白糖：本轮9-1正套分析和历史价差复盘

专题报告2024-08-01 白糖：本轮9-1正套分析和历史价差复盘 杨泽元 农产品研究员 从业资格号：F03116327交易咨询号：Z0019233 13352843071 yangzeyuan@wkqh.cn 报告要点： 7月24日郑糖9-1价差从前期250元/吨附近直线拉升，并在7月26最高触及363元/吨。在 短短3个交易日内，郑糖9-1价差走出明显的正套行情。从事件驱动来看，5月原糖主力合约 价格跌破前低19美分/磅，此时国内配额外现货进口利润窗口被打开，国内加工糖厂开始陆续 点价采购，采购均价预估在18.5美分/磅左右。但进入6月以后，原糖主力合约价格出现反弹， 并在7月初盘中一度接近21美分/磅，此时国内配额外现货进口利润再次倒挂，部分加工厂洗船，将之前的采购订单转卖，有市场观点认为三季度国内进口压力并没有此前预期那么大。 回顾过往10年的9-1价差行情，在4-6月期间，9-1价差更多反映的是市场预期，如2017年和2019年糖价处于熊市当中，期货价格单边下跌，而远月合约跌幅更大，9-1价差走出正套行情；2015年糖价处于牛市初始阶段，期货价格单边上涨，而远月合约涨幅更大，9-1价差走出反套。另一方面，在价格接近历史高位时，9-1价差也可能走出正套，如2023年的9-1价差创下历史新高。 在7-9月期间，9-1价差走正套更多是靠现货推动，如2017年、2019年、2023年的基差走强，现货价格上涨带动期货价格上涨。并且这三次正套行情的基差大于月差。但7-9月阶段的9-1 价差走反套还是依赖市场预期，如2016年有远月政策利好的预期，则9-1价差走出反套。以 及2018年和2020年期货价格处于历史低位，预期未来价格反弹，此时9-1价差也走出反套。 在过往10年中郑糖9-1价差的均值为55元/吨，标准偏差为177元/吨。最高值出现在2023 年9月13日，达到504元/吨；最低值出现2016年8月19日，达到-454元/吨。只有在2023 年和2024年，郑糖9-1价差能达到300元/吨以上。截至7月30日，郑糖9-1价差盘中最高 达到363元/吨，目前的9-1价差已经上涨到历史高位水平。 按照历史复盘经验，进入8月以后郑糖9-1价差走正套需要有现货的支撑。从目前进口买船情况来看，今年国内三季度进口量同比增加的可能性高，加工糖和广西糖价差不断在收窄也反映出进口糖供应逐步宽松，并且当前的工业库存也高于去年同期。进入7月后，期现基差从此前 300元/吨以上小幅走弱至250元/吨附近，基差走弱也意味着现货市场偏弱。从定价来看，明 年1月的进口成本，主要是由当前原糖10月合约和3月合约来决定，当前原糖10月合约对应 的配额外进口成本达到6500元/吨，原糖3月合约对应的配额外进口成本更高一点达到6650 元/吨，而郑糖1月合约价格仅5850元/吨，郑糖1月合约价格有些被低估。综上所述，笔者 认为本轮9-1正套更多是资金引起的脉冲行情，持续走正套的概率较低 农产品研究|白糖 本轮郑糖9-1正套分析 7月24日郑糖9-1价差从前期250元/吨附近直线拉升，并在7月26最高触及363元/吨。在 短短3个交易日内，郑糖9-1价差走出明显的正套行情。从客观条件来看，7月底郑糖09合约 临近交割，当前注册仓单数量也是近5年以来，截至7月26日，郑州商品交易所注册仓单及 有效合计16303张，同比减少25135张，也是仅次于2020年最低水平，8月即将进入传统的消费旺季，在仓单数量较少的背景下，部分空头投机资金选择移仓至远月合约。另一方面，进入7月以后，期现基差从之前300-400元/吨的高位走弱至200-300元/吨区间，现货销量有所起 色。据沐甜科技报道，7月11-22日广西南华3家糖厂接连清库，现货报价上调，成交放量。 由此预估7月份广西食糖销量整体向好，单月销糖量预计达到40-50万吨，大幅高于去年同期 的26.44万吨。 从事件驱动来看，5月原糖主力合约价格跌破前低19美分/磅，此时国内配额外现货进口利润窗口被打开，国内加工糖厂开始陆续点价采购，采购均价预估在18.5美分/磅左右。但进入6 月以后，原糖主力合约价格出现反弹，并在7月初盘中一度接近21美分/磅，此时国内配额外现货进口利润再次倒挂，部分加工厂洗船，将之前的采购订单转卖。据WilliamsBrazil公布的数据显示，7月10日当周，中国在巴西进口原糖数量较前一周减少约18万吨，或22.56%。有市场观点认为三季度国内进口压力并没有此前预期那么大，叠加糖价在今年以来已经出现较大幅度的下跌，有投机资金开始入市做多。 图1：中国在巴西进口原糖数量（吨）图2：原糖主力合约走势（美分/磅） 数据来源：WILLIAMS、五矿期货研究中心数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心 过往10年郑糖9-1价差复盘 （1）不同阶段的9-1价差 9-1价差行情是每年1月至9月，大致可以分为三个阶段。第一个阶段是1月至4月中旬，此 时主力合约是5月合约，主力价差是5-9价差，9-1价差的持仓和市场关注度都比较小，基本 面逻辑也比较难梳理清楚。第二个阶段是4月中旬至7月，此时主力合约切换至9月合约，主 力价差也切换至9-1价差，在这个阶段9-1价差的走势更多反映的是市场对未来走势的预期。 第三个阶段是7月至9月，在这个阶段9-1价差的走势更多是取决于现货市场的强弱。 （2）4-6月期间9-1价差走正套的情况 在过往10年的4-6月期间，郑糖9-1价差出现明显正套行情的情况一共出现了3次，分别是 2017年、2019年、2023年。2017年6月初至6月末，郑糖9-1价差从最低-180元/吨持续走 强至100元/吨，但基差大部分时间维持在100-200区间震荡，且郑糖加权合约在4-5月震荡 调整过后，6月开始单边式下跌，价格从6660元/吨下跌至6350元/吨附近，此时郑糖9-1价 差走出正套，更多反映的是市场对于未来预期的悲观。2019年4月末至6月初，郑糖9-1价差 从最低-100元/吨持续走强至100元/吨，但基差大部分时间维持在200元/吨附近震荡，郑糖 价格处于单边下跌行情，加权合约价格从最高5430元/吨跌至最低4850元/吨，此时郑糖9-1 价差走出正套，更多反映的是市场对于未来预期的悲观。2023年4月末至5月末，郑糖9-1 价差从最低170元/吨持续走强至390元/吨，基差从90元/吨走强至300元/吨附近，郑糖加 权合约价格在6850元/吨附近震荡，当时市场对于下半年现货紧缺的预期非常强烈，工业库存创下历史新低，9-1价差创下新高。 （3）7-9月期间9-1价差走正套的情况 在过往10年的7-9月期间，郑糖9-1价差出现明显正套行情的情况一共出现了3次，分别是 在2017年7月初至9月初、2019年8月初至9月初、2023年8月中旬至9月初。2017年7 月初至9月初，郑糖9-1价差从-13元/吨走强至200元/吨，基差从200元/吨走强至400元/ 吨以上，郑糖加权合约价格从6050元/吨最高涨至6480元/吨。2019年8月初至9月初，郑糖 9-1价差从-50元/吨走强至150元/吨，基差从130元/吨走强至260元/吨，郑糖加权合约价 格震荡。2023年8月中旬至9月初，郑糖9-1价差从100元/吨走强至500元/吨，基差从420 元/吨走强至700元/吨以上。这三次郑糖9-1正套的驱动都是来自于现货供应收紧，基差走强，现货价格上涨带动期货价格上涨。并且这三次正套行情的基差大于月差。 （4）4-6月期间9-1价差走反套的情况 在过往10年的4-6月期间，郑糖9-1价差走出明显反套行情的情况一共出现了2次，分别是 2015年4月中旬至6月中旬、2016年4月中旬至5月中旬。2015年4月中旬至6月中旬，郑糖9-1价差从-100元/吨走弱至-300元/吨，基差在-100元/吨至-200元/吨区间震荡，郑糖单边价格上涨，加权合约价格从5300元/吨涨至最高5780元/吨。此时郑糖9-1价差走出反套， 更多反映的是市场对于未来预期的乐观。2016年4月中旬至5月中旬，郑糖9-1价差从-200元/吨走弱至-300元/吨，期现基差在-100元/吨附近震荡，郑糖单边价格震荡，当时市场对于牛市预期比较强烈。 （5）7-9月期间9-1价差走反套的情况 在过往10年的7-9月期间，郑糖9-1价差走出明显反套行情的情况一共出现了4次，分别是 在2016年7月初至8月中旬、2018年7月初至9月中旬、2020年7月初至8月中旬。2016年7月初至8月中旬，郑糖9-1价差从-300元/吨走弱至-450元/吨，基差从-120元/吨走弱至 -320元/吨，郑糖加权合约价格从5800元/吨涨至最高6180元/吨，这次9-1反套的逻辑在于 市场预期食糖贸易救济措施将实施，远月进口成本大幅抬升。2018年7月初至9月中旬，郑糖 9-1价差从-10元/吨走弱至-370元/吨，基差在100-300元/吨区间震荡，郑糖加权合约价格在 4800-5050元/吨区间震荡，此时糖价已经跌至历史低位，市场预期未来行情反弹，因此走出反 套。2020年7月初至8月中旬，郑糖9-1价差从180元/吨走弱至15元/吨，基差从400元/ 吨走弱至240元/吨，郑糖加权合约价格在4920-5160元/吨区间震荡，此时糖价已经跌至历史低位，市场预期未来行情反弹，因此走出反套。 （6）小结 在4-6月期间，9-1价差更多反映的是市场预期，如2017年和2019年糖价处于熊市当中，期货价格单边下跌，而远月合约跌幅更大，9-1价差走出正套行情；2015年糖价处于牛市初始阶段，期货价格单边上涨，而远月合约涨幅更大，9-1价差走出反套。另一方面，在价格接近历史高位时，9-1价差也可能走出正套，如2023年的9-1价差创下历史高新高。 在7-9月期间，9-1价差走正套更多是靠现货推动，如2017年、2019年、2023年的基差走强，现货价格上涨带动期货价格上涨。并且这三次正套行情的基差大于月差。但7-9月阶段的9-1 价差走反套还是依赖市场预期，如2016年有远月政策利好的预期，则9-1价差走出反套。以 及2018年和2020年期货价格处于历史低位，预期未来价格反弹，此时9-1价差也走出反套。 图3：2015年-2019年郑糖9-1价差（元/吨）图4：2020年-2024年郑糖9-1价差（元/吨） 数据来源：郑商所、五矿期货研究中心数据来源：郑商所、五矿期货研究中心 图5：2015年-2019年郑糖基差走势（元/吨）图6：2020年-2024年郑糖基差走势（元/吨） 数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心 图7：2015年-2019年郑糖主力合约走势（元/吨）图8：2020年-2024年郑糖主力合约走势（元/吨） 数据来源：郑商所、五矿期货研究中心数据来源：郑商所、五矿期货研究中心 本轮9-1正套还能持续吗 据WIND统计数据显示，在过去10年中，郑糖9-1价差的均值为55元/吨，标准偏差为177元/ 吨。最高值出现在2023年9月13日，达到504元/吨；最低值出现2016年8月19日，达到-454 元/吨。郑糖9-1价差能达到300元/吨以上的只有在2023年和2024年，截至7月30日，郑糖 9-1价差盘中最高达到363元/吨，目前的9-1价差处于历史高位水平。 按照历史复盘经验，进入8月以后郑糖9-1价差走正套需要有现货的支撑。从目前进口买船情况来看，今年国内三季度进口量同比增加的可能性高，加工糖和广西糖价差不断在收窄也反映出进口糖供应逐步宽松，并且当前的工业库存也高于去年同期。进入7月后，期现基差从此前 300元/吨以上小幅走弱至250元/吨附近，基差走弱也意味着现货市场偏弱。从定价来看，明 年1月的进口成本，主要是由当前原糖10月合约和3月合约来决定，当前原糖10月合约对应 的配额外进口成本