8月A股策略：避免线性外推的预期陷阱

我们在7月的判断反映出框架的哪些问题？ 7月我们持续提示“阶段性上行风险大于下行风险”，但市场整体震荡下跌，严格意义上来说我们是“看错了”，那么问题出在哪？ 内部是宏观政策框架的择时能力有待优化。（1）我们对现阶段国内宏观政策的认识是“创新发展”引导长期政策方向，“新质生产力”与“防风险”构成政策框架的边界，宏观政策会在边界内根据经济风险压力进行动态调整，由此产生较为明显的阶段性政策“松”和“紧”。向上突破的政策选择是忽视地产、地方债等结构风险，全力发展新质生产力；向下突破的政策选择是大规模需求端刺激政策，这两种情况发生的概率都比较低。（2）7月在低于预期的经济数据发布后，我们开始提示稳增长政策回归的预期，期间忽略的是重要会议定调对市场预期的影响，以及月底政治局会议在阶段性政策预期中扮演的角色，简单来说是对政策预期的变化提示的“太早了”。 外部是突发事件对市场主线影响的估计有些不足。（1）我们对海外经济和政策的认识是“向好的增长趋势+降息”，对大选及其影响的理解相对比较模糊。（2）随着特朗普获胜的预期发酵，市场对出口的预期明显降温，而出口作为上半年与红利并列的市场主线，板块维度的调整导致指数进一步承压。 避免线性外推的预期陷阱，阶段性稳增长政策可期，海外经济韧性也可能超预期 第一个容易线性外推的预期陷阱，是国内经济趋势性回落，期间忽略了政策的动态平衡。（1）由于二季度经济数据不及预期，重要会议在稳增长层面的着墨基本符合预期，因此部分投资者对下半年国内经济预期偏悲观，对政策的期待也偏谨慎。诚然，私人部门信贷增速的趋势性回落可能会在中期维度上对经济造成压力，但我们认为，阶段性稳增长政策是可以期待的。（2）一方面，相比于一季度，二季度经济数据对稳增长政策提出了要求：一是实际GDP增速偏低，季调环比折年率仅2.8%，处于疫后偏低水平；二是高新技术产业工业增加值当月同比增速连续两个月回落，或反映有效需求不足对生产的拖累；三是城镇居民可支配收入增速下降至4.6%，对消费的影响可能会持续。另一方面，除了总量层面的货币政策还有宽松空间以外，因城施策框架下的地产政策有进一步放开的空间，而配合专项债发行与财税体制改革，基建也会继续起到托底作用。（3）第二十届中央委员会第三次全体会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，7月底的政治局会议提出“加大宏观调节力度”、“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，基本对应新一轮阶段性的稳增长政策开启的信号。 第二个容易线性外推的预期是海外需求走弱，这在特朗普枪击事件后进一步升温。 （1）我们在7月月报《把握中期趋势》里提到“联储会以一种偏紧的政策态度来创造降息条件”，近期海外经济的阶段性走弱正是前期金融条件偏紧的滞后影响。（2）下半年美国经济预计还是有较强的韧性，降息落地后，美国经济衰退的概率可能会进一步下降。美国房地产市场仍处于供需偏紧的状态，新屋库存偏高而成屋库存偏低，高利率环境抑制了大量的置换需求，降息可能会导致大量的购房需求释放。 基于上述，我们倾向于市场对下半年国内外的经济环境预期可能过度悲观，线性外推的过程中忽视了内外政策的动态平衡。站在当前时点，阶段性的，我们继续强调市场的上行风险大于下行风险。 配置建议：风格上更加平衡 红利策略超额收益有望维持，不过红利板块泡沫化的概率不大。（1）红利策略有效的环境是市场估值收缩，历史上看，红利指数的超额收益与A股估值整体负相关。 短期内我们倾向于市场将迎来新一轮稳增长政策的落地，市场估值进一步收缩的阻力较大，红利策略超额收益可能会有所收敛。（2）不过拉长时间来看，私人部门信用收缩对经济预期的压制仍在，这对应长端利率会维持在一个较低的水平，红利策略的核心逻辑并没有被证伪。（2）传统高股息资产估值水平并不算低，我们建议降低股息率要求，寻找“股息率+稳定ROE”的“泛红利资产”，包括公用事业、电力、航运等龙头，部分港股低估值银行。传统高股息资产（煤炭、银行）建议逢调整介入。 出海策略的弹性可以期待。（1）我们倾向于市场目前对出海品种的预期可能过度悲观，我们继续强调这种预期可能会随着降息落地产生方向性波动。建议关注：全球定价的大类资产，包括铜、黄金；二是国内出口的优势产业，包括家电、纺服、通用设备，可以逢调整介入。三是出口给新兴市场的资本品，包括大巴，重卡、摩托车等。 成长风格集中寻找α机会。（1）由于中期经济预期偏弱，地缘冲突频发等因素，成长风格短期内还是很难有β行情。不过3月以来，包括苹果链、特斯拉链和英伟达链也有比较突出的机会，这基于这些行业的景气与短期的业绩兑现。（2）建议成长方向关注半导体、消费电子等景气底部回升，业绩能够兑现的领域。 谨慎参与主题炒作。上半年市场对阶段性政策宽松的反应是比较及时的，一些边际上催化较大的板块更为突出，典型的如4月下旬至5月下旬的地产。不过这种行情往往“又急又快”，政策落地后，如果效果不及预期，板块的下跌也会比较迅速，这对投资者的交易能力有比较高的要求，建议参与要谨慎。 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩 8月重点推荐标的 自上而下，结合我们各个行业月度组合，2024年中泰证券8月金股推荐如下（排名不分先后）：平煤股份（煤炭）、华夏航空（交运）、台华新材（纺服）、海澜之家（纺服）、海螺水泥（建材）、杭州银行（银行）、比亚迪 （汽车）、长安汽车（汽车）、立讯精密（电子）、芯碁微装（机械）。 图表1：8月金股组合（排名不分先后） 来源：中泰证券研究所 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩。