美联储、日央行7月决议分析：强降弱升，美日央行决策背离合理么？

2024年08月01日 宏观类●证券研究报告 强降弱升，美日央行决策背离合理么？ 主题报告 美联储、日央行7月决议分析投资要点美联储考虑9月降息，日央行二次加息并启动缩表。美联储FOMC会议连续第八次维持利率不变，但决议声明较6月有三点变化：1）对近期劳动力市场紧张程度的表态进一步降温。新增就业“温和（moderated）”替换了上次会议的“保持强劲（remainedstrong）”。2）对近期通胀的总结更加乐观。3）从更关注通胀风险改为同时关注通胀和就业两侧风险。鲍威尔在新闻发布会上指出，如果通胀下行的信心持续提升，最快在9月会议上就可以看到降息，这是自2023年至今最明确的降息信号。鲍威尔同时非常强调未来数据的重要性，明确指出首次降息不会采取50BP这么大的幅度，态度较为鸽派但并不急切。而在不到一天之前，日本央行却基于其对于日本经济可能表现较好且高通胀可能保持更久的全新假设，决定再度小幅加息至0.25%，并同时提出了一项持续一年半的缩表计划，紧缩速度超市场预期。美联储决策滞后于经济，供需强劲、二次通胀年内仍只需降息两次。在美国二季度经济超预期走强的背景下，美联储为何却依旧给出鸽派展望？源头在于疫情以来美联储不再基于预测、转而基于对当下经济数据的观察进行决策，令近期通胀数据的阶段性下行形成了更大权重的滞后影响，而二季度美国通胀的走低又具有鲜明的油价下跌渗透核心通胀的短期特征。美联储未来的操作将最终由美国经济供需循环的演变所决定，财政扩张、保护主义的产业政策、劳动力潜在供给趋于紧张，这三大导致美国经济强劲增长和二次通胀风险高企的结构性因素只要能够延续，美联储事实上年内仍无降息超过两次的必要性。同时，鲍威尔不希望降息以劳动力市场显著降温为代价的表态，则验证了我们此前的判断——美国通胀和失业率当前处于特殊的“马鞍形”关系中较为舒适的鞍部区间，失业率如果大幅上行反而可能大幅推升通胀，导致美联储降息出现新的困难。经济确实好转还是为稳定汇率？日央行欲盖弥彰却可能反噬自身。日元汇率近一年半的大幅贬值很有可能才是日央行本次操作背后的主要推动力量，尽管日央行为本次加息+缩表决定给出了明显转为乐观的经济展望以试图形成逻辑支持，但面对国内消费需求的持续低迷，以及核心通胀温和反弹主因“贬值输入”并可能进一步抑制内需的真实困境，日本央行本次较为激进的紧缩可能不得不很快面临修正。日央行特意留出2025年6月额外的缩表“中期评估”时间窗口也恰恰反映出了这种担忧。此外，由于日本央行直接持有的国债在日本国债市场中的占比远大于美联储，并且日本货币信用传导长期处于效率极低的状态，日本央行较为温和的本轮缩表计划，预计也不会导致很大幅度的长期利率上行，一旦上行幅度过大，则将直接提升中期评估暂缓缩表的可能性。强降弱升，美日央行决策背离合理么？综合来看，本次美日央行决策的背离以及外汇市场短期表现出的日元走强，事实上与美国经济供需偏热、日元贬值可能加剧日本国内需求低迷的格局并非十分匹配。美元指数和日元汇率可能会在近期的短暂变化之后很快重回美元走强、日元趋弱的趋势之中，而日央行的外汇储备无法支持其进一步实施连续的大规模外汇干预，一旦日本需求受本次加息影响而加速走向衰退，美元重新走强的幅度可能会更加陡峭。 风险提示：美元指数长期维持高位加大人民币贬值压力风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告需求削弱生产信心，财政加码期待见效——PMI点评（2024.7）2024.7.31政治局会议解读：政策要更加给力，提振消费为重点2024.7.30成本营收同降的利润改善——工业企业利润（2024.6）2024.7.27美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）2024.7.26利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）2024.7.25 内容目录 美联储考虑9月降息，日央行二次加息并启动缩表3 美联储决策滞后于经济，供需强劲、二次通胀年内仍只需降息两次5 经济确实好转还是为稳定汇率？日央行欲盖弥彰却可能反噬自身7 强降弱升，美日央行决策背离合理么？8 图表目录 图1：美国联邦基金利率、1Y和10Y国债收益率3 图2：日本政策利率、1Y和10Y国债收益率4 图3：发达经济体主要央行政策利率（%）5 图4：美国PCEPI同比、核心PCEPI同比及贡献结构（%）6 图5：美国实际居民消费支出（PCE）同比及贡献结构（%）6 图6：日本商品、服务、核心CPI同比及日元贬值幅度对比8 图7：日本央行国债持有占比（%）8 图8：美联储国债持有占比（%）8 图9：美元指数、欧元、英镑、日元相对美元汇率9 美联储考虑9月降息，日央行二次加息并启动缩表 当地时间7月31日下午（北京时间8月1日凌晨），美联储在今年的第5次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上再度决定将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，这已经是连续第八次会议将政策利率维持于峰值水平不变。尽管本次会议并未如市场最乐观的预期提前启动首次降息，但7月决议声明与6月相比有三点变化： 1）对近期劳动力市场紧张程度的表态进一步降温。总结称新增就业“温和（moderated）”，替换了上次会议的“保持强劲（remainedstrong）”，并关注到失业率近期“有所上行（hasmovedup）”，尽管仍然保持低位。美联储自2023年7月会议以来对劳动力市场的总结是双向波动的。 2）对近期通胀的总结更加乐观。指出通胀维持“一定程度（somewhat）”的偏高，这是2023 年12月以来首次在“通胀在过去一年中有所松动但维持偏高”的总结中增加有利于降息的限定性表述。在此基础上，对于向2%的通胀目标所取得的进展表述更积极，从上次会议的“些许 （modest）”改为“一些（some）”进一步进展，显示美联储对近期通胀降温的趋势感到满意。 3）从更关注通胀风险改为同时关注通胀和就业两侧风险。对美联储两大货币政策目标的关系，认为当前“走向更好的平衡（continuetomoveintobetterbalance）”，而此前两次会议采取的都是“过去一年中”向更好平衡的的方向移动的滞后描述。在此基础上，本次声明对风险的关注修改为委员会关注于“双目标两侧的风险（attentivetotheriskstobothsidesofitsdualmandate）”，这改变了自2022年5月以来“高度关注于通胀风险（highlyattentivetoinflationrisks）”的单边风险评估。这也为美联储未来基于对劳动力市场连续降温的担忧而在对通胀进一步下行获得更大信心的情况下启动降息铺平了道路。 图1：美国联邦基金利率、1Y和10Y国债收益率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 在会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔指出，如果通胀下行的信心持续提升，最快在9 月会议上就可以看到降息，这是美联储自2023年至今所发出的最明确的降息即将启动的时间信号。鲍威尔同时非常强调未来数据走向的重要性，明确指出首次降息不会采取50BP这么大的幅度，态度较为鸽派但并不急切。鲍威尔在发布会上指出，二季度的通胀数据令委员会对通胀向2%目标移动的信心增加，指出如果未来展望和风险平衡与持续提升的通胀路径信心、以及维持 稳健的劳动力市场相一致的前提假设能够得到满足，那么最早在9月的下次会议上就可以下调政策利率。但鲍威尔并不愿给出非常明确的三季度通胀和劳动力市场展望，而是从持续评估的角度指出当前美联储对通胀和就业的评估可以（从此前的额外关注通胀风险）重新回到接近等权重的框架中，美联储对于劳动力市场潜在的大幅下行风险非常仔细地给予持续跟踪，但认为当前劳动力市场是在从前期的过热逐步正常化而非弱化。鲍威尔还明确指出50BP的降息幅度并不在考虑范围内。对于美国经济的表现，鲍威尔认为在过去一年中失业率仅仅小幅上行，通胀则有更明显的降温，这种较好的表现在历史上非常罕见，美联储持续思考的问题是“如何让这种情况持续下去？（Howdowekeepthisgoing?）”，鲍威尔对当前美国经济相当满意的评估，也意味着未来加速或提前降息的迫切性对于美联储来说并不大。 而在不到一天之前召开的另一货币政策会议上，日本央行却基于其对于日本经济可能表现较好且高通胀可能保持更久的全新假设，决定再度小幅加息至0.25%，并提出了一项持续一年半的缩表计划，加息缩表同时推进，紧缩速度超出市场预期。日本央行在当地时间7月31日的是次会议上认为日本经济可能会以超出潜在增速的水平持续增长，并称“随着工资和物价之间良性循环（virtuouscycle）的继续加强，中长期通胀预期将上行”，由此，将日本无抵押隔夜拆借利率由此前的0-0.1%提升至0.25%，并宣布将日央行的购债规模按照“每日历季度削减月购债规模约4000亿日元”的速度缩减，预计至2026年1-3月将缩减至每月购入3万亿日元JGBs， 购债速度降至今年6月前的一半左右。 图2：日本政策利率、1Y和10Y国债收益率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美联储和日央行决策及表态的背离，当即强化了日元兑美元汇率近期大幅升值的态势，但结合美日最新经济数据情况来看，美国经济表现强劲而美联储趋于降息，日本经济差强人意日央行却超预期紧缩，这背后反映了美日央行怎样的评估和展望？美日货币政策的此种背离下半年会继续扩大还是面临修正？我们认为应从美日经济结构、央行资产负债表结构以及利率汇率的深层关系出发进行分析。 图3：发达经济体主要央行政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美联储决策滞后于经济，供需强劲、二次通胀年内仍只需降息两次 美联储本次会议之前不久，美国刚刚公布了超市场预期强劲的二季度经济数据，为何在此背景下美联储却依旧给出鸽派展望？源头在于疫情以来美联储不再基于预测、转而基于对当下经济数据的观察进行决策，令近期通胀数据的阶段性下行形成了更大权重的滞后影响。由于货币政策操作通过利率和金融市场条件、信用扩张而最终传导到实体经济需要一定的时间，美联储长期以来主要是基于对未来约一年左右经济、通胀和劳动力市场的展望进行提前决策的。而疫情爆发以来，由于非经济性的外生冲击及其对经济供需两侧和金融市场的影响程度不确定性突增，鲍威尔自2020年3月起不再给出货币政策的前瞻性指引，开始转而采取基于当下经济数据进行决策的新框架。这种深层次的变化令美联储的货币政策决策从领先于经济逐步转为滞后于经济表现，并令最近几个月已经公布的数据对美联储的决策影响权重在事实上变得更大。据当地时间7月26日公布的数据，纳入美联储决策的关键通胀指标——核心PCEPI同比6月为2.6%，持平于前月，尽管未进一步下行，二季度月均环比涨幅也从一季度的0.4%大幅下降至0.2%，二季度降温较为明显的通胀环比涨幅令美联储在当前的决策框架下对通胀下行的趋势日渐乐观，甚至令市场已经淡忘了短短3个月前由于一季度通胀超预期走强而对美联储进一步紧缩的担忧情绪。当前美联储决策框架的滞后性，事实上导致了更大幅度、更为频繁的市场预期双向波动。 图4：美国PCEPI同比、核心PCEPI同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美联储未来的操作将最终由美国经济供需循环的演变所决定，财政扩张、保护主义的产业政策、劳动力潜在供给趋于紧张，这三大导致美国经济强劲增长和二次通胀风险高企的结构性因素只要能够延续，美联储事实上年内仍无降息超过两次的必要性。美联储对其决策框架日渐依赖过去的经济表现而非未来展望的缺陷有明确认知，因而在给出任何未来操作的暗示时都附有明确的前提条件，并往往强调需要未来经济数据来检验这些前提假设能否得到满足。这就告诉我们，从经济供需结构的视角出发分析未来美国通胀和就业形势，似乎要比深入挖掘鲍威尔的个别用词变化，对于预判美联储未来的真实操作路径更加有效。美国