股指基差系列：《指引》正式实施，增量资金再受限

期货研究 二〇 二2024年8月2日 四年度 股指基差系列： 国泰君安期 货报告导读： 《指引》正式实施，增量资金再受限 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研7月月中时点托底资金入市助力上证50和沪深300两个指数走出一波九连阳，追平今年以来究最久的上涨趋势。但指数上涨跟随托底资金亦步亦趋，数次出现失去资金助力后即快速下跌的所情况，意味着市场自发动能仍然不足。月末全市场显著放量，主要宽基指数收复大部分跌幅， 月线跌幅均回收至2%以内，创业板指月线翻红。 7月份国内两个重磅大会相继落地，措辞表态更加积极，更加强调稳增长，对经济运行有一定的支撑作用，对于后期的政策预期也成为指数价格上涨的重要原因之一。同时对量化的持续规范也有助于缓解投资者焦虑，修复投资者信心。 基差方面，各品种基差大幅走深后修复，IH和IF两个品种的年化基差基本回到与6月末持平的位置，中旬外部资金变量驱动下出现期现趋势性背离的走势，而月末市场原因导致的上涨则驱动了期现共同上行。IC和IM依然跟随指数方向波动，贴水分别修复至年化3%和6%附近，较6月末有所回升。 7月份主要的变化在于指数ETF规模再次爆发，各指数ETF品种迎来今年2月份以来最大规模涨幅。然而ETF规模上升驱动的指数上涨持续性较差，市场自发信心依然不足。公募指增近两年来增长较慢，但具有更强的回撤稳健性和更加完备的信息披露机制，具备一定的投资价值，在未来私募产品受限的趋势下相对性价比将明显提升。中性策略7月小幅回撤，整体策略表现更多取决于现货操作，现货端不同风格的操作对净值影响明显。 《私募证券投资基金运作指引》正式开始实施，在收紧合规的基调下，私募产品净值披露范围收窄引发投资者关注，这将进一步限制潜在的增量资金向私募策略的流动，短期内私募策略对基差的影响大概率依然较小。7月规模再次爆发的指数ETF产品或为后期基差提供一定的下方支撑。若后期并无托底政策落地，指数震荡期间股指基差大概率继续保持稳定。 （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.5%、1.4%、-0.1%和1.2%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.8%、-0.9%、-2.8%和2.3%。 （正文） 1.近期基差回顾 7月份居民资产负债表收缩效应依然悬停在市场上方形成持续的情绪压制，同时金融去杠杆的紧缩和连 锁效应仍在限制风险偏好。尽管7月份指数抛压依然存在，外资流出、公募和个人投资者平仓，但指数的下 跌趋势明显放缓，上证指数累计下跌0.97%，依然在3000点下方活动。月中时点托底资金入市助力上证50 和沪深300两个指数走出一波九连阳，追平今年以来最久的上涨趋势。但日内走势显示，指数上涨跟随托底资金亦步亦趋，数次出现失去资金助力后即快速下跌的情况，意味着市场自发动能仍然不足。月末全市场显著放量，主要宽基指数收复大部分跌幅，月线跌幅均回收至2%以内，创业板指月线翻红。 7月份国内两个重磅大会相继落地，中旬三中全会召开，明确了进一步全面深化改革的总目标，并设置了完成时间，从发力方向到具体工作部署，都作了详细阐述。7月末，政治局会议通稿发布，从措辞上来看表态更加积极，更加强调稳增长，对经济运行有一定的支撑作用。若后期一些托底政策落地，将给市场情绪带来共振式修复，这种政策预期在指数价格上已经有所体现。同时量化监管依然在持续，转融券业务暂停，融券第四轮收紧，继续释放“维护市场公平交易”的监管理念，由于市场存量较小，政策本身对市场的冲击微弱，但结合随后证监会对高频量化监管的再次定调，有助于缓解投资者焦虑，保护中小投资者，提振市场信心，在此驱动下指数亦走出一定的上升行情。海外方面，美国选举出现一定的变数，市场一度围绕于此进行交易，包括逆全球化、地缘博弈升级、外需承压等主题，导致消费、科技等板块一度强势反转。 图1：指数月底反弹，收回大部分跌幅图2：多数指数月线小幅下跌，创业板翻正 1.05 1 0.95 0.9 2024-06-282024-07-052024-07-122024-07-192024-07-26 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 创业板指中证1000沪深300上证50上证指数深证成指中证500 涨跌幅 -2%-1%-1%0%1% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：7月日均成交跌破7000亿，低于6月图4：北向多数时间净卖出，7月累计净卖出166亿 亿元 12000 亿元沪股通深股通 300 10000 8000 6000 4000 2000 0 200 100 0 -100 -200 -300 -400 合计净买入累计净买入 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 基差方面，各品种基差大幅走深后修复，IH和IF两个品种的年化基差基本回到与6月末持平的位置，两品种月中基差在标的指数九连阳期间不断走低，一度下行至贴水3%左右，随后指数快速回调导致基差迅速回升，期货走势表明市场对托底资金驱动的上涨是否具备持续性有所担忧，因此并未跟随标的指数，呈现了期现趋势性背离的走势，而月末市场原因导致的上涨则驱动了期现共同上行。7月份中证500和中证1000指数走势较为平坦，两品种基差依然跟随指数方向波动。IC和IM贴水分别修复至年化3%和6%附近，较6月末有所回升。 图5：各品种年化基差走势图6：IF年化基差率 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% IH当季IF当季IC当季IM当季 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2020年2021年2022年 2023年2024年 2023-01-032023-04-192023-08-022023-11-162024-03-042024-06-18 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图7：IC年化基差率图8：IM年化基差率 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：沪深300九连阳期间基差明显下行图10：IM和IC基差仍与指数保持一致 6% 4% 2% 0% -2% -4% IF当季基差沪深300 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 0% IM当季基差中证1000 -5% -10% -15% 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 -6% 3100 -20% 4400 -8% 3000 4200 -10% 2900 -25% 4000 2024- 2024-2024-2024-2024- 2024- 2024- 2024- 2024-2024-2024-2024-2024-2024- 01-02 01-3003-0604-0305-08 06-05 07-04 01-02 01-3003-0604-0305-0806-0507-04 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 7月产品端的变化也体现在指数走势当中，成为指数涨跌的重要原因之一。 （1）托底资金再次借道指数ETF入市，各指数ETF品种迎来今年2月份以来最大规模涨幅，挂钩50、300、500、1000的指数ETF份额较6月末分别增长8.7%、22.2%、7.9%和44.9%，特别是7月中旬资金流入势头最强，也驱动了指数的上涨。在此期间ETF成交放量能够驱动指数迅速上涨，然而指数ETF一旦缩量，指数立马开始下跌，表明除托底资金以外的其他交易者仍以卖出为主，市场信心依然不足。 （2）公募指增类7月新发8只产品，主要挂钩中证500指数。截至7月末，全年共计新发39只产品， 中证500成为全年新发产品挂钩最多的标的。为了观察存量指增产品的份额变化，我们筛选了挂钩各个指 数中比较有代表性的公募指增产品，选取标准是：沪深300和中证500样本选取规模10亿以上的产品；上 证50产品规模前5名、中证1000产品规模2亿以上；剔除C类份额。根据2024年公募基金二季报，挂钩上述四个指数的公募指增产品规模与一季度基本持平，1000指增有所下降。从业绩来看，公募指增在超额收益方面落后于私募指增，但控制回撤方面更加稳健，特别是在今年年初小盘回撤行情中，稳健性优于私募指增。公募指增2021年后增长态势放缓，没能搭上指数ETF规模爆发的便车，然而在未来私募产品事前信息披露收紧的趋势下，公募指增凭借其更加完善的信息披露机制，相对性价比将明显提升，市场空间有增长潜力。 （3）公募中性产品2024年以来规模下降的趋势逐渐缓和，今年二季度相较于一季度规模下降较少， 多数产品降幅在1亿份以内。私募中性策略7月出现小幅回撤，整体策略表现更多取决于现货操作，现货持仓较为灵活的管理人仍能获取一定的正收益。当前对冲成本已经明显回落至年内较低位置，是较好的入场时机。 8月1日起，《私募证券投资基金运作指引》正式开始实施，当下市场基调必然是收紧合规、高标准执行《指引》要求，避免受到监管关注甚至处罚。引发投资者最大关注的是产品净值披露范围收窄，这将进一步限制潜在的增量资金向私募策略流动的速度，因此短期内私募策略对基差的影响大概率依然较小，7月规模再次爆发的指数ETF产品或为后期基差提供一定的下方支撑。若后期并无托底政策落地，指数震荡期间股指基差大概率继续保持稳定。 图11：指数ETF再一次规模爆发图12：公募指增产品份额变化 3 2.5 2 1.5 1 0.5 50ETF500ETF 1000ETF300ETF(右) 亿份503005001000 6350 5300 4250 200 3150 2100 150 00 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：公募指增新发数量图14：7月中证500指增新发较多 只2023年2024年 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2217 2 36 56 中证500中证2000科创100沪深300科创50创业板国证2000中证1000中证A50 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表1：2023年至今公募指增和私募指增超额收益对比：公募指增相对性价比提升 公募指增 私募指增 上证50 沪深300 中证500 中证1000 上证50 沪深300 中证500 中证1000 累计超额 4.2% 4.5% 7.7% 9.3% - 11.0% 12.7% 18.9% 年化超额 2.8% 3.0% 5.2% 6.2% - 7.1% 8.2% 12.3% 波动率 2.3% 1.8% 2.7% 2.6% - 2.8% 7.7% 5.2% 最大回撤 -2.5% -1.9% -2.5% -2.4% - -2.9% -9.4% -6.2% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：公募中性产品二季度份额降幅较小（亿份）图16：各中性产品二季度份额变化 2019 18 16 14 12 10 8 6 42 20000 1100 2.5 2 1.5 1 0.5 0 份额变化 (亿份) 最新份额(亿份) 0 -0.5 -1 051