业绩稳健，AI折摊压力逐步增加，关注Copilot变现潜力

业绩总览：微软FY24Q4整体财务表现符合指引预期。①整体：本季度公司实现营收648亿美元（同比+15%），营业利润同比+15%至279亿美元，净利润同比+10%至220亿美元，GAAP每股收益为2.95美元。②分业务：生产力与业务流程收入230亿美元（同比+11%），智能云收入285亿美元（同比+19%），其他个人计算收入159亿美元（同比+14%）。③订单指标：季度商业预订量（新订单）同比上升17%cc（上季度29%cc），商业剩余履约义务（在手订单余额）2690亿美元（同比+20%，上季度为2350亿美元）。 业务重点：①AI贡献占比持续提升，公司预计FY25下半年Azure重新加速增长。本季度智能云同比+19%，Azure同比增长+29%，环比略有下降，公司表示主要受计算能力限制及欧洲地区非AI消费上的疲软，限制将持续到FY25H1，其中AI贡献了8个百分点（上季度为7个点）。②生产力业务增长超指引，M365Copilot有望扭转M365增长降速的趋势。本季度生产力业务同比+11%，主要受益于M365Copilot和E5的增长。OfficeM365 Copilot本季度DAU环比翻倍，客户数季度环比超60%，预计将驱动Office 365扭转过去四个季度的降速趋势。③加码AI领域投资，预计AI折摊对利润率负面影响逐步提升。本季度毛利率、营业利润率与净利率环比均有所下滑，主要反映了投资周期折旧摊销压力的增加。同时，本季度资本支出（含融资租赁）为190亿美元、提升显著，预计后续折摊压力持续增加。 业绩展望：预计整体保持稳健增长。①收入方面，公司预计FY25Q1智能云收入286-289亿美元(其中Azure指引+28%-29%cc），生产力和商业业务203-206亿美元（其中Office365商业版指引+14%cc），个人计算收入指引149-153亿美元。②成本方面，公司预计FY24Q4经营费用预计199.5-201.5亿美元，营业成本152-153亿美元。同时公司指引25财年收入双位数增长，经营利润双位数增长，经营利润率约降低1pct，资本开支高于24财年。 投资建议：考虑公司短期云业务增长放缓、长期加速的指引，调整2024-2026财年收入预测至2809/3238亿美元（前值2825/3232亿美元）,调整幅度1%/1%，新增2027财年收入3697亿美元。公司加码AI投资，调整净利润预测至990/1159亿美元（前值1002/1181亿美元）,调整幅度1%/2%，新增2027财年调整净利润1355亿美元，给予目标价480-500美元，维持“优大于市”评级。 风险提示：宏观压力与IT支出放缓；云与AI竞争加剧；产品落地低于预期 盈利预测和财务指标 财报表现：业绩稳健,预计AI折摊对利润率压力逐步增加，持续关注Copilot变现潜力 业务重点： ①AI贡献持续增加，但Azure增速同比放缓，公司预计FY25下半年重新加速 AI给Azure云业务贡献了8个点的增速（上季度为7个点），Azure同比+29%（30%cc），增速环比略有放缓，公司表示主要受计算能力限制及欧洲地区非AI消费上的疲软，其中计算能力限制将持续到FY25H1。公司预计FY25下半年Azure业务增速将重新加速。 ②生产力业务增长超指引，M365Copilot有望扭转M365增长降速的趋势 本季度生产力业务同比+11%，超过上季度指引上限10%，主要受益于M365Copilot和E5的增长。其中Office365商业版收入同比+13%，OfficeM365Copilot本季度每日使用人数环比翻倍，客户数量季度环比增长超60%。拥有超过10000个用户席位的大客户数量环比翻倍。同时，下季度指引同比+14%CC，预计在M365Copilot的驱动下office365将扭转过去四个季度降速的趋势。 ③加码AI领域投资，预计AI折摊对利润率负面影响逐步提升 本季度毛利率、营业利润率与净利率环比均有所下滑，主要反映了投资周期折旧摊销压力的增加。如本季度Azure的投资使得云业务运营成本增长了5%，本季度经营利润率为45.1%（同比+1.2pcts、环比-1.8pcts）。云业务预计面临增速企稳后毛利率与营业利润率进一步下滑的压力。 本季度资本支出（含融资租赁）为190亿美元，相比上季度140亿美元提升显著。此前公司曾指引24财年资本开支将季度增加，同时此次指引25财年资本开支将高于24财年，这说明微软持续加码投资AI领域的决心。伴随着经营杠杆释放，公司指引25财年预计经营利润率将比24财年低一个点。 整体情况： 第三财季业绩表现稳健。本季度微软收入同比+15%至647亿美元；营业利润同比+15%至279亿美元，净利润同比+10%至220亿美元。 分业务看： 1）生产力和业务流程：本季度收入203亿美元，同比+11%，超过上季度指引上限。 包括Office365商业版收入同比+14%，Linkedln收入同比+10%，Dynamics收入同比+16%，其中Dynamics365收入同比+19%。 2）智能云：本季度收入为285亿美元，同比+19%，略低于上季度公司指引上限+20%。其中Azure和其他云业务同比+29%，其中AI贡献了其中的8个点（上个季度为7个点），Azure格局和AI竞争地位优势依旧显著领先； 3）更多个人计算业务：本季度收入为159亿美元，同比+14%。其中WindowsOEM同比+4%，Windows商业产品和云服务收入增长11%；搜索和新闻广告收入（不含流量采集费用）增长19%；Xbox内容和服务收入增长61%，其中新收购的动视暴雪贡献58%。 图1：微软收入变化情况（单位：百万美元、%） 图2：微软净利润季度变化情况（单位：百万美元、%） 图3：微软分业务收入季度变化情况（单位：%） 图4：微软分业务收入增长变化情况（单位：%） 图5：微软营业利润季度变化情况（单位：百万美元、%） 图6：微软三费占比变化情况（单位：%） AI及新产品线进展： 1)Azure：Azure AI累计超过60,000个客户，同比增加60%，Azure OpenAI服务提供GPT-4o和GPT-4o mini的访问。AzureArc目前拥有36,000个客户，同比+90%，我们是SAP和Oracle的首选超大规模云。Fabric现在拥有超过14,000个付费客户，季度环比20%，本季度我们在Fabric中引入了首创的实时智能功能，帮助客户洞察高密度、时间敏感数据。 2)AI基础设施：新增了AMD和NVIDIA的AI加速器，以及自研的AzureMaia。推出了Cobalt100处理器，为Elastic、MongoDB、西门子、snowflake和Teradata等提供较优性能。 3)MaaS：提供第三方模型的API访问，包括Cohere、Meta Llama和Mistral的最新模型。Maas付费客户数量季度环比翻倍，看到大量行业领先者使用，如：Adobe、普利司通、诺和诺德和Palantir。 4)Copilot Studio:超过50,000家机构使用Copilot Studio定制Copilot for Microsoft365，环比增长70%。 5)GitHub Copilot：超过77,000家组织使用了Copilot，同比增长190%。年化收入规模达到20亿美元，Copilot占今年Github收入的40%以上。 6)M365Copilot：M365Copilot的DAU环比增长近一倍，客户环比增长超过60%。 7)PowerPlatformCopilot:超过48万家机构使用AI功能，PowerApps拥有超过4800万月活跃用户，同比增长超过40%。 8)Dynamic：Dynamic 365 Business Central超过40,000家机构使用，用户核心的ERP。DaxCopilot:被400多家医疗机构使用。 9)Security：超过1,000家付费客户使用Copilot For Security。当前拥有超过120万客户，DefenderforCloud过去12个月收入规模突破1亿美元。 财务预测与估值 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元）2024 现金流量表（百万美元）