纺服板块高股息标的梳理专题：积极关注高ROE高股息纺服细分领域龙头

经济增长平缓期关注盈利稳定高分红标的。在经济增速平缓期及股息率相对无风险利率有超额收益时，高股息策略往往占优。2022年以来A股高股息板块超额收益率持续显现，今年6月下旬以来有所回调，当前位置仍具有较好的防御属性。关于高股息标的筛选，第一，从分红能力角度，主要关注ROE高且稳定、现金充足、资本开支较少、业绩增长稳健等因素，纺服板块相关公司主要集中在运动/男装/中高端家纺女装/代工制造行业，细分行业均具备成熟度高、龙头地位稳定、公司盈利能力和现金流创造能力强的特点；第二，从分红意愿角度，主要考虑过去三年平均分红率在50%以上的公司，包括滔搏、报喜鸟、罗莱生活、富安娜、海澜之家、江南布衣、波司登、地素时尚、中国利郎、申洲国际、华利集团；第三，结合估值看股息收益率，过去三年平均股息率高于5%，过去五年平均股息率高于4.5%，从高到低排名分别是江南布衣、中国利郎、海澜之家、富安娜、报喜鸟、滔搏、罗莱生活、地素时尚、波司登。 家纺行业：家纺龙头地位稳固、盈利强、分红率高。家纺行业增速较缓、竞争格局分散，但龙头地位稳固、产品定位定价高，与大量的尾部品牌形成差异化竞争，高端市场竞争格局良好。其中富安娜、罗莱作为行业龙头盈利能力强且较为稳定，长期保持高分红率，尤其富安娜股息收益率行业领先。 男装行业：行业格局优化，龙头品牌竞争力强、分红率高。男装行业平稳增长，集中度高且持续提升。从成长动能看：1）产品端，近年来运动类功能性产品占优，比音勒芬本身定位高尔夫运动服饰；报喜鸟、海澜之家等品牌近年运动功能性服饰占比明显提升。2）渠道端，优质男装品牌疫情期间持续逆势拓店，奠定2023年消费复苏趋势下业绩领涨的基础。从具体标的来看：1）海澜之家盈利稳定且相对较高，ROE较高，现金流充裕，近三年分红率进一步提升，股息率在7.5%以上。2）报喜鸟近年来业绩增速领先，逆势拓店成效显著、第二增长曲线哈吉斯表现优异，盈利能力持续提升，2021-2022年大幅提升分红水平。3）中国利郎2021年渠道改革后收入恢复增长，净利率虽有所波动但仍然较高，分红长期保持在较高水平。 中高端女装：成长较快盈利能力强，头部企业多品牌运营稳健。女装行业格局分散，中高端女装品牌拥有稳定、高客单价、高复购率的优质客户基本盘，同时基于定位中高端、品牌力强，拥有较高的品牌溢价，因此盈利能力强、利润率高。其中地素时尚和江南布衣净利率、ROE、分红率行业领先。 纺织制造：代工龙头商业模式好、长期现金回报高。代工龙头凭借良好竞争力和绑定优质大客户资源，长期维持较高盈利水平，ROE、净现比高；虽然当前华利、申洲仍处于产能快速扩张阶段，资本开支较大，分红率相对较低； 但参考台企代工同行，随着资本开支放缓，收入增速中枢逐步放缓，同时分红比例上升，高派息率对估值形成支撑，PEG>1，享有明显的估值溢价；申洲、华利竞争实力和未来预期增速相对更优，估值仍有提升空间。 港股高分红标的：运动零售龙头滔搏，羽绒服龙头波司登。1）滔搏是中国最大运动零售商，耐克和阿迪占公司总收入的86%，所处的运动赛道长期成长性好，集中度较高且持续提升，耐克和阿迪始终占据市场份额前二；公司盈利能力强，营运效率高，FY2021以来保持高分红率。2）波司登多年专注羽绒服发展，在羽绒服行业市占率领先、地位稳固；2016年以来战略性聚焦主业，品牌、商品、渠道全面升级带动公司势能向上，业绩保持快速增长，利润率与ROE持续提升，同时维持高分红水平，近2年股息收益率显著提升。 风险提示：宏观经济疲软；消费复苏不及预期；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。 投资建议：关注竞争格局良好、行业地位稳固，ROE领先、业绩稳健、低估值高股息的纺服细分领域龙头。近年来随经济增长放缓，上市企业业绩增长预期下调，业绩增长稳健、股息收益率高的标的吸引力凸显，2022年以来A股高股息板块超额收益率持续显现。纺服行业部分细分赛道多具备市场集中度高（如运动产业链）、竞争格局优化（男装行业）、中高端市场头部份额稳定（家纺、女装行业）的行业格局特点，龙头企业往往保持领先、稳健的业绩增速，同时具备较好的盈利水平和ROE水平，现金流充足、分红水平较高，故拥有确定性较强的股息收益率。重点推荐高股息标的富安娜、海澜之家、报喜鸟、江南布衣、波司登、滔搏、地素时尚、中国利郎，以及具备高分红能力的华利集团、申洲国际。 高股息策略：经济增长平缓期关注盈利稳定高分红标的 经济增长平缓期高股息行情好于大盘整体 参考海外经验及A股历史，在经济增速平缓期及股息率相对无风险利率有超额收益时，高股息策略往往占优，因为经济增长中枢下移带来名义利率下行，且多数公司EPS增速下行，市场波动性较大；高股息标的大多业绩增长较缓但盈利能力稳定、分红率高，可以带来确定性较高的股利回报，相对收益较高；同时高股息标的大多估值低、安全边际高，波动率较低，具备很强的防御属性。 参考美日市场，当经济增长降速，一方面预期回报降低带来借贷意愿减弱，从而无风险利率持续下行；另一方面多数公司预期增速下行，市场对EPS一致预期与经济增速高度相关。 图1：美国GDP与国债收益率及预期EPS 图2：日本GDP与国债收益率及预期EPS 高股息板块在经济增长平缓期，及股息率相对国债收益率有超额收益时，表现更佳。美国国债收益率相对较高，但自2000年以来整体股息率与长期国债收益率差额收窄；2007-2009年美国次贷危机爆发致经济增长降速，同时美国国债收益率大幅下行，直至2020年底，国债收益率到达低点，这一时期股息率与国债收益率基本相近，因此这一时期高股息板块相对收益率较高。2021年以来，美国国债收益率持续走高，高股息资产吸引力减弱，与大盘比相对收益率下降。 图3：美国国债收益率下降时期高股息板块表现较好 日本上世纪90年代以来经济增长中枢持续下降，长期国债收益率持续下行，同时大盘股息率呈上涨趋势，尤其自90年代末至今，股息率从与长期国债收益率差额收窄到逐渐超越，相对收益率持续走强。因此从90年代末至今，日本高股息板块长期跑赢大盘。 图4：1997年后日本高股息板块持续拥有超额收益 2022年以来A股高股息板块超额收益率持续显现。纵观A股历史：1）2018年之前，我国经济快速增长，长期国债收益率与高红利股整体股息率相近，高股息板块相对收益率不明显。2）2018-2021年，高红利股股息率持续上行，与长期国债收益率差距拉大，同时我国经济增速仍较快，有大量高成长性企业受资本青睐，高红利股往往发展进入成熟期、增速较缓，根据对未来两年净利润复合增速的一致预期，2017年以来，中证红利净利润复合增速是万得全A净利润复合增速的0.2~0.6，高股息板块的超额收益与业绩一致预期相对全市场的折扣高度相关。3）2022年至今，经济增长放缓，大量标的业绩增速、估值中枢下移，高弹性标的风险加大；而高红利标的仍维持较好的业绩稳健性，同时估值较低拥有较强的安全边际，故超额收益持续显现。 图5：A股高股息板块超额收益率持续显现 当前位置仍具有较好的防御属性。从估值角度看，2018年底至2022年初，中证红利指数市盈率持续回落，2022年至今年6月反弹，6月下旬以来有所回调，截至7月22日，当前位置是2010年以来12.6%历史分位数水平，PE（ TTM ）仅为7.2； 相较万得全A的相对市盈率同样较低，位于2010年以来33.7%的历史分位数。当前仍具有良好的安全边际和配置价值。 图6：中证红利及万得全A指数市盈率 图7：中证红利较万得全A指数相对市盈率 ROE高且稳定带来长期高回报 ， 预期增速降低情况下分红率成关键 稳定且高的ROE意味长期高回报，纺服板块高ROE标的集中在高端服饰/代工制造/家纺品牌行业。长期收益率=利润涨幅+股息率，根据戈登公式变式：g = ROE×(1−d)，其中d为分红比例，故长期收益率=ROE×(1−d) + d/PE，因此长期收益率与ROE正向相关。我们统计了2011-2023年A股、港股纺服板块ROE，行业平均ROE为12%，且历年平均ROE较稳定，标准差较小；板块中ROE水平相对较高的标的包括：地素时尚、滔搏、华利集团、江南布衣、比音勒芬、安踏体育、申洲国际、开润股份等，下图所示标的平均ROE均高于16%，细分行业以高端服饰、代工制造、家纺品牌为主。 图8：2011-2023年纺服板块标的ROE平均值及标准差 分红可降低ROE对成长性的要求。在过去宏观经济快速增长、大量优质企业快速成长的时期，市场在股票估值定价给予业绩增长预期（g）更大权重，当下在经济增速放缓、业绩复合增速中枢下移的背景下，ROE的确定性更加重要。根据戈登公式变式：g = ROE×(1−d)，当g下滑，增加分红率d是维持ROE的方式。而维持较高分红的前提是现金充足、且资本开支较少。 1、现金充裕程度我们通过现金资产占比来衡量，即现金资产/总资产=（货币资金+应收账款+应收票据）/总资产； 2、资本开支多少我们通过资本开支占净利润比重来衡量。 运动服饰/高端服饰/代工制造龙头现金资产相对充裕。根据统计，2011-2023年纺服板块平均现金资产占比为34%，相对较高的标的包括：地素时尚、特步国际、中国利郎、361度、安踏体育、李宁、比音勒芬、森马服饰、赢家时尚、开润股份、华利集团、罗莱生活、太平鸟、海澜之家、水星家纺、江南布衣等，下图所示标的平均现金资产占比均高于36%，细分行业以运动服饰、高端服饰、代工制造为主。 图9：2011-2023年纺服板块标的现金资产占比平均值及标准差 近年来纺服行业资本开支占比逐渐下降，品牌相较制造企业资本开支占比较低，制造企业中申洲和华利占比较低。从资本开支角度看，纺服板块资本开支主要用于产能建设、收购，在前期快速发展阶段，2011-2014年纺服板块平均资本开支基本达到净利润的3倍甚至更高；随公司业务逐渐成熟、业务规模扩大、盈利能力提升，资本支出占比逐渐下降，2015-2019年下降到1倍左右，2021-2022年受疫情影响企业控制资本开支，占净利润的50%，2023年恢复到疫情前水平，从细分行业来看，品牌相较制造企业资本开支占比较低，资本开支较少的标的包括：牧高笛、安踏体育、361度、九牧王、地素时尚、江南布衣、中国利郎、海澜之家、特步国际、罗莱生活、森马服饰、赢家时尚、滔搏、波司登、水星家纺等，平均资本开支占比基本均小于0.4，富安娜、比音勒芬基本均小于0.5；制造企业中，申洲国际和华利集团资本开支占比相对较低，平均值在0.5左右。 图10：2011-2023历年纺服板块资本开支/净利润 图11：2011-2023年纺服板块标的资本开支/净利润平均值及标准差 综上：1）ROE高且稳定带来长期高回报。2）ROE水平及稳定性取决于业绩增长预期及分红率，在当前业绩增长普遍降速的情况下，增加分红率是维持ROE的方式。 3)维持较高分红的前提是现金充足、且资本开支较少，纺服板块中运动服饰/高端服饰/代工制造龙头现金资产相对充裕；近年来纺服行业资本开支占比逐渐下降，品牌相较制造企业资本开支占比较低，制造企业中申洲和华利占比较低。 维度一、分红能力强的公司 我们根据以上前提优选出具备高分红能力的标的，主要集中在高端服饰/代工制造/家纺行业。之所以具备以上特点，分行业来看： 1、品牌消费：所在细分赛道或龙头市占率高（如运动、羽绒服），主要公司包括安踏体育、滔搏、波司登；或集中度较高且持续优化（如男装），主要公司包括比音勒芬、海澜之家、报喜鸟、中国利郎；或竞争格局稳定（如家纺和女装的中高端市场），主要公司包括富安娜、罗莱生活、地素时尚、歌力思、江南布衣。 企业作为龙头业绩增速相对稳健；基于较高的品牌力或定位高端，盈利能力强、现金流创造能力强；发展已较为成熟，资本开支相对较少。 2、纺织制造：申洲国际和华利集团，分别为运动服和运动鞋代工制造龙头，行业集中度高、公司份额高，增速在行业内始终领先；凭借良好竞争力和绑定优质大客户资源，盈利能力好于同行，