《中国银行业理财市场半年度报告（2024年上）点评》：“脱媒”趋势下的理财半年报

7月30日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》。我们从规模、收益、产品特征、资产配置、投资行为等角度分析如下： 规模：“脱媒”力量驱动理财规模高增，上半年理财规模增长1.72万亿 2Q末理财规模28.52万亿，上半年增势显著强于上年同期。24Q2末，理财规模较年初增长1.72万亿至28.52万亿，同比多增4.03万亿，增势显著强于上年同期主要受三方面因素提振： 1）理财收益率相较存款具有比价优势，驱动居民端加剧“脱媒”。通常零售理财月度增量贡献7-9成，是理财规模增长的压舱石。测算上半年理财各月近1个月年化收益率中枢多稳于3%以上，仅6月为2.9%，理财收益率较存款具有比较优势，叠加部分银行对3Y大额存单等较高成本零售存款进行主动管控，助推部分居民存款转化为理财。 2）叫停“手工补息”存款后，部分企业资金“脱媒”寻求更好收益，助推2Q对公理财规模增长。4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》叫停“手工补息”，随着整改“手工补息”存款影响在2Q集中释放，部分企业资金由“类活期”的协定、通知存款向定期存款或表外非银产品等形态迁移，资金外流利于对公理财规模扩张，预估2Q对公理财规模增量0.5万亿左右。 3）受理财赎回余波等因素影响，上年同期具有低基数特征。2023年初以来，受理财赎回冲击余波、居民风险偏好较低、季节性效应等多重因素影响，上半年理财规模增长压力较大。截至2Q末，理财规模25.34万亿，较年初下降2.31万亿。 7月存款利率降息后，居民存款“脱媒”有再度强化概率。7月25日，六大行再次下调存款挂牌利率（2022年4月存款利率市场化调整机制建立后第五轮集中调降），股份行随后跟进调整。本轮存款挂牌利率集中调降后，存款利率系统性降至2%以下，1Y定存仅为1.35%。与之对应，货币市场临时正回购利率为1.5%，若央行提供出清价格，理财体系收益率将继续通过“比价效应”显效，带动居民端存款再“脱媒”。也就是说，7月为理财规模扩张大月，即便进入8月理财扩张的小月，银行体系存款“脱媒”的趋势仍值得关注。 收益：24H1理财平均收益率2.80%，未观测到叫停“手工补息”存款对净值产生明显影响 根据理财登记中心数据，24H1理财产品平均收益率2.80%，较2023年下降14bp。我们用普益数据进一步测算了固定收益类理财近1个月年化收益率，整体来看，广谱利率变化趋势是净值类产品主要影响因子，收益率并未因叫停“手工补息”存款产生阶跃式变化，预估主要由于三方面因素，一是金融机构类“手工补息”资金占比较低；二是“手工补息”存款结息周期较短，缩小潜在收益缺口；三是叫停“手工补息”存款对净值的影响在实操中或有可行缓释方式，例如理财资产端前期积累了一定安全垫，有助于通过“以丰补歉”，提升估值韧性；同时，拉长核算确认期也有助于避免瞬时冲击。但严监管环境下，随着高息存款、信托平滑机制等配置方式受限，后续理财净值波动压力加大或不可避免。 图1：2024年上半年理财规模增势显著强于上年同期 图2：7月存款利率降息后，理财收益率呈现更好“比价效应” 图3：固定收益类理财近1个月年化收益率整体承压下行至3%以下，未观测到叫停“手工补息”存款对净值产生明显影响 产品形态：净值化率升至97.6%，封闭式产品规模占比稳于20%上方 理财净值化率升至97.6%，非净值型产品规模降至不足7000亿。截至24Q2末，净值型产品存续规模27.84万亿（其中，理财公司24.33万亿，银行机构3.51万亿），净值型产品占比较年初提升0.7pct至97.6%，非净值型产品规模降至6800亿。 封闭式理财产品规模占比稳于20%上方，产品期限较上年小幅拉长。开年以来，债券收益率中枢快速下行至低位，利于开放式产品提振业绩表现并吸引新增资金，相对不利于封闭式产品扩容。截至24Q2末，封闭式产品规模较年初小幅增长2.1%至5.74万亿，上半年增量1200亿。封闭式产品占比较年初下降0.8pct至20.1%。与此同时，新发封闭式产品期限小幅拉长，24H1新发封闭式产品加权平均期限为303-392天，相较2023年288-381天的平均期限有所拉长。截至24Q2末，1年以上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为67.9%，较年初提升0.9pct，较上年同期下降3.6pct。 理财公司：规模占比进一步升至85.3%，理财公司市占率提升是大势所趋 理财公司的市场绝对主力地位进一步巩固。截至24Q2末，理财公司存续理财产品规模24.33万亿 ， 占全部理财产品比例为85.3%，占比较年初提升1.4pct。理财机构批设进度上，截至24Q2末，已设立理财公司共32家。 理财公司市占率提升是大势所趋，理财公司持债期限相对短于非持牌机构。据21世纪经济报道，6月多家未成立理财公司的城农商行（以下简称“非持牌机构”）收到通知，要求压降存量理财业务，但具体压降期限未做统一要求，部分地区要求2026年底清零。非持牌机构有序退出是“资管新规”框架下的必然结果。对于还未设立理财公司的城农商行，后续将主要有两大展业方向，一是积极探索设立理财公司的模式路径，以理财公司主体发行产品并满足对资管机构的相应监管要求；二是逐步退出资管相关业务，专注于财富管理赛道。 从存续理财产品看，非持牌机构理财产品期限结构分布与理财公司呈现明显差异性，理财公司日开型及1个月（含）以下产品规模占比近6成，而非持牌机构理财产品相对集中于6个月-1年（含）、1年-3年（含）等期限，相应地，非持牌机构持有1Y以上债券规模占比大幅高于理财公司16.2p Ct 。后续随着理财公司市占率进一步提升，整体债券配置久期或有所缩短。 图4：截至24Q2末，理财公司规模占比升至85.3% 图5：非持牌机构产品期限分布与理财公司呈现差异化 产品特征：固收类产品占比升至近97%，存款类资产占比较年初回落1.4pct至25.3% 固定收益类产品规模占比提升至96.9%。上半年，新增理财资金主要流向固定收益类（非现金）产品，截至24Q2末： 1）固定收益类产品较年初增长7%至27.63万亿，增量1.81万亿，占全部理财产品余额的比重较年初提升0.6pct至96.9%。其中，现金管理类理财7.49万亿，较年初下降1.05万亿，降幅12.3%。预估主要受两方面因素影响，一是现金管理类理财作为参与理财季末回表的主要产品线，季末时点规模相对低估；二是受益较为友好的债市环境，市值法类现金产品业绩表现相对更优，同时兼具高流动性，客户接受度好，该类产品规模的增长与现金管理类理财存在“跷跷板”效应。 2）受资本市场震荡加剧、居民风险偏好低位等因素影响，混合类和权益类规模承压下挫，其中，混合类较年初下降800亿至7800亿，权益类较年初下降100亿至700亿，混合类、权益类较年初降幅分别为9.3%、12.5%； 3）商品及金融衍生品类仍为400亿左右，较年初持平。 图6：截至24Q2末，固定收益类产品占比持续提升至96.9% 2024年以来，随着“套壳”保险资管、“手工补息”等方式形成的高息存款相继受限，存款类资产占比较年初回落1.4pct至25.3%；与此同时，债券类资产、公募基金上半年分别增持5300亿、4900亿。从资产配置的边际变化看： 1）债券类资产占比较年初下降1pct至55.6%， 但同业存单占比略升0.5pct。截至24Q2末，债券、同业存单分别占比43.8%、11.8%，较年初分别变动-1.5、0.5pct。上半年债权类资产共增配5300亿，截至24Q2末，信用债持仓较年初提升3300亿至12.57万亿；利率债持仓较年初下降1100亿至0.82万亿；同业存单持仓较年初提升3100亿至3.59万亿。 2）现金及银行存款类资产规模较年初略降300亿，占比较年初下降1.4pct至25.3%，占比自2019年以来首次呈现高位回落。“资管新规”落地实施以来，以存款为代表的低波资产成为稳估值的重要抓手，特别是22Q4赎回冲击过后，低波稳健类理财成为理财新增资金的重要产品线，而这类产品通常借助较大强度存款配置来稳定净值表现，特别是借助“套壳”保险资管等方式配置高息存款，往往可以兼顾较好收益与低波特征。但是近年来，银行息差持续承压，加强负债成本管控必要性不断增强，特别是2024年开年以来，“套壳”保险资管、“手工补息”等方式形成的高息存款相继受限，在此背景下，在大类资产配置及净值回撤允许范围内，部分理财资金开始寻求同业存单、中短债基等可替代选择。 3）公募基金占比较年初提升1.5pct至3.6%，24Q2末理财持有公募基金规模1.1万亿，较年初增长近4900亿。2Q以来，理财规模高增的同时，也面临着配置高息存款受限、债券供需矛盾仍大等带来的欠配压力，规模增速较高的固定收益类理财产品对于以中短债基为代表的公募产品配置力度显著增强。 图11：随着资产端配置高息存款可行性受限，存款类资产占比较年初回落至25.3% 客户行为：投资者数量达1.22亿，风险偏好“两极分化”态势延续 理财投资者群体持续扩大。随着理财投资门槛金额的降低、理财代销渠道的拓展，理财客户数持续增长，截至24Q2末，持有理财产品投资者数量近1.22亿个，较年初增长6.7%。其中，个人投资者1.20亿人，占比98.74%；机构投资者153.45万个，数量占比较年初微升0.08pct至1.26%。 客户风险偏好“两极分化”延续。截至24Q2末，一级（保守型）和五级（进取型）投资者数量占比分别较年初分别提升0.64pct和0.19p Ct ，二级（稳健型）投资者数量占比仍然最高，为33.82%，一级（保守型）和二级（稳健型）合计占比5成左右。当前理财客户整体风险偏好依然偏低，但高风险偏好客户占比的回升，有助于后续理财公司更好的发挥多资产、多策略的配置优势，进一步丰富含权理财的产品谱系。 图12：24Q2末，理财投资者风险偏好延续“两极分化”态势 风险提示： 1）普益标准数据样本与银行理财登记中心不完全相同，非相同口径数据之间不可比，也可能存在样本偏差的可能性。 2）央行政策利率变化仍将对理财规模形成显著扰动，需予以关注。