深度系列（二）：途虎养车核心十一问

本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的问题，对途虎及车后市场进行探讨：Q1：途虎靠什么赚钱？途虎80%以上收入来自个人消费者，细拆个人消费者贡献，2023年，收入端50%来自于轮胎和底盘件业务，44%来自保养业务； 毛利端37%来自轮胎和底盘件业务，40%来自保养业务。 Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？1）采购成本受益于规模效应而降低； 2）高毛利率的保养业务占比提升；3）更高毛利率的自有自控产品消费占比提升。 Q3：途虎的单店模型？订单来源决定收入贡献度，由于低线城市占比提升，单店利润贡献有所下滑。一般来说，加盟商2-3年回本，3年后进入稳态运营。 Q4：途虎VSB2B汽配公司？途虎下游是C端；B2B汽配平台下游为修理厂，营销费用和教育成本更低，但修理厂生存状况堪忧，中间平台公司成长受限。 Q5：途虎VS 4S店和街边店？4S店精修单一品牌，单价较高；途虎修万国车，库存配件SKU要求高；街边店通常工位较少，拿货链路长，成本较高。 Q6：途虎VS天猫养车和京东养车？途虎2016年开始做连锁门店，天猫养车和京东养车分别依靠阿里&新康众供应链和京东物流优势于2018年入局。 Q7：加盟商和消费者为什么选择途虎？从用户流量获取、用户粘性、门店便利度、库存管理能力以及成本和价格优势等角度出发，途虎均具有较强吸引力。 Q8：为什么中国车后长期以来第三方连锁化率低？2022年55%汽车车龄小于6年，66%汽车当年行驶里程小于1万公里，维保频次低，需求仍未释放。 Q9：对标美国车后龙头股成长路径？美股汽配两大龙头AutoZone和O’Reilly，其2013-2023年的10年间，股价年复合增速分别为24%和28%，除业绩10%+复合增速外，每年回购5%以上推动EPS进一步抬升。受益于DIFM模式业务比例提升，O’Reilly增速更高，有望超越AutoZone成为新龙头。 Q10：小非成本？小非比例超44%，较低成本持股比例超50%，短期承压。 Q11：途虎管理层背景？创始人程序员出身，奠定自研系统的技术底蕴。 投资建议：我们认为，在中国当前车龄下，车后市场空间大于实际需求。受消费者低价偏好的影响，行业增速放缓，但平价化的品牌连锁汽服店或有高于平均水平的表现，我们预计途虎2024-2026年营业收入分别为147/161/177亿元；经调整净利润分别为7.5/11.9/16.0亿元；经调整EPS分别为0.93/1.47/1.98元，对应8月1日收盘价PE分别为17/11/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）加盟工场店合作不稳定的风险；2）新能源汽车第三方保养维护平台渗透率不及预期的风险；3）二三线城市是渗透率不及预期的风险；4）小非减持的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 Q1：途虎靠什么赚钱？ 途虎养车成立于2011年，经过13年的发展已成为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台之一。公司以线下门店为触点，通过自有供应链，为车主提供数字化和高效率的服务和产品，通过信任加成，维系着一个由供应商、门店、车主三方组成的汽车服务平台。截至2024年5月，途虎工场店已超6000家，门店数量持续增长。随着门店的拓展，途虎触达更多用户，截至2023年底，“途虎养车”APP和线上界面注册用户数达1.15亿，2023年交易过的用户数达1930万名，占2023年3.36亿汽车保有量比例分别为34.2%和5.7%，较2022年同期比例分别提升4.3pct和0.6pct；2023年途虎的用户复购率近60%，全年收入中约50%贡献来自于复购用户。 图1：途虎汽车服务平台结构 途虎以个人终端客户为主要收入来源，围绕汽车售后市场开展业务。 1）公司以提供汽车产品和服务为主，根据产品调用的渠道，分为个人终端客户（门店仓库既有产品）以及汽配龙（供应链额外配送）两类，2019-2023年汽车产品和服务合计贡献均超90%以上收入，2023年其中来自个人终端客户贡献的收入达112.65亿元，占总营收比例为82.8%。 2）作为加盟品牌，途虎向加盟商收取3类费用，分别为加盟费（标准收费20万元/3年）、固定月度管理费（标准收费8000元/月）和基于利润的分成（标准收费门店净利润10%），随着门店数量的增长，加盟收入比例逐渐增长，2023年途虎收入的5%来自于加盟服务的贡献。 3）2019-2023年广告服务和其他收入合计占总营收比例均低于2%，主要为线上界面和线下门店的广告服务以及包括新能源业务在内的其他收入。 图2：2019-2023途虎各业务营收及占比 细拆来自个人终端客户的汽车产品和服务类目，根据车主到店业务类型，可分为轮胎和底盘零部件业务、汽车保养业务和其他业务。 1）轮胎和底盘零部件：2023年该业务收入约56亿元，占个人终端收入比例为49.5%，为最大收入占比。业务包括汽车的轮胎、底盘、刹车系统、悬架等零配件和安装服务。 2）保养业务：2023年该业务收入约49亿元，占个人终端收入比例为43.6%，收入占比持续上涨。业务包括机油、蓄电池、保养配件和动力系统等多方面的汽车维保。 3）其他产品和服务：2023年该业务收入约8亿元，收入占比为6.9%。业务包括胎压监测系统、汽车美容、雨刷、汽车音响、行车记录仪等多品类业务。 图3：途虎养车提供的汽车服务及零配件类型 图4：2019-2023年途虎个人终端客户细分收入及占比 从毛利率来看：2019-2023年个人终端客户贡献收入的各细分业务毛利率均呈现上涨态势，2023年轮胎和底盘零部件毛利率为17.4%，同比增长3.3pct；保养业务毛利率为32.4%，同比增长2.8pct；其他产品和服务毛利率为11.9%，同比增长1.0pct。按毛利值来看：2019-2023年保养业务因其高毛利率毛利始终贡献最高毛利，2023年保养业务毛利为16亿元，占比为60%；轮胎和底盘件毛利约10亿元，占比约36.5%；其他业务毛利约1亿元，占比约3.5%。 图5：2019-2023年途虎个人终端客户细分业务毛利率 图6：2019-2023年途虎个人终端客户细分毛利及占比 汽配龙是途虎养车针对长尾汽车产品需求（尤其是到店客户需求）而建立的零配件交易平台。汽配龙采购服务主要针对自营和加盟途虎工场店门店仓库内的未配置的采购需求，通过途虎前置仓实现快速配送。根据途虎对工场店的强管控政策，只有当汽配龙无法满足途虎工场店的采购需求时，途虎工场店才可在外部进行采购。根据招股说明书，2019-2022年途虎工场店的外采比例按GMV算分别为8.2%、6.7%、4.7%和3.3%。 图7：汽配龙采购服务流程 Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？ 2019-2023年途虎毛利率逐年陡峭提升。从公司整体情况来看，2019-2023年途虎公司毛利由5.2亿元增长至33.6亿元，CAGR达24.8%；整体毛利率由7.4%提升至24.7%，2023年同比增长5pct。 图8：2019-2023年途虎公司毛利及毛利率 图9：2019-2023年途虎各细分业务毛利率 直接采购，规模效应促进成本优势。途虎大部分产品直接从制造商采购，公司已建立起与头部轮胎和机油品牌的合作，并通过量增获得更大的优惠条款。根据途虎招股说明书，途虎轮胎和机油的销量持续增长，2023年上半年，途虎轮胎产品销量为650万条，同比增长18.1%；机油产品的销量为2660万升，同比增长29.0%。结果上来看，途虎的轮胎采购价格得以逐年下降，进而不断扩大优势，2021-2023Q1分别下降2.2%、2.5%和2.5%。 图10：2019-2023H1途虎轮胎和机油的销量 图11：2021-2023Q1年途虎轮胎采购成本变化情况 结构改善，信任提升保养深度。2019-2023年，在途虎各业务中，保养个人客户保养业务毛利率始终维持在较高水平，保养业务毛利率比同年轮胎和底盘件业务毛利率高分别高17.3pct、15.3pct、17.5pct、15.5pct和15.0pct；期间保养业务占比从总收入的26.6%持续提升至36.3%，高毛利业务占比的持续提升，为公司整体毛利率增长源动力。表面来看，轮胎替换业务为汽车外部安装服务，保养业务包括涉及机油更换在内的内部服务，保养项目的消费建立在客户的信任提升。2019-2023年，复购用户占比由31%增长至近60%，来自复购客户的收入贡献由36%提升在50%左右水平，老客的粘性在车龄提升进程中有助于进一步拉高保养业务客单价，进而提升高毛利的保养业务比例。 图12：2019-2023轮胎和保养收入、占比及毛利率 图13：2021-2023年途虎复购客户及贡献收入占比 深度合作，专供到自有自控。随途虎采购量的增长，途虎与国际品牌的合作逐渐深入，由专供品牌为切入点，途虎进一步深入至自由自控品牌。就轮胎而言，已经建立包括雷神、熊牌等10多个品牌在内的覆盖不同价位区间及品类的品牌矩阵，通过制造端毛利的增量，途虎单业务线毛利率水平稳步提升。2019-2023年途虎养车专供及自有品牌的比例由22.2%提升至68.3%。 图14：2019-2023途虎养车专供及自有品牌收入占比变化 Q3：途虎的单店模型？ 3.1途虎报表：3年爬坡，订单来源决定收入贡献度 线上线下，订单来源区分收入贡献度。按客户下单的渠道区分，途虎订单分为线上订单和线下订单。对于线上订单，途虎全额确认消费者的订单收入；对于线下订单，在加盟工场店中，途虎仅确认和门店的产品结算价，在这个环节中，途虎相当于加盟门店的上游供应商。 图15：途虎收入确认路径 二线及以下市县门店高增，线下订单比增长。从途虎工场店的数量来看，2019-2023年途虎门店数量由1423家增长至5909家，CAGR达43%；二线及以下市县门店的数量由488家增长至3420家，CAGR达63%，比例由34%提升至58%。在低线城市的熟人经纪的商业环境下，消费者的预约习惯普遍更低，2019-2022年个人端消费来自直接到店客户订单的收入由7亿元增长至25亿元，CAGR达51%，占比由12%提升至27%。2023Q1线下订单比例进一步提升至接近30%水平，从途虎公司报表来看，收入增速小于门店增速是可预见的。 图16：2019-2023年途虎工场店分布情况（单位：家） 图17：2019-2023Q1按订单来源收入贡献比 门店持续爬坡，3年进入稳态经营。根据途虎招股说明书，2023Q1小于1年的途虎工场店平均单店贡献收入为32.4万元，毛利率为21.6%，平均单店贡献毛利约为7万元；开店1-2年的途虎工场店平均单店贡献收入为51万元，收入提升57%，平均单店贡献毛利约为12万元，提升比例约为74%；开店2-3年的途虎工场店平均单店贡献收入为65万元，收入贡献提升26%，平均单店贡献毛利约为16万元，提升比例约为34%；开店3年以上的途虎工场店平均单店贡献收入为78万元，提升了20%，平均单店贡献毛利约为20万元，提升比例约为22%。 表1：按运营年份，2023Q1途虎工场店对公司的财务贡献（金额单位：千元，数量单位：个） 3.2加盟店报表：普遍盈利，长生命周期下可投资性强 盈利的普遍性，利润的差异性。根据公司公告，途虎加盟工场店开店6个月以上的盈利比例围绕90%上下波动，2023年开店6个月以上的途虎工场店有93%实现盈利，加盟体系奠定加盟商的盈利基础。通过拆分途虎报表加盟合作业务中给予利润的分成收入，受限于二线及以下市县门店比例的提升，2023年加盟工场店盈利的门店平均经营利润为43.02万元，同比增长5%，较2021年减少了13%。 图18：2019-2023年开店6个月以上盈利加盟工场店（单位：家） 图19：2019-2023年途虎加盟工场店平均利润及增速 以一家典型的一线市加盟店为。加盟商初期投入成本约100-120万元，其中包括50%的设备加硬装支出，一次性支出3年20万元的加盟费和货品10万元保证金，以及第一个支付周期的