【宏观快评】降息交易的9条经验规律

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月02日 【宏观快评】 降息交易的9条经验规律 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】暑期游带动消费有所回暖——7月 PMI数据点评》 2024-08-01 《【华创宏观】下半年的十个看点——极简解读7 月政治局会议》 2024-07-30 《【华创宏观】谁在支撑利润率？——6月工业企业利润点评》 2024-07-28 《【华创宏观】美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评》 2024-07-26 《【华创宏观】土地影响地方信用的三条路径— —6月财政数据点评》 2024-07-24 主要观点 核心观点：7月FOMC会议为近期美国降息预期升温再添一把火，降息交易持续成为市场热点。关于降息交易的经验规律，人人皆谈但又似是而非。本篇报告从其时间概念和类型出发，总结了9条美联储降息交易的资产经验规律。 如何相对定量的框定“降息交易”？ 降息交易实际上并无确切概念，为便于复盘，我们尝试做一个简单的界定：指市场基于对央行降息时点和幅度的预期来交易各类资产。仅针对美国降息交易而言，包括两个要素：第一，指首次降息。第二，分为两个阶段，交易降息预期（时间框定为降息前3个月，该时期降息概率快速从50%以下升至接近 100%）；交易降息落地（时间框定为降息后6个月，经历6个月市场已能大致摸清美联储降息的节奏和幅度）。降息交易或更偏向事件驱动的短期交易，若框定更长的时间区间，难免将之与基本面交易相混淆，受其他因素影响也越大选择1995年、2001年、2007年和2019年的降息周期作为复盘，主要基于两 个要素考虑：一是1990年代以前，加息周期和降息周期的衔接过于紧密和轮 动频繁，缺乏完整的观察窗口。二是这4次降息周期各包含2轮衰退式降息和 2轮预防式降息，方便比较。前者伴随经济快速降温或衰退，降息节奏快、幅度大，后者是经济从过热走向正常化，降息节奏慢或幅度小。 降息交易的9条经验规律 1、美股整体：预防式降息中，美股在交易降息预期和降息落地阶段均能“拔估值”带动指数上涨；或者估值保持平稳，分子端的盈利韧性支撑指数上涨。衰退式降息中，美股在两个阶段均下跌，都是“杀估值”。 2、美股大小盘：降息交易中，并不一定会出现大小盘的高低切现象。预防式降息的降息交易期间，大、小盘普遍上涨，但谁涨幅更大，并不确定，也与降息交易前的相对走势无关。衰退式降息的降息交易期间，大、小盘普遍下跌，但谁跌幅更大，也并不确定，也与降息交易前的相对走势无关。 3、美股行业：利率敏感型行业的降息交易弹性大，但很难区分孰高孰低。预防式降息的降息交易期间，利率敏感型行业的上涨弹性更大，核心消费品和公用事业等行业涨幅较小，但利率敏感型行业内部并无明显优劣。衰退式降息的 降息交易期间，利率敏感型行业的跌幅也更大，核心消费品和公用事业等行业跌幅较小甚至能逆势上涨，但利率敏感型行业内部也无明显优劣。 4、美债：不管是预防式还是衰退式降息，长端美债利率在降息交易的两个阶段均较为明显地下行。在衰退式降息中，由于短端利率下行更快，在降息落地后，美债曲线更容易牛陡化；在预防式降息中，美债期限利差变化不大。 5、美元指数：预防式降息中，在交易降息预期阶段美元震荡偏弱，降息落地后美元震荡偏强。衰退式降息中，交易降息预期阶段，美元较弱；降息落地后，美元强弱并不确定，降息时点与衰退初期越接近，出于避险需求，美元或走强。6、黄金：不管是在预防式降息或者衰退式降息中，在降息交易的两个阶段，黄金基本是震荡偏强的走势。 7、铜：不管是在预防式降息还是衰退式降息中，在降息交易的两个阶段，铜价的走势没有规律性。 8、原油：不管是预防式降息或衰退式降息，在交易降息预期阶段，油价偏弱；在降息落地后，原油震荡偏强。 9、降息真正落地，并不意味着降息交易的结束。究竟是预防式降息还是衰退式降息（降息真正落地后会逐步更加清晰），对某些资产的影响迥异。 7月FOMC简评：我们将年内降息展望调整至2次，但市场或仍过于乐观关于会议本身，有三个要点：1）维持目标利率不变，符合市场预期。 2）淡化通胀风险，更加强调双向平衡。会议声明删除“委员会仍然高度关注通胀风险”的表述，改为“委员会关注其双重使命的风险”。3）此次会议鲍威尔态度中性偏鹰，体现为：“9月可能会降息”，但需“通胀大体符合预期，就 业市场维持正常化进程”；即便降息，“50bp也不在目前考虑范围内”；“美联储并未落后曲线，依据经济情况，今年或存在不降息或多次降息的不同路径”。展望后续，我们对年内美联储降息展望从1次调整为2次，分别为9月和12 月。主要基于如下考虑：1）年内核心CPI通胀反弹的风险较低。2）就业市场 已基本达到平衡状态，可能接近“贝弗里奇曲线”拐点（《降息权衡进一步向就业倾斜》）。3）此次鲍威尔的表态以及近期联储官员的公开发言表明，美联储降息的天秤已向就业进一步倾斜。 但我们也提示，目前市场降息预期可能又过于乐观，定价今年年内降息3次 明年上半年再降息4次，后续仍有修正风险。原因在于：1）依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资 韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径（《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《美国经济的四条线索》）。2）从房价的经 验领先性来看，明年上半年租金同比或有一定的小幅反弹风险。 风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期；统计经验存在偏误。 目录 一、降息交易中的资产表现：预防式降息VS衰退式降息5 （一）什么是降息交易？5 （二）降息交易的历史规律？6 1、大类资产的降息交易表现6 2、降息交易中的美股大小盘风格和行业分化8 二、7月FOMC会议：鲍威尔态度中性偏鹰10 （一）淡化通胀风险，更加强调双向平衡10 （二）9月降息可期，但路径依然模糊10 （三）展望：年内降息预期调整至2次10 图表目录 图表12019年7月首次降息前的降息概率变化5 图表22024年9月的降息概率变化5 图表31980年代的货币政策调整过于频繁和紧密5 图表41995年以来4次降息周期的节奏和幅度5 图表54轮降息周期中，首次降息前后美股表现6 图表64轮降息周期中，首次降息前后美股涨幅6 图表7衰退式降息中“杀估值”，预防式降息中“拔估值”6 图表84轮降息周期中，首次降息前后美债表现7 图表94轮降息周期中，首次降息前后美债曲线变化7 图表104轮降息周期中，首次降息前后美元表现7 图表114轮降息周期中，首次降息前后美元涨跌幅7 图表124轮降息周期中，首次降息前后黄金表现7 图表134轮降息周期中，首次降息前后黄金涨跌幅7 图表144轮降息周期中，首次降息前后铜价表现8 图表154轮降息周期中，首次降息前后铜价涨跌幅8 图表164轮降息周期中，首次降息前后原油表现8 图表174轮降息周期中，首次降息前后原油涨跌幅8 图表18预防式降息中，首次降息前后大小盘表现9 图表19衰退式降息中，首次降息前后大小盘表现9 图表201995年首次降息前后，美股典型行业表现9 图表212019年首次降息前后，美股典型行业表现9 图表222001年首次降息前后，美股典型行业表现9 图表232007年首次降息前后，美股典型行业表现9 一、降息交易中的资产表现：预防式降息VS衰退式降息 （一）什么是降息交易？ 实际上，降息交易并没有确切的含义，为便于后续复盘，我们尝试做一个简单的概念界定：是指市场基于对央行降息时点和幅度的预期来交易各类资产。仅针对美国降息交易而言，包括两个要素：第一，指首次降息。第二，分为两个阶段，交易降息预期（时间框定为降息前3个月，该时期降息概率快速从50%以下升至接近100%）；交易降息落地 （时间框定为降息后6个月，经历6个月市场已能大致摸清美联储降息的节奏和幅度）。我们理解，降息交易可能更偏向是事件驱动的短期交易行为，若框定更长的时间区间，难免将之与基本面交易相混淆。 图表12019年7月首次降息前的降息概率变化图表22024年9月的降息概率变化 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 选择1995年、2001年、2007年和2019年的美联储降息周期作为复盘，主要基于两个要素考虑：一是1990年代以前，加息周期和降息周期的衔接过于紧密和轮动频繁，缺乏完 整的时间窗口。二是这4次降息周期各包含2轮衰退式降息和2轮预防式降息，方便比 较。前者伴随经济快速降温或衰退，降息节奏快、幅度大，后者是经济从过热走向正常化，降息节奏慢或幅度小。 图表31980年代的货币政策调整过于频繁和紧密图表41995年以来4次降息周期的节奏和幅度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：T=0表示降息首月。 （二）降息交易的历史规律？ 1、大类资产的降息交易表现 美股：预防式降息中，美股在交易降息预期和降息落地阶段才能“拔估值”带动指数上涨；或者估值保持平稳，分子端的盈利韧性支撑指数上涨。衰退式降息中，美股在两个阶段均下跌，都是“杀估值”。 图表54轮降息周期中，首次降息前后美股表现图表64轮降息周期中，首次降息前后美股涨幅 资料来源：Wind，华创证券注：T=0表示首次降息日。资料来源：Wind，华创证券 图表7衰退式降息中“杀估值”，预防式降息中“拔估值” 资料来源：Bloomberg，华创证券注：T=0表示首次降息日。 美债：1）不管是预防式降息还是衰退式降息，长端美债利率在降息交易的两个阶段均较为明显地下行。2）在衰退式降息中，由于短端利率下行更快，在降息落地后，美债曲线更容易牛陡化；在预防式降息中，美债期限利差变化不大。 图表84轮降息周期中，首次降息前后美债表现图表94轮降息周期中，首次降息前后美债曲线变化 资料来源：Wind，华创证券注：T=0表示首次降息日。资料来源：Wind，华创证券 美元指数：在预防式降息中，在交易降息预期阶段，美元指数震荡偏弱，在降息落地后，美元指数震荡偏强。在衰退式降息中，交易降息预期阶段，美元较弱；在降息落地后，美元强弱并不确定，降息时点与衰退初期越接近，出于避险需求，美元或走强。 图表104轮降息周期中，首次降息前后美元表现图表114轮降息周期中，首次降息前后美元涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券注：T=0表示首次降息日。资料来源：Wind，华创证券 黄金：不管是在预防式降息或者衰退式降息中，在降息交易的两个阶段，黄金基本是震荡偏强的走势。 图表124轮降息周期中，首次降息前后黄金表现图表134轮降息周期中，首次降息前后黄金涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券注：T=0表示首次降息日。资料来源：Wind，华创证券 铜：不管是预防式降息或衰退式降息，在降息交易的两个阶段，铜价的走势没有规律性。图表144轮降息周期中，首次降息前后铜价表现图表154轮降息周期中，首次降息前后铜价涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券注：T=0表示首次降息日。资料来源：Wind，华创证券 原油：不管是预防式降息或衰退式降息，在交易降息预期阶段，油价偏弱；在降息落地后，原油震荡偏强。 图表164轮降息周期中，首次降息前后原油表现图表174轮降息周期中，首次降息前后原油涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券注：T=0表示首次降息日。资料来源：Wind，华创证券 2、降息交易中的美股大小盘风格和行业分化 在降息交易中，美股并不一定会出现大小盘的高低切现象。以标普500代表大盘、罗素 2000代表小