每日收入分成凭证（DRO）现金流预测及评级方法研究

每日收入分成凭证（DRO） 现金流预测及证券化信用评级研究 联合资信结构评级二部|邵天|官雪|孙歌珊|吴鑫磊|游诗棋|李明 www.lhratings.com|www.lhratingsglobal.com研究报告1 摘要 收入分成融资（RevenueBasedFinancing，即RBF）是近年来新兴的一种资产类型。在中国地区，RBF的代表性资产为每日收入分成凭证（DailyRevenueObligation,即DRO）。本研究以滴灌通集团（“滴灌通”）运营的DRO为分析案例，介绍了DRO作为基础资产进行资产证券化的信用分析框架，主要包含DRO资产现金流预测方法和证券化信用评级思路。 DRO资产证券化的整体评级思路结合了收益权类资产与小微债权类资产证券化的评级逻辑，并兼顾了DRO资产自身具有的独特性。针对DRO未来现金流的预测，本研究通过对滴灌通所提供的历史数据进行分析，并结合线下消费行业逻辑，创新性地提出了基于“行业光谱”的行业分类方法对数据进行分组，并结合幂律分析方法对DRO的未来现金流进行预测。在现金流压力测试方面，本研究设定了与常规产品不同的压力参数和加压标准，从影响门店未来现金流的重要因素出发，以品牌风险、区域风险、行业风险三个维度作为压力因子，参数选取和压力标准方面在滴灌通提供的历史数据基础上引入了多种外部权威数据。 本研究旨在帮助投资人与相关参与方理解联合资信对DRO资产证券化产品的评级思路，并对未来其他RBF类资产进行证券化评级提供参考。 一、收入分成融资简介与发展现状 （一）收入分成融资类资产简介 收入分成融资（RevenueBasedFinancing）是一种新型的企业融资方式，企业无需提供抵押或担保，也不需要出让企业股权，而是通过与投资者共享企业未来一定期限内的收入增长来获得资金支持。RBF理论上不改变企业的股权结构，也不构成债权债务关系，它被广泛认为是一种另类融资方式。在国际上，RBF融资模式已经过一段时间的发展，特别是在美国、英国等国家。一些专业的RBF投资机构，如LighterCapital、Wayflyer和Uncapped等，已经成功地为数千家企业提供了资金支持。在中国，RBF融资模式还处于起步阶段，该模式的代表性机构为专注于大消费领域投资的滴灌通集团（下称“滴灌通”）。 图表1国际部分RBF机构 公司名称 成立时间 国家 投资领域 RoyaltyPharma （NASDAQ:RPRX） 2020 美国 药物研发 Capchase 2020 美国 SaaS Wayflyer 2019 爱尔兰 销售实体物品的电子商务公司 Uncapped 2019 英国 电子商务，SaaS，直接面向消费者的游戏和应用程序开发公司 LighterCapital 2010 美国 SaaS，技术服务，订阅服务和数字媒体科技公司 资料来源：联合资信根据公开信息整理 （二）滴灌通简介 滴灌通是国内发展最早且最大的RBF机构，其创立于2021年8月，专注于大消费领域的RBF运作，其通过全球唯一的RBF交易所—滴灌通澳交所（MECX），将国际资本以每日收入分成合约（以下简称“DRC”）+每日收入分成凭证（以下简称“DRO”）的产品模式（详见下文）投向中国内地的线下消费实体门店。 截至2024年2月末，通过滴灌通实现的累计投放额已超过40亿人民币，从地区 分布上看，所投资的实体门店遍布全国200多个城市，且主要集中在新一线城市（占比33.42%）和一线城市（占比29.77%）；从行业分布上看，所投资的实体门店分布在餐饮、零售、服务、文体四大行业，涉及上百个品类；特别地，从滴灌通定义的滴灌 坪1概念来看，所投资实体门店主要分布于社区（占比50.08%）和购物中心（占比 37.79%）两类滴灌坪。 图表2城市级别、行业及滴灌坪分布 资料来源：滴灌通提供，联合资信整理 二、DRO资产的特点与分析 （一）DRO的形成 每日收入分成凭证（DailyRevenueObligation,即DRO）是一种用于投资小微企业的新型工具，该工具可使投资人在约定时间内获取被投企业每日收入的特定比例作为投资回报。DRO的现金流来源于投资方通过资产服务机构与小微企业签署的每日收入分成合约（DailyRevenueContract，DRC）中约定的门店收入分成，DRO与DRC是一一对映的镜像关系，而一份DRO可以拆分为多个对应的DROUnits。 DRC的产品设计逻辑为，投资人用现在的一笔资金以联营方式换取小微门店未来合约期内一定比例的收入，直至合约结束。DRO的产品设计旨在使得联营门店的收入按日通过滴灌通的归集与清分，以投资回报的方式流入投资人账户，最终形成资金流的闭环。 从融资端看，小微门店端作为融资人，该融资模式没有还本付息义务，有效降低了其刚性负债的压力。从投资端看，银行等投资机构，可以通过DRO产品参与到更广泛的线下消费行业投资中，这种投资方式产生回报的时间更短，且拥有更具潜力的未来收益水平。 图表3DRO资产特点 名称 DRO投资 传统股权投资 传统债权投资 1滴灌坪是以门店为中心辐射客群的范围，滴灌通根据门店周边辐射500米范围内的建筑类别不同，将门店分为 7个滴灌坪类型，分别是购物中心类型、步行街类型、社区类型、办公类型、大型交通枢纽类型、特殊类型（大学、医院等）、其他类型。 收益 按照事先约定好的分成比例，每天从被投企业营业收入中分账 分享股息及通过出售股权套现取得资本增值回报 定期收回本金及事先约定好的利息 风险 对投资本金和收益无索偿权 自行承担投资失败的亏损 对债务人有索偿权，还本付息属强制性要求 投资期 等同于剩余的联营合同期限 永久，直至出售股权 等同于债权项目的剩余存续期 资料来源：联合资信整理 （二）DRP的形成 可以通过组合将多笔DRO形成资产池，再对其进行资产证券化。每日收入分成组合（DailyRevenuePortfolio，即DRP）即是将不同门店的DRO资产集合所形成的一种投资品，类似于常规的资产证券化产品，DRP可设计优先级/劣后的分层机制。滴灌通在澳交所第一款标准化DRP产品（交易代码：0001.MO）由2212张DRO组成，截至2024年3月末，滴灌通澳交所已挂牌7单DRP产品。 （三）DRO资产池与常见资产池类型的比较 通过上文对于DRO资产的回款模式特点和DRP资产构成的分析，可以发现DRP产品与目前常见的资产证券化产品的资产类型有很大差异，常规的资产证券化评级方法无法直接应用于该类产品，但其与小微债权类资产证券化产品和收益权类资产证券化产品仍具有一定的可比性，我们在这两类项目上的经验与方法可以为DRO资产证券化的评级思路提供一定的参考。 图表4展示了滴灌通提供的DRO资产和某小微债权类项目的资产池对比，二者的单一现金流提供方最高占比均在1.00%左右，现金流提供方分散度较高。与小微债权类资产池中单一债务人违约对资产池造成的负面影响小类似，单一DRO未来现金流入规模相对整个资产池而言较低，单个门店闭店导致某笔DRO无法产生回款对资产池整体的影响比较有限。 在行业相关性方面，两个资产池的行业集中度均较高（最大行业占比均在20%以上）。由于同一行业内的门店往往拥有相似的客户来源与盈利模型，处于相似的市场政策环境，其风险来源相近，容易同时受到外部冲击而出现风险。在地区相关性方面，两个资产池的地区集中度也较高（最大地区占比均在10%以上）。相同城市的门店容易受到该区域整体宏观经济波动的影响，当一个地区出现经济负面冲击时，将对该地区大部分产业造成风险。这两部分也是小微债权类资产所具有的关联性风险特征，即相同行业/地区内的债务人承担相同的风险因子，而不同行业/地区的债务人所承受的 风险因子差异很大。因此，在DRO资产的评级测算时需将相同行业/地区内的关联性 及不同行业/地区间的异质性同时纳入考量。 图表4DRO模拟资产池和某小微债权类项目资产池的对比 项目 DRO模拟池 某小微债权类项目 未来预计回款/未偿本金（万元） 27676.21 123012.13 合同笔数（笔） 1165 1176 门店数/债务人（户） 1165 1048 品牌数/债务人（户） 158 单一门店DRO预计最高回款/单一债务人最高未偿本金（万元） 222.63 1444.60 单一品牌DRO预计最高回款/单一债务人最高未偿本金（万元） 2015.83 单一门店对应DRO/债务人最高占比 0.80% 1.17% 单一品牌对应DRO/债务人最高占比 7.28% 最大行业占比2 23.51% 21.22% 最大地区占比3 10.59% 14.26% 加权平均剩余期限（年） 2.43 2.03 资料来源：联合资信整理 与收益权类资产类似，DRO资产的回款依赖于其对应门店的持续运营，资产的回款不具有明确的回款计划表。因此，我们对资产池未来现金流回款进行预测时，通过结合资产的历史现金流记录、门店的经营特征以及所属行业特点，综合分析影响未来债权现金流入的各种定性及定量因素，进而构建出DRO资产池的现金流预测方法。 三、DRO资产的现金流预测 如前文所述，DRO资产相较于常规债权类资产的重要区别之一在于其回款不具有明确的时间计划，因此其回款的时间分布需要我们进行预测。在预测方式上，首先，我们根据每笔DRO的历史回款数据，并结合该笔DRO所约定的分成模式等信息，推算出该笔DRO对应门店的收入信息4。其次，我们通过各项定性指标，找到最具有区分度的数据维度对门店进行分组。再次，我们将分组后的门店历史收入信息进行统计分析，找出其典型的统计特征。最后，我们依据统计特征形成适宜的预测方法，对 2DRO资产行业分类标准为行业光谱分类，小微债权类资产行业分类标准为联合资信行业分类标准。 3地区分布口径均为地市级单位。 4更准确来说，为可用于进行DRO分成的现金收入，即排除预付卡/储值卡核销收入的部分。 资产池中DRO对应的门店未来可分成收入进行预测。对于预测的效果，我们将通过 资产池实际表现与预测表现的对比，对预测方法的有效性做出评价。 （一）历史数据特征与分析 截至2024年2月末，滴灌通提供了超过1万张DRO的历史数据，且滴灌通对每张DRO对应的门店均进行了多维度的细致分类，整体上数据可分为定性数据与定量数据（详见图表5），丰富的数据为后续的分析提供了基础。 图表5滴灌通数据维度列表 定性数据 定量数据 门店所在省份及城市 存续及过往DRO每日分成金额 门店所在城市级别（一线、新一线、二线等） 存续DRO未来每日现金流入预测 门店所属品牌 分成比例 门店所处行业（一级行业） 合约期限 门店所处业态（二级行业） 投资总金额 门店所处品类（三级行业） 投资完成日期 门店所处滴灌坪类型 门店面积 -- 门店租金 资料来源：滴灌通提供，联合资信整理 滴灌通的历史数据中记录了每张DRO的日回款数据，虽然数据样本量很大，但是按日取样的回款数据容易受到如节假日等外部因素的影响，从而造成波动性大、规律性弱的问题，因此很难准确地通过时间序列分析的方法对DRO的日频回款现金流进行预测。 图表6DRO对应门店按日及按月现金流波动对比 资料来源：联合资信整理 图表6展示了我们针对两个品牌下所有门店分别按日和按月统计对应DRO平均 现金流波动情况，可以看出按日统计下样本现金流波动很大，而且并无明显规律。相较而言，按月统计下现金流波动曲线较为平滑，规律性比较明显。此外，考虑到证券端兑付方式为按月付息并过手摊还本金，DRO对应门店的月度回款数据对于证券的兑付比日度回款数据更有意义。 综上所述，我们将以月为时间维度对DRO对应门店回款的历史现金流数据进行 统计分析。 图表7一线城市、社区场景下不同业态月现金流波动差异 图表8特色正餐业态、社区场景下不同等级城市月现金流波动差异 图表9一线城市、特色正餐业态在不同滴灌坪场景下月现金流波动差