推土机龙头，受益下游矿山高景气

投资逻辑： 山东重工旗下推土机龙头，近年来出口顺利推动利润高增。公司 隶属于山东重工集团，深耕推土机行业70余载，稳居推土机行业第一梯队。全球推土机行业海外需求占比达到87%，近年来公司重视海外市场，大马力推土机产品出海顺利，海外收入占比从21年21%提升至23年55%，23年海外市场毛利率达到24.1%（比国内市场高出13.1pcts）,海外市场放量助力公司23、24H1业绩高速增长，23、24H1公司扣非后归母净利润分别同比增长175%、58%（以 人民币(元)成交金额(百万元) 24H1业绩预告中值测算）。 大马力推土机壁垒高，下游需求以矿山为主，有望充分受益矿山机械资本开支上行周期。1）壁垒高：推土机产品结构复杂，在发 公司基本情况（人民币） 动机、传动系统、液压件等多个环节设计门槛高，且大马力推土机对于发动机及动力总成要求更高，大推的批量生产存在较高的技术门槛；2）需求好：大马力推土机（马力在320hp以上）下游主要应用在矿山领域，我们根据头部矿山机械公司年报测算，铜、金合计占矿山机械需求比例接近50%，且从长周期来看，铜价、金价仍有望维持高位，支撑矿山资本开支长期上行；受益矿山资本开支提升，24M1-6大马力履带式推土机出口销量、出口额达到554台、 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,998 10,541 12,670 14,362 16,013 营业收入增长率 9.15% 5.43% 20.20% 13.35% 11.50% 归母净利润(百万元) 632 765 944 1,201 1,434 归母净利润增长率 201.58 21.16% 23.34% 27.24% 19.36% % 摊薄每股收益(元) 0.421 0.510 0.629 0.801 0.956 每股经营性现金流净额 0.25 0.23 0.48 0.89 1.38 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.91% 13.74% 15.43% 17.57% 18.62% P/E 9.81 9.69 11.35 8.92 7.47 P/B 1.27 1.33 1.75 1.57 1.39 1.56亿美元，同比+56%、+86%。随着矿山资本开支维持高位，全球大马力推土机需求仍有望增长。 募投扩产高盈利大马力推土机，放量后有望带动利润释放。根据 公告，21年公司募资6.8亿元扩产大马力推土机，量产后460/600/900马力的推土机年产能分别达到120/120/60台；且20年公司大马力推土机毛利率已达33.6%，远超公司整体盈利能力。凭借着山东重工集团对于公司在技术和渠道的赋能，公司大马力推土机出口销量有望保持高增，助力公司利润保持高增。 盈利预测、估值和评级 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230801 231101 240201 240501 成交金额山推股份沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 我们预计24-26年公司营收为126.70/143.62/160.13亿元、归母 净利润为9.44/12.01/14.34亿元，对应PE为11/9/7倍。给予公司24年14倍PE，对应目标价8.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.国内推土机行业龙头，23年利润增速亮眼4 1.1山东重工企业推土机龙头，集团协同效应持续显现4 1.2营业收入恢复增长，利润率大幅提升5 1.3海外收入占比提升，带动盈利能力上行6 1.4发布股权激励，完成考核目标7 2.全球推土机行业呈现周期性波动，公司稳居行业第一梯队8 2.1推土机行业下游应用广泛，矿山领域以大马力产品为主8 2.2国内：推土机需求稳定，行业集中度较高8 2.3出口：推土机出口需求呈现增长趋势9 3.大马力推土机壁垒高、盈利强，新品放量打开业绩弹性10 3.1产品壁垒高：大马力推土机产品液压系统、结构件等环节难度大10 3.2大马力推土机主要应用在矿山，矿山机械资本开支长期上行支撑产品长期需求11 3.3山东重工集团赋能技术+渠道，助力公司大推产品顺利出口15 3.4大推产品盈利能力强，募投扩产后有望带动公司业绩释放17 4.盈利预测与投资建议17 4.1盈利预测17 4.2投资建议18 5.风险提示18 图表目录 图表1：公司工程机械主机产品图谱齐全4 图表2：深耕推土机行业70余载，经历多阶段革新5 图表3：公司实际控制人为山东省国资委5 图表4：过去5年公司营收呈增长趋势6 图表5：22-24H1公司扣非后归母净利润大幅提升6 图表6：24年Q1扣非后归母净利润维持高位6 图表7：22-24年公司扣非归母净利率大幅提升6 图表8：23年公司海外收入占比达55%7 图表9：21-23年公司海外市场毛利率大幅提升7 图表10：公司销售和管理费用率近两年控制良好7 图表11：公司22年以来净利率呈现提升态势7 图表12：公司股权激励三个解锁期条件及完成情况8 图表13：公司各类型推土机产品全面布局且应用广泛8 图表14：公司为国内推土机市场龙头9 图表15：21-22年推土机国内销量小幅下滑9 图表16：近年来年中国推土机出口销量保持增长9 图表17：全球推土机行业市场规模有望在25年达到36亿美元10 图表18：美国是主要的推土机需求国家10 图表19：推土机产品结构图10 图表20：液压传动简易示意图11 图表21：液压变矩器示意图11 图表22：不同马力的推土机应用场景11 图表23：山推的大马力产品应用于云南矿山11 图表24：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期12 图表25：21年开始矿山装备需求开始显著提升12 图表26：23年Q1-Q4矿山装备需求维持高景气12 图表27：铜、金、铁矿构成矿山机械的主流需求13 图表28：黄金价格涨超上一轮周期高点13 图表29：铜价格涨超上一轮周期高点13 图表30：24年铜、金、铁全球资本支出有望保持增长14 图表31：24年以来大马力推土机出口销量持续高增14 图表32：24年以来大马力推土机出口金额持续高增14 图表33：全球大马力推土机产品需求量相比2010年明显提升15 图表34：山东重工集团旗下具有多家上市公司15 图表35：集团技术赋能大马力推土机多个领域16 图表36：“黄金内核”产品实现将本增效16 图表37：潍柴动力全球产业链布局16 图表38：公司大马力履带式推土机与卡特彼勒、小松同类产品性能参数对比16 图表39：20年公司大马力推土机毛利率更高17 图表40：20-23年公司工程机械主机毛利率呈上升趋势17 图表41：公司“高端大马力推土机产业化项目”销量预期（单位：销量为台，收入为万元）17 图表42：公司营业收入拆分及预测18 图表43：可比公司估值比较18 1.国内推土机行业龙头，23年利润增速亮眼 1.1山东重工企业推土机龙头，集团协同效应持续显现 国产推土机龙头，产品覆盖多类工程机械。公司以推土机为基础，拓展了装载机、摊铺机、挖机等主机产品，近年来拓展新能源产品。公司同时布局售后及配件业务，包括推土机履带底盘系统零件、变速箱、变矩器等核心零部件。下游主要应用领域为基建、矿山、农业等。 图表1：公司工程机械主机产品图谱齐全 示意图 用途 产品种类 类别 工程机械主机 推土机 装载机 摊铺机 挖掘机 平地机 混凝土机械 压路机 堆料、矿山、农业、物料装砌和建筑工地等 堆料、矿山、农业、物料装砌和建筑工地等 路基修筑、沥青混凝土路面施工、道路改造等土方工程、城市建设、建筑施工、矿山开采、园林绿化等挖掘作业 路面精平、路基筑建、 积雪清除、物料散布等混凝土输送、混凝土批 量生产、建筑施工、桥梁建设、大型建筑工程等 场地整平、道路压实、土方工程等 配件产品 推土机、挖掘机、装载 机配件 来源：公司官网、国金证券研究所 深耕推土机70余载，近年来海外市场推进顺利。1952年，公司前身烟台机械厂成立；1989年山推首创工程机械产品年出口超1000万美元。2002年，公司年内第1000台推土机顺利下线入库，主机产出首次突破年产千台大关。2005年，公司成功研发中国最大功率推土机SD42-3。2010年，公司推土机达到年产过万台。2022年，山推大型矿山装备批量发往 “一带一路”国家。2023年，公司海外收入占比首次突破50%。至今，公司已研制开发了全球首台燃气式推土机、全球首台5G远程遥控推土机、全球首台纯电动推土机、全国首台推装机等系列精品。 图表2：深耕推土机行业70余载，经历多阶段革新 来源：公司官网，中国路面机械网，Wind，国金证券研究所 公司股权结构稳定，股东背景雄厚。公司控股股东为山东重工集团，截至2024年7月，山东重工持股比例为24.28%，山东省国资委直接持有山东重工集团70%的股权，公司实际控制人为山东省国资委。 图表3：公司实际控制人为山东省国资委 来源：iFinD，国金证券研究所 1.2营业收入恢复增长，利润率大幅提升 22-23年公司扣非后归母净利润高速增长，23年扣非后归母净利同比增长175%。2023年得益于海外收入占比提升、大马力高附加值产品放量，公司盈利能力提升，带动利润释放，期间分别实现营业收入、扣非后归母净利润105.4亿元、7.0亿元（同比+20%、+175%）。根据公司24H1业绩预告，24H1公司预计实现扣非后归母净利润3.82-4.47亿元，同比 +45%-70%，继续保持高速增长。 图表4：过去5年公司营收呈增长趋势图表5：22-24H1公司扣非后归母净利润大幅提升 100.0105.4 91.7 80.0 64.0 71.0 30.7 120 100 80 60 40 20 0 公司营收（亿元）yoy 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 公司扣非归母净利润（亿元）yoy 7.0 4.2 2.2 2.5 1.1 0.9 2018201920202021202220232024H1 -0.1 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 来源：iFinD,国金证券研究所来源：iFinD,国金证券研究所注：24H1数据采用业绩预告中值 受益于大马力推土机放量，单季度归母净利创20年以来新高。2019-2022年受全球公共卫生事件影响，公司出口承压、毛利率有所下滑。随着海外用户采购需求回暖和高盈利能力的大马力产品逐渐成熟，公司盈利能力逐步提升，毛利率/扣非归母净利率由22年14.7%/2.5%提升到23年的18.4%/6.7%。24年Q1单季度归母净利率达到6.8%，保持较高 水平。 图表6：24年Q1扣非后归母净利润维持高位图表7：22-24年公司扣非归母净利率大幅提升 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 山推单季度扣非后归母净利润（亿元）yoy 2.4 2.0 2.1 1.4 1.2 1.0 0.7 0.70.80.6 0.4 0.4 0.2 0.3 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 山推股份毛利率山推股份扣非归母净利率 18.4% 16.0%15.7% 17.1% 13.7%14.8%14.7% 6.7%6.8% 1.4% 1.2% 2.4%2.5% -0.2% 2018201920202021202220232024Q1 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 1.3海外收入占比提升，带动盈利能力上行 大马力推土机出口需求旺盛，产品在国际市场的竞