日本央行2024年7月会议解读：货币政策理念的关键转折

日本央行2024年7月会议解读 货币政策理念的关键转折 海外宏观 2024年8月2日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 2024年7月31日，日本央行公布最新利率决议，宣布将目标政策利率从0-0.1%区间上调至0.25%，同时宣布了具体的缩减购债计划，每个季度减少月度购债规模4000亿日元。日本央行声明及植田行长讲话后，美元兑日元跌破150大关，日经225指数日内大涨1.5%，10年日债利率日内涨约5BP至1.05%左右。 平安观点： 日本央行加息且审慎缩表。日本央行加息15个基点，为2008年以来首次 告别“零利率”。本次加息略超市场预期，缩减购债计划基本符合预期。根据目前计划，我们测算，到2026年3月，日本央行平均月度减少购债约30%，届时持有国债总规模可能下降不到10%，至550万亿日元左右。本 次声明对日本经济状况的评价更加积极，对通胀预期和工资上涨趋势表示关注。声明强调，预计实际利率在政策利率变动后仍将显著为负，金融条件将继续维持宽松，支持经济活动。最新经济预测认为2025财年日本经济和通胀风险趋于上行，将2025财年核心CPI预测从1.7-2.1%上修至2.0-2.3%。 植田和男提及年内再次加息的可能，且不将0.5%视为利率上限。 货币政策理念的关键转折。我们认为，日本央行本次加息，释放了比较强烈的“货币正常化”的信心与决心。首先，“保汇率”不是本次加息的唯一考量。植田行长讲话强调加息的主要原因并不一定是日元疲软，旨在传达日本 央行不是出于保汇率而“被动加息”，而是出于对于经济和通胀前景的信心而“主动加息”。其次，近期日本通胀增速偏高，加息的可行性和必要性都在上升。日本CPI和核心CPI在近3个月平均环比均为0.31%，年化高达3.8%。目前日本“工资-物价”的正反馈已初步形成。最后，本次加息也反映出日本货币政策理念的重要转折。 日元和日股有望保持上涨。1）日元：升值的内外环境逐步形成。内因上，在加息周期开启的预期下，日元有走强的内生动能。外因上，美国市场已经提前上演“降息交易”，不会过多干扰日元的升值。当前美日利差水平下的 日元汇率仍有较大升值空间；年内日元汇率有望向140大关迈进。2）日股：可以谨慎乐观。日元汇率是日股的影响因素，但可能不是决定性因素。如果 日本央行谨慎加息，确保加息不明显威胁经济增长，那么日本企业基本面和估值提升前景，仍将是日股上涨的核心动力。日本上市公司估值持续提升，日经225指数公司中，PB低于1的公司占比则由2023年3月的47.6%， 大幅下降至2024年6月的33.3%。 风险提示：日本经济和通胀不及预期，日本缩表引发意外流动性风险，美联储降息不及预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2024年7月日本央行会议宣布加息，自2008年以来首次告别“零利率”，同时宣布了可预测且相对审慎的削减购债计划。会议声明对日本经济和通胀前景给出积极评价，上修2025财年核心通胀预期。植田和男讲话提及年内再次加息的可能，并拒绝给出利率上限指引，整体基调偏鹰派。日元应声大涨，升破150大关，同时日股走强、债市走弱。我们认为，日本央行本次加息不单是出于“保汇率”，更关键的是对日本通胀前景给出了新的判断，应被视为货币政策理念的关键转折。继而，日元汇率有望继续获得支撑，日股也可以保持谨慎乐观。 一、日本央行加息且审慎缩表 日本央行加息15个基点，为2008年以来首次告别“零利率”，同时宣布计划未来1-2年逐步缩减购债。7月31日午间，日本央行公布最新利率决议，以7票对2票的结果做出利率决策，宣布将目标政策利率从0-0.1%区间，上调至0.25%。同 时，声明宣布将以可预测的方式减少国债购买。声明附录公布了具体计划：1）节奏方面，在当前月度购债约6万亿日元的基础上，每个季度减少月度购债规模4000亿日元，到2026年一季度减少至月度购债2.9万亿日元。2）日本央行将于2025 年6月对债券购买进行中期评估，届时日本央行可能维持缩减购债计划，但也可能根据需要调整计划，具体将视债券市场的发展情况而定。3）如果长债收益率快速上升，日本央行会迅速反应，可能在上述计划的基础上，增加国债购买规模以及以固定利率购债。4）如有需要，日本央行可能在未来会议中调整购债计划。 图表1日本央行加息至0.25%图表2日本央行计划未来1-2年逐步缩减购债 %日本政策目标利率 万亿美元日本央行计划月度购债规模 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.1) 0.25 5.7 5.3 4.9 4.5 4.1 3.7 3.3 2.9 6 5 4 3 2 1 2026Q1 2025Q4 2025Q3 2025Q2 2025Q1 2024Q4 20248-9 20247 0 ((0.2) 年年 00020406081012141618202224月月 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,日本银行,平安证券研究所 本次加息略超市场预期，缩减购债计划基本符合预期。植田和男自6月中旬以来保持了相当长时间的“静默”，让市场难以对本次会议内容达成共识。据彭博报道，截至7月29日，掉期市场定价显示，日本央行7月加息15个基点的可能性约 为50%。同时，市场普遍认为，从8月开始，日本央行每月债券购买量将从目前的6万亿日元初步削减至5万亿日元， 并计划购债速度在两年内缩减一半。对比来看，本次公布的缩减购债计划基本符合预期。过去一年，日本央行持有国债规模基本稳定在约590万亿日元。根据目前计划，我们测算，到2026年3月，日本央行平均每月减少购债约30%，届时持有国债总规模可能下降不到10%，至550万亿日元左右。此外，日本央行在声明中为调整计划留有较多余地，明确强调在必 要时候会阶段调整购债速度，在未来会议中会不断进行评估。 图表3日本央行持有国债规模以及趋势展望 万亿日元日本央行持有日本政府债券规模 700 600 500 400 300 200 100 0 2009201020112012201320142015201620172018201920202022202320242025 资料来源：Wind,平安证券研究所 在经济前景方面，声明对日本经济的评价更加积极，对通胀预期和工资上涨趋势表示关注。声明提到，企业固定投资持续适度增长，家庭消费尽管受到价格上涨和其他因素的影响仍然具有弹性，工资上涨趋势不仅限于大公司，而且正在向各地区、行业和企业规模扩散。同时，报告提到通胀预期的适度上升和进口价格的年增长率再次转正。 在货币政策前景方面，声明就本次加息决策解释道，日本央行认为应该适当调整货币宽松的程度，以可持续和稳定地达成价格稳定的目标。尽管政策利率有所调整，但实际利率仍将显著为负，表明金融条件将继续维持宽松，支持经济活动。若本次 （7月）央行的经济和价格展望得以实现，则将继续提高政策利率并调整货币宽松程度，以实现可持续和稳定的2%价格稳定目标。 声明认为2025财年日本经济和通胀风险趋于上行，并上修2025财年核心CPI预测。7月公布的最新经济预测显示：1）经济增长方面，对于2024财年，实际GDP增长率的预测从之前预测的0.7-1.0%略微下调至0.5-0.7%。对于2025财年和2026财年，实际GDP增长率的预测保持在0.9-1.1%和0.8-1.0%，与之前的预测相比没有显著变化。2）通胀方面，2024 财年的核心CPI（剔除生鲜食品）年增长率预测从之前的2.6-3.0%下修至2.5-2.6%；2025财年的核心CPI预测从1.7-2.1% 上修至2.0-2.3%；2026财年核心CPI预测从1.6-2.0%略上修至1.8-2.0%。3）定性描述方面，声明认为2025财年日本经 济活动的风险倾向于上行，而2024财年和2025财年，价格风险倾向于上行。此外，报告强调了海外经济活动和价格、商品价格的发展、国内企业的工资和价格设定行为的不确定性，以及这些因素对日本经济活动和价格的影响。 图表4日本央行7月最新经济和通胀预测 资料来源：日本银行（2024.7.31）,平安证券研究所 植田和男提及年内再次加息的可能，且不将0.5%视为利率上限。7月31日下午，日本央行行长植田和男在记者会上称，若面对价格下行压力将需要降息，或在必要时恢复非常规货币政策；利率上升对有债务的家庭产生负面影响，而对有存款的家 庭则产生积极影响；价格趋势正朝着2%上升；加息的主要原因是通胀走势符合预期，此次加息的主要原因并不一定是日元疲软；对持续高通胀给民众带来的负担表示歉意，需要通胀作为一种趋势，以达到2%的目标；距离中性利率区间仍有一定距离。在被记者问及加息至0.5%以上的可能性时，植田回应称：“不将0.5%视为上限”。 市场感受偏鹰派，日元汇率大涨，股牛、债熊。日本央行声明及植田行长讲话后，日元汇率先经历波动，在植田行长讲话后大幅走强，美元兑日元跌破150大关，日内跌近2%；日经225指数低开高走，日内大涨1.5%，重新站上39000点；10年日债利率日内涨约5BP，至1.05%左右。 二、货币政策理念的关键转折 我们认为，日本央行本次加息，释放了比较强烈的“货币正常化”的信心与决心。 首先，“保汇率”不是本次加息的唯一考量。在本次会议前，尤其7月24日路透社“吹风”加息，引发日元提前升值。截至 7月30日，美元兑日元汇率从7月11日高点161.3最深下跌5.5%至152.8，日经225指数期间最大回调达10.8%。此前有市场观点认为，日元汇率反弹和日股调整可能弱化日本央行加息的必要性。诚然，日本央行希望日元能够维持相对合理的水平，既不过度升值以威胁贸易和经济增长、增加股市压力，也不过度贬值加大输入性通胀风险、加大债市压力。在市场与 央行的预期博弈下，若日本央行本次不加息，则可能引致好不容易升值的日元重新走贬，因此日本央行需要“兑现”加息预期。但更重要的是，植田行长强调加息的主要原因并不一定是日元疲软，旨在传达日本央行不是出于保汇率而“被动加息”，而是出于对于经济和通胀前景的信心而“主动加息”。 其次，近期日本通胀增速偏高，加息的可行性和必要性都在上升。截至6月，日本CPI和核心CPI同比分别录得2.9%和2.7%，已连续26个月高于2%。而且，近期日本通胀风险趋于上行，日本CPI和核心CPI在近3个月平均环比均为0.31%，年化高达3.8%。假设未来一年CPI环比保持中0.2%左右，日本通胀率仍有望在大部分时间里高于2%。日本核心CPI的上升，进一步体现日本需求增长对通胀的驱动作用。目前，日本“工资-物价”的正反馈已初步形成。由于今年的“春斗”达成 了日本时隔33年的涨薪率新高，最新数据显示，截至5月，日本居民现金收入同比达到4.3%，是1999年有统计以来最高；经过CPI调整后的实际工资增速为1.5%，该数据在2010-2019年均值仅为-0.3%。 图表5日本CPI走势与基准预测图表6日本居民现金收入大幅增长 同比日本CPI:基准预测(月) 2.9% 2.8% 2.6% 2.4% 3.1% 2.5% CPI同比 环比0.1%环比0.2%环比0.3% 2.2% 1.8% 1.4% 1.9% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% %日本居民现金收入:名义同比6 实际同比(CPI调整) 4 2 0 (2) 0.0% 24-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01 (4) 19-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-04