高。比照历史复盘，当前来看：（1）当前不具备宏观经济明显修复导致红利行情见顶的条件。一是，经济增长上，出口同比增速、制造业PMI和地产销售增速短期内可能依然维持偏弱趋势，难出现明显大幅上行：首先，美国7月制造业PMI（48.5→46.8，6月与7月数据对比，下同）、新增非农就业人数（20.6万→11.4万）出现明显回落，经济增长放缓迹象显现，叠加特朗普当选概率上升，国内出口增速未来可能面临一定回落压力；其次，政治局会议强调更大力度支持设备更新和以旧换新政策、积极收购存量商品用作保障性住房，制造业投资、消费和地产投资增速均可能企稳，但盈利预期、收入预期和房价预期难改善，投资和消费增速短期内难出现明显回升。二是流动性上，短期大概率维持宽松，难收紧：首先，美国经济和就业放缓迹象明显，美联储9月降息是大概率，CME预测9月降息概率接近80%，美元走弱叠加国内经济修复预期导致人民币汇率压力大幅下降，国内货币宽松掣肘下降；其次，政治局会议强调加快实施已出台的宏观政策，财政发力可能加速，货币政策可能进一步配合性宽松。（2）当前红利板块的交易拥挤度已偏高，但估值较低。一是换手率和基金持仓上，红利指数当前的换手率历史分位数已超过70%（7月31日数据），高股息基金持仓历史分位数也超过80%（2024Q2数据），交易拥挤度明显偏高。二是红利指数当前的PB历史分位数（2013年以来计算）在20%以上，处于较低位置。 图5：我国消费者信心指数仍在回落图6：7月美国制造业PMI大幅回落 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 图7：美元指数近期显著回落图8：房价增速仍在回落 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 二、周度策略：短期反弹未完，但仍是震荡市 （一）分子端：经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完 经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完。（1）受季节效应及极端天气影响，7月PMI小幅回落。数据来看，7月制造业PMI录得49.4（前值为49.5），已连续3个月低于50。原因来看，首先PMI受季节性效应影响较为明显，7月为传统生产淡季，其次今年又逢极端天气频发，厂商开工意愿不强，导致PMI出现一定回落。后续来看，随着政治局会议强调提振消费、加大设备更新和以旧换新政策力度，市场需求可能得到提振，短期内消费和制造业投资增速可能回升，预期改善未完。（2）企业盈利延续回升趋势。一是中报显示盈利修复趋势不变：截至2024/8/2，全部A股中报预告/实际业绩增速披露率为37.6%，当前全部A股24H1盈利增速为-2.9%，相比2023H1的-4.4%显示盈利处于修复趋势中。二是6月工业企业利润增速继续回升转正：6月工业企业盈利当月同比增速录得3.6%（前值为0.7%）；结构来看，上半年装备制造业利润同比增长6.6%，消费品制造业利润同比增长10.0%，均对工业企业盈利改善形成显著支撑；