理解国有经济增加值（EVA）

证券研究报告|宏观专题 2024年07月29日 宏观专题 理解国有经济增加值（EVA） 证券分析师 陈梦洁 资格编号：S0120524030002 研究助理 邮箱：chenmj3＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：三中全会关于“国有经济增加值”的提法值得重视与跟踪，经济增加值（EVA）或将成为国资国企改革的重要指引，EVA考核可能是后续国企经营考核指标的关键落脚点，也或将成为央企“一利五率”财务指标体系的重要补充。 近年来，央企和地企的EVA规模及增速明显优于民企，在国民经济体系中优势明显，但亦处在下行过程中，国家对EVA核算的重视或意在引导央企重视“先算再投”，注重包含债务资本和股权资本在内的资本成本率（WACC）的优化，完善国有资产考核制度，引导国央企资本投向合理化、资本结构最优化、资本纪律严格化，并最终促进国有经济资本效率的提升，推动国有资本和国有企业做强、做优、做大，进一步增强国企的核心功能与核心竞争力。 开展国有经济增加值核算：《决定》提及“开展国有经济增加值核算”，且将其作为一项关键考核指标放在了“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企 业分类考核评价体系”之后，我们认为，这可能是后续国企经营考核指标的关键落脚点，也或将成为央企“一利五率”财务指标体系的重要补充。 国有经济增加值的内涵及意义：经济增加值（EconomicValueAdded，EVA）是一个基于价值的经济方法，用于计算企业真实经济利润，通过税后营运净利润减去资本的机会成本计算。与利润总额、净利润等指标相比，经济增加值能够更加 客观真实反映企业的价值创造能力。“国有经济增加值”即基于国有经济或国有企业计算出的EVA，国有经济增加值反映国有企业在生产过程中新创造的价值，能够直观体现国有经济对整体国民经济的增量贡献。“开展国有经济增加值核算”的表述意味着，随着国企改革的分类推进与全面深化，国有企业经营考核体系或将迎来新的边际变化，EVA对于国企绩效评价的重要性或将日益上升。 国企经营考核指标体系沿革：1978年以来，我国国企经营考核指标大致经历了从92年前的单一型绩效评价到02年前的综合型绩效评价、再到13年后分类绩效评价的三轮变化。特别地，对于中央企业而言，2019年以来央企的经营指标体系也 经历了从“两利一率”到“一利五率”、“一企一策”的变化，三中全会对经济增加值（EVA）核算的强调有望为国企经营考核带来全新的评价维度，国企EVA评价的重要性或迎来强化。 国企EVA考核变迁与上市国企EVA现状：国资委对国企的EVA考核试点最早从2007年开始，并自2010年起开始全面推行，但其目前并不属于“一利五率”中央企业经营指标体系，目前国资委对国企尤其是央企的综合考核以传统的财务类 指标为核心，EVA更像是国企经营的一种“最终目标”。2010-2022年间，中央企业经济增加值从714亿元增长到8420亿元，12年间CAGR达22.83%。但与世界一流企业相比，总体上看，我国国有资本回报水平仍有待提升。借助上市国央企的数据来初步把握国有经济的EVA现状，我们发现，从总量上看，非金融上市公司的经济增加值集中于央企、国企、民企中，2005年至今，中央企业经济增加值的绝对量相对其他企业具有绝对优势；从增速上看，近年来，对于EVA规模靠前的央企、地企、民营企业来说，2020年之后央国企的EVA改善程度要明显好于民企，且在近两年的回落过程中，央国企年度EVA的回调程度较民企而言也相对缓和；从结构上看，几个主要行业主导了国央企上市公司的EVA规模。 风险提示：（1）经济增加值考核方法在我国的应用尚不成熟，对于国有经济来说，在具体的实践层面可能仍有较多的限制和困难；（2）随着国企改革三年行动的收官，国企改革进入更加复杂的“深水区”，其向纵深推进的进度可能不及预期；（3） 国有资本的强化可能对民营资本形成一定的“挤出效应”，这对推动民营经济实现高质量发展可能造成影响。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.三中全会提出，要开展国有经济增加值核算4 2.国有经济增加值的内涵及意义5 3.国企经营考核指标体系沿革6 3.1.国企绩效评价指标体系的演进6 3.2.2019年以来中央企业经营指标体系变化9 4.国企EVA考核变迁与上市国企EVA现状11 5.风险提示15 图表目录 图1：《决定》为深化国资国企改革指明方向4 图2：综合型绩效评价形成时期所涉及的重要文件6 图3：企业综合绩效评价&央企负责人经营业绩考核7 图4：中央企业功能分类考核8 图5：2019年以来中央企业主要经营指标体系变化10 图6：国资委在对央企负责人考核中关于经济增加值的要求变化11 图7：各类非金融上市公司EVA总量趋势12 图8：2023年各类非金融上市公司EVA总量12 图9：按公司属性划分的各板块EVA年同比增速（非金融）12 图10：非金融上市中央国有企业EVA规模13 图11：非金融上市地方国有企业EVA规模13 1.三中全会提出，要开展国有经济增加值核算 7月19日，中共中央举行新闻发布会，介绍和解读党的二十届三中全会精神。中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在发言中强调，“要深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心 竞争力，要开展国有经济增加值核算”。我们认为，其将“开展国有经济增加值核算”作为此句的结束意味深长，这或预示着经济增加值将成为国资国企改革的重要指引。 7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》 （下称《决定》）发布，《决定》提出300多项重要改革措施，结构上分为共15部分、60条、分三大板块。在进一步全面深化改革贯彻六条原则的总纲下，分出关于经济和民生领域、关于深化教育科技人才体制机制、关于党的领导和党的建设制度三大改革。其中，在第二部分“构建高水平社会主义市场经济体制”第5条中，深化国资国企改革的重点任务得以明确： “深化国资国企改革，完善管理监督体制机制，增强各有关管理部门战略协同，推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。进一步明晰不同类型国有企业功能定位，完善主责主业管理，明确国有资本重点投资领域和方向。推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。健全国有企业推进 原始创新制度安排。深化国有资本投资、运营公司改革。建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。推 进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。” 在各项国资国企改革措施中，《决定》同样提及了“开展国有经济增加值核算”，且将其作为一项关键考核指标放在了“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系”之后，我们认为，这可能是后续国企经营考核指标的关键落脚点，也或将成为央企“一利五率”财务指标体系的重要补充。 图1：《决定》为深化国资国企改革指明方向 资料来源：中国政府网，德邦研究所 2.国有经济增加值的内涵及意义 经济增加值（EconomicValueAdded，EVA）是20世纪80年代美国思腾思特（SternStewart）公司所推行的一种财务管理体制、决策机制和激励性补偿体系，其是一种以税后净收益为基础，对公司业绩进行财务评价的方法。与传统 会计核算的利润相对比而言，EVA可以更加全面地衡量企业生产经营的真实盈利或价值创造。EVA的核心思想是，公司只有在创造的价值超过其资本成本时，才算是真正为股东创造了价值。EVA的基本公式为： 𝑬𝑽�=𝑵𝑶𝑷𝑨�−𝑾𝑨𝑪�×𝑻� =(𝑹𝑶𝑰�−𝑾𝑨𝑪𝑪)×𝑻� 其中，NOPAT表示息前税后净经营利润（NetOperatingProfitAfterTax），WACC表示加权资本成本（WeightedAverageCostofCapital），ROIC表示资本回报率（ReturnonInvestedCapital），TC表示占用的经济资本（包括股权资本和债务资本）。NOPAT以会计净利润为基础进行调整得到，调整的项目主要包括：商誉摊销、研发费用、递延所得税、先进先出存货利得、折旧、资产租赁等。 对于特定企业的EVA而言，当EVA>0时，表示企业为股东创造了价值；当EVA=0时，表示企业当期的利润只能够弥补所有的资本成本，企业没有新增价值；当EVA<0时，表示企业当期的利润无法弥补资金的投入成本，企业的价值出现了下滑。根据国资委在2023年中央企业负责人会议上的表述，经济增加值是一个基于价值的经济方法，用于计算企业真实经济利润，通过税后营运净利润减去资本的机会成本计算。与利润总额、净利润等指标相比，经济增加值能够更加客观真实反映企业的价值创造能力。 “国有经济增加值”即基于国有经济或国有企业计算出的EVA，国有经济增加值反映国有企业在生产过程中新创造的价值，能够直观体现国有经济对整体国民经济的增量贡献。我们认为，三中全会对于“开展国有经济增加值核算”的表述意味着，随着国企改革的分类推进与全面深化，国有企业经营考核体系或将迎来新的边际变化，EVA对于国企绩效评价的重要性或将日益上升。国有企业作为 中国特色社会主义经济发展的“顶梁柱”，不仅为中国经济稳定发展提供了必要的支撑，同时也是维护中国经济独立和国家安全的重要保障，国有资本与国有企业已成为经济社会健康发展的“稳定器”和改善民生福祉的“压舱石”。国有企业改革是中央实施做强做大国有企业方针的重大战略步骤，作为经济体制改革的中心环节，国企改革也在持续影响和推动着其他领域的重要变革，我们认为广义上的“国企改革”其实是“国有经济改革”。《决定》中对于“开展国有经济增加值核算”的表述对国有企业经营考核体系的进一步优化做出指引，随着国企改革的分类推进与全面深化，国有企业经营考核体系或将迎来新的边际变化。 3.国企经营考核指标体系沿革 我们在本小节对国企经营考核指标体系的沿革进行简要回顾：1978年以来，我国国企经营考核指标大致经历了从92年前的单一型绩效评价到02年前的综合 型绩效评价、再到13年后分类绩效评价的三轮变化。特别地，对于中央企业而言， 2019年以来央企的经营指标体系也经历了从“两利一率”到“一利五率”、“一企一策”的变化，三中全会对经济增加值（EVA）核算的强调有望为国企经营考核带来全新的评价维度，国企EVA评价的重要性或迎来强化。 3.1.国企绩效评价指标体系的演进 1）单一型绩效评价（1978-1992）：在国企改革的“放权让利”时期，以利润创造为导向的承包指标构成了绩效评价的主要内容。虽然与改革开放前以单一实物量导向的评价体系相比而言，改革开放后对国营企业的绩效评价开始纳入收 入、利润等指标，但仍未建立起较为科学的评价体系，评价指标较为单一、计划经济的色彩依旧浓厚。 2）综合型绩效评价（1993-2002）：在国企改革的“产权改革”时期，建立现代企业制度成为国有企业改革的方向，对国有企业的绩效评价也由单一转向综合，以企业财务指标为核心的综合型绩效评价体系逐步建立。具体而言，1992年12月财政部颁布的《企业财务通则》为建立企业绩效评价体系提供了基础，此后 的多项文件从不同方面涉及了企业层面的考核指标。到了1997年，财政部颁布 《关于改进工业经济效益评价考核指标体系的内容及实施方案（修订）》，以国有资本金为基础的国有企业绩效评价体系初步建立。2002年，这一体系进一步完善，财政部颁布《企业效绩评价操作细则（修订）》，综合型的绩效评价体系逐步形成，企业经营效绩评价体系得到进一步规范化和标准化。 图