工业阀门龙头，受益于下游行业高景气

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收55.4亿，同比+36.6%；归母净利润7.2亿，同比+54.9%。单2023Q4实现营收13.0亿，同比+18.0%，环比-28.2%；归母净利润1.33亿，同比+12.6%，环比-47.1%。公司业务大幅增长，盈利能力显著提升。 下游多行业拓展顺利，国内外业务双增长。除传统的石油天然气能源项目，公司在LNG、精细化工、核电、造船等市场领域快速扩大，亦在海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能和碳捕捉等清洁能源开发项目中积极拓展，业绩实现高增长。23年公司海外业务实现营收30.3亿，同比+27.4%，占比达54.6%，毛利率为32.0%，同比+5.9pp，毛利率提升主要系海外LNG、氢能等行业占比高； 国内市场实现营收24.5亿，同比+48.2%，占比提升至44.1%，毛利率为31.3%，同比-5.02pp，毛利率下滑主要系国内传统行业竞争加剧。另细分产品来看，工业阀门板块营收同比+35.9%，其中闸阀、截止阀、球阀、蝶阀、油气开采设备、安全阀等产品销量同比分别+20%、+24%、+30%、+64%、+22%、+26%，拉动业绩增长。 下游行业结构优化、规模效应显现，公司各产品线毛利率提升，盈利能力提升。 23年公司综合毛利率为31.4%，同比+0.81pp，净利率为13.24%，同比+1.56pp； 期间管理费用率为13.8%，同比-1.4pp；毛利率提升主要系公司细分下游结构变化（氢能、油气、LNG等行业及油气开采设备毛利率高）+成本管控良好，工业阀门板块毛利率+0.7pp至31.5%，零件板块毛利率+18.5pp至58.4%，锻件板块毛利率+12.1pp至-3.7%，铸件板块毛利率同比+53.2pp至57.9%。 下游多行业高景气，公司为工业阀门龙头，高增长可期。23年以来，公司下游油气开发、LNG、造船海工、FPSO等核心行景气度高，公司内部深化工艺研究，外部拓宽客户，有望保持业绩高增。从产品来看，公司覆盖球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、API6A阀及管汇撬装、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列产品，致力于客户提供全套工业阀门的解决方案；23年实现高压硬密封紧急切断球、偏心半球阀、丁二醇装置用超高压截止阀、大口径高温/超低温蝶阀、液氢阀门等突破，打破海外垄断，产品竞争力持续提升。从下游拓展来看，公司持续深化国内外客户覆盖，在与传统的石油天然气能源项目的SHELL、TOTAL、中石油、中石化等全球能源行业巨头继续开展深度战略合作的同时，也在天然气、炼油、化工、船舶海工、电厂、长输管线及新能源等行业不断扩大市场渗透，业务拓展顺利。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为8.4、9.6、10.6亿元，对应EPS为1.11、1.26、1.40元，当前股价对应PE为16、14、12倍，未来三年归母净利润复合增长率14%，给予公司2024年18倍PE，对应目标价19.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行等风险。 指标/年度 1纽威股份：工业阀门领军企业，下游多领域拓展 1.1深耕工业阀门领域，成为全套阀门解决方案供应商 纽威股份致力于阀门产业，目前已是国内头部阀门制造商，全产业链布局成熟完备。公司成立于2009年，前身为1997年成立的苏州纽威机械。公司主营阀门的设计、制造和销售，是国内综合实力领先的工业阀门供应商，成立以来始终致力于为客户提供全套工业阀门解决方案，为石油天然气、化工、电力等行业提供覆盖全行业系列的产品。公司营业收入在国内企业中连续多年排名第一，作为工业阀门领域的领军企业，公司的发展可分为三个阶段。 1）1997-2004年：深耕工业阀门领域，打造自主品牌。1997年，公司前身苏州纽威机械成立。2002年，纽威阀门成立，致力于工业阀门的生产和研发，同年纽威铸造在苏州白洋湾厂建成。2004年，公司总部迁至苏州高新区，并在大丰通商建成大风纽威工业材料，主营业务为有色金属冶炼等。同年，公司销售突破5000万美元，成为中国最大的阀门制造商与出口商。 2）2005-2010年：多地部署工厂，业绩持续增长。2005年，公司与沙特Abahasain集团合资成立纽威沙特，该子公司集制造、销售等功能为一体的阀门集成供应基地，标志公司全球战略的开始。2006年，公司年销售额突破1亿美元，同年泰山工厂一期建成投产。 2007-2009年，公司相继在巴西、苏州、美国设立子公司。2010年，公司获得国家核安全局设计、制造许可证，标志着公司进入核阀门领域。 3）2011-至今：业务范围持续拓展，国内外同步扩张。2011年，公司收购吴江东吴机械有限公司，产品范围延伸至安全阀。2016年，公司收购主营业务为管道连接件的青岛泰信管路系统有限公司，同年产品领域新增深海水下阀与氧阀。2016年，公司获得国内首个出口欧洲的核级阀门订单，并成立海外事业部。2017-2019年，公司相继在国内溧阳、苏州建立子公司，海外在西非、越南建立子公司。2020-2022年，公司产品领域新增88寸闸阀与96寸三偏心电动蝶阀，纽威流体控制有限公司正式投产运行。 图1：纽威股份已是国内头部阀门制造商，全产业链布局成熟完备 公司坚持技术创新，产品业务品类丰富。公司主营中高端阀门，覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、氧气阀、水下阀、超低温阀门和电站阀十大系列，规格型号达到5000多种。在保持传统优势行业强大竞争力的同时，公司近年来也在不断拓展深海阀门、核电阀门等新型高端阀门领域，这些领域收入占比快速提升，减少了公司对单一领域的依赖。 表1：公司主营中高端阀门，产品系列分为闸阀、截止阀等十大类 1）公司核心业务工业阀门稳定发展，保持高毛利水平。纽威股份是国内工业阀门领军企业，十大系列产品覆盖工业各流程，同时是全套阀门解决方案供应商。2018-2023年公司阀门营收由26.2亿元上升至51.2亿元，毛利率基本在30%-35%之间波动。2023年该业务营收同比增长35.9%，营收占比为92.4%，营收的持续增长主要系公司不断完善营销体系建设，拓展阀门下游，除传统的石油天然气能源项目，在LNG、精细化工、核电等市场领域快速扩大，亦在海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能和碳捕捉等清洁能源开发项目中积极拓展，阀门销量保持持续增长。 2）零件、锻件、铸件等业务占比低，毛利率波动较大。公司的零件、铸件、锻件业务板块占比较低，2023年零件板块实现营收2.2亿，同比+23.1%，毛利率提升18.53pp至58.4%，占比为3.9%；锻件板块实现营收1.3亿，同比+68.0%，毛利率提升12.14pp至-3.68%，占比为2.3%；铸件板块实现营收0.02亿，同比+19.7%，毛利率同比提升53.17pp至57.89%，占比为0.03%。 图2：2023年，公司工业阀门业务营收占比为92.4% 图3：2023年，公司各产品线毛利率提升 主营中高端阀门产品，下游行业覆盖广泛。公司产品广泛应用于石油天然气开采与运输、炼化与化工、船舶海工、煤化工、空分、核电、电力、矿业等领域，并且在多个领域取得了较好的应用业绩。同时公司具备为石油天然气、化工、电力等行业提供基本覆盖全行业系列产品组合的能力，是行业内较少的全套阀门解决方案供应商。 表2：公司产品下游覆盖领域广阔 1.2业绩稳步增长，盈利能力保持稳定 下游景气助力业绩增长，公司营收和归母净利润双增。2016-2023年公司营收与净利润呈现持续增长趋势，营收由20.5亿元增长至55.4亿元，CAGR为15.3%；归母净利润由2.2亿元增长至7.2亿元，CAGR为18.5%；营收增长主要系公司产品的下游领域规模不断扩张，同时公司应对市场快速更新迭代的需求、主动进行业务扩张，深耕工业阀门市场，积极拓展新兴领域，销量保持增长。详细来看，2023年公司营收同比增长36.6%，归母净利润同比增长54.9%，主要系公司积极拓展下游，细分闸阀、截止阀、球阀、蝶阀、油气开采设备、安全阀等产品销量同比分别+20%、+24%、+30%、+64%、+22%、+26%，拉动公司营收提升。 图4：2023年，公司实现营收55.4亿，同比+36.6% 图5：2023年，公司实现净利润7.2亿，同比+54.9% 公司下游多行业拓展顺利，国内外营收均实现增长。2022年以来，公司深化与国内外高端用户的共同发展，公司国内外业务拓展顺利，除了传统的石油天然气能源项目，公司产品在LNG、精细化工、核电等市场领域快速扩大，同时，产品还被使用到海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能和碳捕捉等清洁能源开发项目中。2023年公司海外业务实现营收30.3亿，同比+27.4%，占比达54.6%，毛利率为32.0%，同比+5.9pp，毛利率提升主要系海外LNG、氢能等行业占比高；国内市场实现营收24.5亿，同比+48.2%，占比提升至44.1%，毛利率为31.3%，同比-5.02pp，毛利率下滑主要系国内传统行业竞争加剧。 图6：2023年，海外业务实现营收30.3亿元 图7：2023年，海外业务毛利率实现提升 公司毛利率保持30%-32%左右，净利率整体有提升。2017-2022年公司毛利率由31.3%略降至30.5%，净利率由8.5%增长至11.7%；2023年公司综合毛利率为31.4%，同比+0.81pp，净利率为13.24%，同比+1.56pp；盈利能力提升主要系公司持续对现有产品进行升级，聚焦中高端，产品结构改变，各产品线毛利率增长。 期间费用控制良好，费用率稳定下降。公司坚持降本增效与费用管理，期间费用率降低成效明显。2017-2023年，公司的期间费用率整体呈现下降趋势；2023年公司期间费用率为13.8%，同比下降1.4个百分点。细分来看，2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.8%、3.4%、3.4%、-0.7%，同比分别-1.0、-0.6、-1.0、+1.1个百分点。 图8：2023年，毛利率、净利率整体回升 图9：2018年以来公司期间费用率整体呈现下降趋势 1.3实际控制人持股比例高，股权结构集中稳定 公司股权集中稳定，实际控制人持股比例高。公司实际控制人为4位创始人王保庆、席超、陆斌、程章文，合计持有公司58.96%股权；4位实际控制人目前仍分别在公司担任董事长、总经理、副总经理等职位，并在公司上市后多次增持股票，彰显发展信心。另外公司参控十余家子公司，其中，7家子公司从事锻件、铸件和阀门制造业务，8家子公司从事销售业务，1家从事投资业务。 图10：实际控制人王保庆、席超、陆斌、程章文合计持有公司58.96%股权 表3：公司主要子公司（不完全统计） 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）工业阀门板块：公司阀门产品主要“以销定产”，且公司主要通过参下游终端用户的建设工程项目招标取得阀门采购订单，产品跟随项目具备较大差异性，偏定制化；目前公司深耕传统的石化行业的同时，LNG、氢能、光伏等行业的占比持续提升，且下游行业高景气，考虑公司2023年订单高增长，部分订单2024年交付，预计2024-2026年该业务板块营收整体增速有望为21%、16%、12%；随着公司毛利率高的LNG\氢能、海洋工程等阀门产品占比提升，预计该板块毛利率稳中有升。 2）零件板块：零件业务主要是指提供轴承、齿轮等环锻件，预计2024-2026年板块业务增速有望稳定在20%、20%、20%；该板块2021-2023年毛利率变动较大，预计2024-2026年毛利率相对稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表4：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取和公司同属于阀门或流程工业自动化控制领域的中密控股、江苏神通、中控技术3家公司作为可比公司，3家可比公司2024-2026年平均P