PMI背后的结构性机会

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 PMI背后的结构性机会 2024年8月1日 景气度出现不同程度的放缓。7月，整体上制造业和非制造业PMI都在下降。制造业、建筑业和服务业都有不同程度的放缓。以同花顺统计口径看制造业PMI基本符合预期，而非制造业则略不及预期。截至今年7月，生产PMI仍在扩张，而需求PMI处于收缩区间，当前经济中生产较强、需求偏弱的格局还在延续。生产指数的回落，或显示需求不足对工业生产存在制约。因此，国内需求偏弱格局下制造业中的机会或是结构性的。 7月PPI可能还会延续负增长。7月，制造业原材料和出厂价格指数走弱7月南华工业品价格指数也一路下滑，显示7月PPI的新上涨动力可能偏弱，我们预计7月PPI的表现大概率还会延续负增长。我们以“原材料价格指数-出厂价格指数”衡量企业的上下游价差，从5月开始上下游价差持续缩窄，显示供需错配的问题有缓解，但整体需求不足的问题目前依旧突出，下游消费信心仍待重振。 PMI背后的结构性机会。资产配置上，我们认为股市可能演绎结构性行情依旧维持看好上游周期和债市的观点。从7月的PMI来看，中、小型企业PMI指数在荣枯线以下继续回落，而制造业大型企业逆势回暖。结合新出口订单的表现来看，我们认为，中下游行业整体面临产能过剩压力，但其中主要面向海外市场的大型制造业企业或也有部分机会。 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 目录 一、景气度出现不同程度的放缓3 二、7月PPI可能还会延续负增长4 三、PMI背后的结构性机会5 风险因素8 图目录 图1：7月制造业和非制造业都有不同程度的放缓3 图2：需求不足的问题目前依旧突出3 图3：价格端PMI走弱4 图4：7月南华工业品指数明显下滑4 图5：7月制造业新出口订单略好于6月5 图6：7月制造业大型企业PMI改善5 图7：7月建筑业的新订单表现明显更弱7 图8：基建增速高于房地产投资增速7 一、景气度出现不同程度的放缓 从整体上看，制造业和非制造业PMI都在下降。7月制造业PMI指数下降0.1个百分点至49.4%，制造业景气度继续收缩；建筑业PMI指数下降1.1个百分点至51.2%，建筑业扩张明显减缓；服务业PMI指数下降0.2个百分点至50.0%，恰好处于荣枯线上；综合PMI产出指数下降至50.2%，仍处于扩张区间，表明我国企业生产经营活动扩张放缓。实际上，制造业PMI基本符合预期，而非制造业则略不及预期。 生产较强、需求偏弱的格局延续下，需求不足或对工业生产存在制约。截至今年7月，制造业PMI中的生产指数为50.1%，比6月下降0.5个百分点；新订单指数在荣枯线下回落0.2个百分点至49.3%。不仅如此，生产指数也依旧高于新订单指数。生产PMI仍在扩张，而需求PMI处于收缩区间，当前经济中生产较强、需求偏弱的格局还在延续。生产指数的回落，或显示需求不足对工业生产存在制约。 图1：7月制造业和非制造业都有不同程度的放缓 % 58制造业PMI建筑业PMI服务业PMI 56 54 52 50 48 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图2：需求不足的问题目前依旧突出 % 58制造业PMI:生产制造业PMI:新订单 56 54 52 50 48 46 资料来源：ifind，信达证券研发中心 二、7月PPI可能还会延续负增长 PMI价格显示7月PPI可能还会延续负增长。7月，制造业原材料和出厂价格指数走弱，7月南华工业品价格指数也一路下滑，显示7月PPI的新上涨动力可能偏弱，我们预计7月PPI的表现大概率还会延续负增长。我们以“原材料价格指数-出厂价格指数”衡量企业的上下游价差，从5月开始上下游价差持续缩窄，显示供需错配的问题有缓解，但整体需求不足的问题目前依旧突出，下游消费信心仍待重振。 图3：价格端PMI走弱 制造业PMI:主要原材料购进价格:MA12PPI:全部工业品:当月同比(右) % 70 制造业PMI:出厂价格:MA12%16 6511 606 551 50-4 45-9 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：7月南华工业品指数明显下滑 点南华期货:工业品指数 2022 2023 2024 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图5：7月制造业新出口订单略好于6月 2024-062024-072023-07 单位：% 生产经营活动预期 PMI 55生产 供货商配送时间 50 从业人员 45 原材料库存 主要原材料购进价格 新订单 新出口订单 在手订单产成品库存 出厂价格 采购量 进口 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、PMI背后的结构性机会 从7月的PMI来看，表现尚可的是制造业大型企业PMI和建筑业PMI，二者均仍在50%的荣枯线以上运行。 从规模上看，制造业大型企业逆势回暖。7月制造业PMI中，大型企业上行0.4个百分点至50.5%，处于扩张区间，而中、小型企业PMI指数在荣枯线以下继续回落。由于企业划分是政府综合统计部门根据统计年报每年确定一次，据此我们根据2023年年报数据，按照统计局划分的标准（从业人员、营业规模）来看，满足条件的大型企业比例主要集中在设备制造类的公司。 再结合新出口订单的表现来看，我们认为，相比之下，出口链仍是投资主线，而出口链的大型制造业企业或有望获得更多投资机会。 % 制造业PMI:大型企业 制造业PMI:小型企业 制造业PMI:中型企业 图6：7月制造业大型企业PMI改善 52 51 50 49 48 47 46 资料来源：ifind，信达证券研发中心 表1：制造业PMI大中小型划分标准 行业名称 指标名称 计量单位 大型 中型 小型 微型 工业* 从业人员(X) 人 X≥1000 300≤X＜1000 20≤X＜300 X＜20 营业收入(Y) 万元 Y≥40000 2000≤Y＜40000 300≤Y＜2000 Y＜300 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 表2：国内股票数量中，制造业大型企业分行业占比 行业 大型企业中占比（%） 计算机、通信和其他电子设备制造业 17.8 电气机械和器材制造业 10.9 医药制造业 9.6 化学原料和化学制品制造业 9.5 专用设备制造业 8.9 汽车制造业 7.7 通用设备制造业 6.4 非金属矿物制品业 3.3 橡胶和塑料制品业 3.1 金属制品业 3.1 有色金属冶炼和压延加工业 3.0 食品制造业 2.6 农副食品加工业 2.2 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 2.1 仪器仪表制造业 1.9 酒、饮料和精制茶制造业 1.8 黑色金属冶炼和压延加工业 1.5 家具制造业 1.2 化学纤维制造业 1.0 石油、煤炭及其他燃料加工业 0.7 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 0.6 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 0.6 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业 0.4 其他制造业 0.2 资料来源：ifind，信达证券研发中心 在非制造业方面，居民出行行业景气度较高，零售、房地产行业景气度偏弱。 建筑业新订单快速下滑背后，或是房地产低迷对建筑业新订单形成拖累。受极端不利天气影响，建筑业商务活动景气度放缓明显。建筑业景气度背后主要有两个影响来源，一是房地产，二是基建。疫情前，2018年6月-2019年底期间，房地产投资增速在10%上下波动，而基建增速仅在0.5%-3.5%之间波动。2022年以来，基建的投资增速已经超越了地产表现。但7月建筑业的新订单下滑较明显，从微观视角来看，中国建筑7月重大项目的总金额也较6月明显下滑，其中房屋建筑项目约下滑37%，基础设施项目下滑32%。这或显示7月基建也未能提供较强支撑。 图7：7月建筑业的新订单表现明显更弱 非制造业PMI:建筑业:新订单 非制造业PMI:服务业:新订单 %非制造业PMI:新订单 58 53 48 43 38 资料来源：Wind，信达证券研发中心 固定资产投资(不含农户)完成额:基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资:累计同比 图8：基建增速高于房地产投资增速 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：ifind，信达证券研发中心 风险因素 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达