业绩符合预期，期待海外进展

投资要点 事件：7月31日，] 和黄医药公布2024年中期业绩，2024年上半年肿瘤/免疫业 务综合收入为1.7亿美元，业绩符合预期。 业绩符合预期，海外商业化成绩靓眼。肿瘤业务市场销售额增长140%至2.4亿美元，肿瘤产品综合收入强劲增长50%至1.3亿美元。呋喹替尼美国市场销售额达1.3亿美元，中国市场销售额增长8%至6100万美元；索凡替尼市场销售额增长8%至2540万美元；赛沃替尼市场销售额增长18%至2590万美元。 呋喹替尼美国商业化超预期，获EMA批准上市。呋喹替尼于2023年11月9日获FDA批准上市，2024年上半年美国市场销售额为1.3亿美元，商业化超预期，强劲的业绩得益于在美国市场获患者快速接纳，以及销售渠道库存需求的拉动。呋喹替尼于2024年6月在欧盟获得经治转移性结直肠癌的批准，有望于2024年年底前在日本获得经治转移性结直肠癌的批准。预计于2024年底公布用于治疗肾透明细胞癌II/III期注册研究FRUSICA-2的顶线结果。 赛沃替尼有望于2024年底与FDA沟通新药上市申请。赛沃替尼于2024年3月提交一线及二线治疗MET14跳跃突变非小细胞肺癌的中国上市申请。预计于2024年年底完成SACHI研究的患者招募。已完成关键性全球II期SAVANNAH研究的患者招募，有望于2024年年底向FDA提交新药上市申请。 盈利预测与投资建议。随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为6.4、7.4和8.8亿美元，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体（VEGFR1、2、3）口服抑制剂。三线结直肠癌于2018年在国内上市，于2023年在美国上市，假设呋喹替尼胃癌于2024年在中国获批上市。假设2024-2026年结直肠癌渗透率为38%、37%和37%，胃癌渗透率为0%、3%和9%，对应中国收入为8.9、12、16.6亿元。假设2024-2026年美国结直肠癌渗透率为6.5%、8.5%和10.5%，日本2025-2026年渗透率为4%和6%，对应海外收入为2.6、5和6.7亿美元。对应2024-2026年国内综合收入0.95、1.28和1.78亿美元，对应海外综合收入0.5、1和1.3亿美元。 假设2：赛沃替尼是一款口服MET抑制剂。MET14跳跃突变非小细胞肺癌于2021年上市，假设赛沃替尼美国二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年获批上市，假设赛沃替尼二线治疗MET+胃癌于2026年获批上市。假设2024-2026年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为19.1%、20.1%、19.6%，对应收入为4.1、4.4和4.3亿元；假设2026年美国二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率为15%，对应收入为1.6亿美元。 对应2024-2026年国内综合收入0.3、0.32和0.51亿美元，对应2026年海外综合收入0.24亿美元。 假设3：索凡替尼是一款口服小分子抑制剂，假设胰腺神经内分泌瘤2024-2026年渗透率16%、18%和20%，非胰腺神经内分泌瘤2024-2026年渗透率6.7%、7.9%和9.1%，对应收入为3.7、4.4和5.1亿元，对应0.5、0.6和0.7亿美元。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为6.4、7.4和8.8亿美元，其中肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.3、4.3和5.8亿美元。 表1：公司收入预测（亿美元） 我们选取同在港股上市的Biotech公司作为可比公司，包括康方生物、荣昌生物和信达生物，2024年可比公司平均PS为9.3倍，公司的PS为5.3倍，低于行业平均估值。和黄医药研发实力强劲，出海预期高，给予7倍PS，对应40.9港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值