对国内市场可以乐观点

宏观 证券研究报告 2024年07月31日 作者 对国内市场可以乐观点 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刚刚结束的二十届三中全会聚焦在一个核心问题，就是地方政府如何加快 转型。 三中全会涉及地方财税体制改革、事权财权对等、地方激励机制重塑以及要素市场化改革，这一套改革组合拳，都是为了解决今天中国最主要的问题，降低系统性风险，对于提升长期风险偏好会有帮助。 从改革解决长期问题，汇率压力减弱释放短期政策空间，AI驱动的美股和美元出现颓势改变资金审美，这三个方面，我们认为边际上在发生积极的变化。 风险提示：政策落地不及预期，美联储政策超预期，中美贸易摩擦加剧 相关报告 1《宏观报告：稳增长权重进一步提升 -7月政治局会议解读》2024-07-30 2《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年7月第5周》2024-07-29 3《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年7月第4周》2024-07-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 6月以来，市场经历加速调整，上证指数回落至3000点以下。 站在这个时点，我们应该对后续市场继续保持谨慎观点，还是预期市场将出现边际变化？如果发生边际变化，那么背后是否有逻辑支撑？ 刚刚结束的二十届三中全会聚焦在一个核心问题，就是地方政府如何加快转型。 今天各行各业都在转型，地产重视品质和改善的时代到来，部分地区地方住建局已经改名为住房和城市更新局，从行政管理体系到房地产行业都在发生转变。但是地方政府过去的收入高度依赖于过去的增长模式，房地产、土地、财政金融杠杆的模式已经不复返，收入深度嵌入这套模式，但是支出难以压降。地方政府转型缓慢牵动了国家信用、人民币汇率、金融系统、社会稳定等方方面面，需要通过体制机制改革来系统性解决。 在帮助地方政府转型方面，《决定》提出了一系列具体的改革措施和指导原则。 首先是建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。央地财政关系的调整比较明确，中央要增加事权、减少财权；地方要减少事权、增加财权； 其中，让地方事权减少，关键是重塑地方政府激励约束机制，各种地区性补贴行为将逐渐退出历史舞台。规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为。未来地方发展模式要与资源禀赋相匹配，而不再是做简单的产能复制。地方会思考自己的优势是什么？比如中西部地区在制造业方面没有优势，但在现代化农业、生态保护、人文旅游方面有独特资源禀赋，消费税后移和下划让地方有动力把消费基础设施做得更好。 然后是要素市场化改革。这次在土地制度改革和户籍制度改革上，进了一大步，户籍制度改革，推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，推动符合条件的农业转移人口社会保险、住房保障、随迁子女义务教育等享有同迁入地户籍人口同等权利，加快农业转移人口市民化。农村居民可以通过“常住地登记制度”实现市民化转型，“户籍制度”逐渐淡化。宅基地制度改革，探索建立自愿有偿退出宅基地使用权的办法。土地制度改革，土地要素流动与新型城镇化相结合，实现“地随人走”，优化城市工商业土地利用。土地占补平衡制度改革进了一步，地区之间可以在二级市场交易建设用地指标，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。 图1：截至2021年，我国常住城镇但未落户人口约有2.5亿人（单位：万人） 资料来源：Wind,天风证券研究所 最后是央地财税改革，地方增加财权，中央加大转移支付。三中全会提出“优化共享税分享比例”，“研究同新业态相适应的税收制度”，“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”，“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”，部分税收收入和非税收入的管理权限也将下放至地方。提出“完善财政转移支付体系，清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度”。 二十届三中全会涉及地方财税体制改革、事权财权对等、地方激励机制重塑以及要素市场化改革，这一套改革组合拳，都是为了解决今天中国最主要的问题，降低系统性风险，对于提升长期风险偏好会有帮助。 尽管某些政策措施可能不会立即解决当前的问题，但从长远来看，可能会为政策提供更多的灵活性和选择空间。 短期而言就是汇率的约束在减轻。 三中全会《决定》全文发布后的第二天（7月22日），央行下调了OMO（公开市场操作）利率10BP，随后1年期和5年期LPR利率跟随下调10BP，又在当月第二次操作了MLF并下调了利率20BP。 三中全会之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。之前LPR利率下调的必要性一直存在，但银行净息差过窄约束了单降LPR利率的可能性，需要推进OMO和LPR利率的同时下调才能缓和银行的净息差压力。OMO的利率下调，又面临了汇率贬值压力的约束。（详见《降息的逻辑》2024年7月23日） 三中全会之后即刻降息，既反映了降低融资成本的必要性，也说明站在决策层视角，改革措施一定程度上降低了长期系统风险的概率，对稳定人民币汇率起到了支撑点的作用，给了OMO降息的空间。 图2：人民币离岸与中间价汇差扩大，稳汇率压力增加 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 USDCNH:即期汇率中国:中间价:美元兑人民币 资料来源：Wind，天风证券研究所 不仅利率有了下降的空间，财政也有了加码的空间。上半年专项债发行节奏偏慢，一万亿特别国债的发行和使用进度也偏缓；在三中全会后，政策先是提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。同时政治局会议也强调要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。后续财政政策发力的空间正在打开。 第三是内外部环境差异也在不断动态变化。 一是近期拜登退选和特朗普回归的概率上升增加了美元能否依然维持强势的不确定性。在特朗普的第一个任期，美元指数累计下跌12.1%，人民币对美元累计升值5.9%。 二是美股的长期成长性是科技。去年是生成式AI的元年，Transformer算法带来了大语言模型快速升级迭代，随着模型参数规模达到临界值后，实现的迭代。 互联网巨头们担心自己落后被颠覆，大量堆积算力基础设施的竞赛让英伟达的业绩和股价表现出超预期的繁荣。 我们认为，美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是强美元支持的赤字货币化，强美元的底层是科技（AI）和军事（盟友），所以AI的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。 我们认为，AI能否提升全要素生产率，需要通过软件或者硬件上出现革命性应用实现，但目前为止还没有出现。而从ChatGPT出现到现在已经将近两年时间，这是考验资本耐心的关键时点。美股正在经历高估值、结构极度分化的考验，即将进入大选政治经济环境动荡的时期，美股能否撑住影响了美国的消费和经济。AI是美国的美元、美债、美股以及美国经济的重要支柱之一，能否保持规模法则、继续吸引大厂不断加注算力基础设施，不仅对美股至关重要，也影响到了财政扩张和美元强势的根基。 所以从改革解决长期问题，汇率压力减弱释放短期政策空间，AI驱动的美股和美元出现颓势改变资金审美，这三个方面，我们认为边际上在发生积极的变化。 变化如果出现，可能首先体现在人民币汇率上。 我们认为，如果汇率能缓解贬值压力，转向升值，央行的降息空间和财政的扩张空间都会变大，对金融市场、地方财政、居民消费产生积极影响。 汇率升值也会影响人民币资产的定价。中国资产在MSCI新兴市场中占比约为25%（截止至2024年7月），但目前海外基金配置中国资产的比例可能仅为5.2%左右（截止至2024年3月），存在被低配的情况。外部市场积累了很大涨幅的同时也积累了结构分化带来的脆弱性，而我们这边结构上相对平均也比较稳定。 如果外部资金要重新回流到低配的市场，不存在太多心理负担，更多时候关注的是资产回报率，上半年GDP实际增速为5%，名义增速是4.01%，背后是制造业竞争力提升，出口全球份额变大。 虽然当前市场情绪较为谨慎，但这种周期性的情绪波动往往表现为将短期状态线性外推并通过一些叙事广泛传播。这也为市场提供了重新评估和潜在转变的机会，也给了市场在目前状态上发生方向转变的赔率空间。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：