如何理解日本央行超预期加息

宏观报告证券研究报告 2024年08月01日 如何理解日本央行超预期加息 在经济展望中传递出更弱增长(2024年增速从0.8%下调至0.6%)，更低通胀的同时(2024年核心通胀从2.8%下调至2.5%)，日央行却选择加息15bp，将短端利率提升至0.25%左右水平。 同时以每个季度4000亿水平的速度逐渐缩窄其购债规模，目标在2026 年第一季度达到2.9万亿的水平，即较当前水平缩减一半。 当下日本总体CPI和除能源的核心CPI已经连续27个月超过2%的通胀目标。物价显然是日央行决定加息的根本，我们认为日本物价走高的背后既有内需消费的缓慢修复，也有日元贬值带来的影响。 所以在抑制汇率贬值带来的输入性通胀的情况下，日本央行面临的是年内不得不加的局面，只是在时间点的选择上，日本央行选择了早加息。 值得注意的是，在发布会中，植田的表态并没有明确的鹰派倾向。 但短期来看，日央行选择15bp，而非10bp的加息水平从某种程度上是将2024年全年的政策空间耗尽，可以看作是利空的靴子落地。 风险提示：日本内需修复超预期，日元升值超预期，日本央行加息节奏超预期 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-对国内市场可以 乐观点》2024-07-31 2《宏观报告：稳增长权重进一步提升-7月政治局会议解读》2024-07-30 3《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年7月第5周》2024-07-29 虽然日本经济展望传递出了更弱增长(2024年增速从0.8%下调至0.6%)和更低通胀(2024年核心通胀从2.8%下调至2.5%)的迹象，但是日央行加息15bp，将短端利率提升至0.25%左右；同时以每个季度4000亿日元的速度逐渐缩窄其购债规模，目标在2026年一季度降至2.9万亿的水平，较当前水平下降一半。 图1：日本央行调低年内增长和通胀预期 资料来源：日本央行，天风证券研究所 当下日本总体CPI和除能源的核心CPI已经连续27个月超过2%的通胀目标，物价显然是日央行决定加息的根本。我们认为日本物价走高的背后既有内需消费的缓慢修复，也有日元贬值带来的影响。 尤其是在近期日元贬值的情况下，日本进口价格同比增速明显回升，带来了输入性通胀压力，这也是日本央行决心加息的动力。 图2：日本通胀连续27个月超过2%的通胀目标 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 日本总体CPI日本CPI(除能源) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图3：日本面临更大的输入性通胀压力 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 201920202021202220232024 新鲜食品价格同比能源价格同比进口价格指数同比 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 但是日本居民实际薪资增速连续26个月为负，春斗基础薪资增长的背后是其他类别收入增速仍然低迷（奖金、加班工资等），如果仅依靠基本薪资增速上行带动，日本居民的实际收入增速转正至少还需要一个季度以上。 图4：日本总体薪资增速弱于基础薪资增速，且实际增速仍然为负 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 -5% 基础薪资增速总薪资增速实际薪资增速 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 在时间点的选择上，日本央行选择了早加息。 于内，是国内政治压力。日央行需要干预3月以来的日元持续疲软，日央行4月底干预日元贬值的效果并不成功，日元兑美元汇率一度在7月初走高至161.7，创1986年6月以来新低，这加大了日央行的政治压力，近期日本自民党众多官员频繁且直接地表达了对于日央行加息的“期待”。 今年日央行面临着与美联储相似的政治日程，9月日本自民党将进行新一届选举，新选举上任的党魁将成为日本首相，在当前形式仍不明朗的情况下，日央行也避免干预实质上的“日本大选”。 图5：持续贬值的日元加大了日央行面对的国内政治压力 320 270 220 170 120 1980 1981 1983 1985 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021 2023 70 日美汇率 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 于外，是避开美联储“可能的”降息窗口。考虑到当前市场已经充分计入了联储9月降息的预期，日央行如果在10月底会议再进行加息操作，则会表现出过于鹰派的一面。 我们认为日央行想要的并不是强势的日元，而是“不那么弱”的日元；日央行也不想转鹰，而是“不那么鸽”就行。 日央行某种程度上也要避免与美国大选“撞车”，即使日本经济对于美国的外溢性没那么强，但如果等到9、10月再行动，势必将对资本流动带来冲击。日央行一直以软弱的鸽派形象示人，被迫行动的姿态也促使其先动手。 值得注意的是，在发布会中，植田的表态并没有明确的鹰派倾向。 他对于内需观点相当积极，认为尽管实际需求在下滑（连续四个季度环比收缩的个人消费），但依然期待在薪资增长带领下缓慢修复。更重要的，他强调0.5%并不是一个特别的利率上限限制（notaparticularratelimit），这意味着本轮日央行加息的战线会拉的更长。 图6：实际消费指数和消费者信心依然疲软，日央行的路还很长 11045 10540 100 35 95 30 90 8525 8020 201920202021202220232024 实际消费指数消费者信心(右轴) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 同时，又表示在面对潜在的物价下行压力时，将会采取降息操作，甚至回到非常规货币政策。这可以看作日本央行对于未来经济走向仍有高度不确定性。 图7：企业对于通胀预期相对稳定在2%水平，但这取决于通胀的进展 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 201920202021202220232024 1yearahead3yearsahead5yearsahead 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 但短期来看，日央行选择15bp，而非10bp的加息水平，从市场预期的角度或已将2024年全年的政策空间耗尽，可以看作是利空的靴子落地。尤其是考虑到日央行调低了年内经济增速和通胀水平预期的情况下，尽管植田表示年内的进一步行动将基于数据(data-dependent)且保留加息可能，但目前来看并不具备基础。 在此预期下的风险主要有三点，首先是在经历了长时间低通胀环境后的日本居民，面临薪资增速的修复会如何反映到内需的整体修复，其中的交互影响存在较大不确定性。 另一个风险来自于全球央行降息速率的不确定性，如果美联储超预期、超幅度降息，可能会被动推升日元，从而减弱日本央行进一步加息的必要性。 最后，我们上文提到了在发布会中植田明确表示年内仍存加息的可能性，这存在推动日本央行加息节奏超预期的可能。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com