外汇掉期：定价逻辑演变及当前特征

证券研究报告|宏观专题报告 2024年07月31日 大类资产首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 外汇掉期:定价逻辑演变及当前特征 投资要点: ►外汇掉期已成为重要的金融衍生品工具 外汇掉期作为重要的外汇衍生品工具之一，被用于管理和对冲外汇风险、优化资金使用效率以及套利获益。当前，部分中央银行也将外汇掉期作为货币政策工具，用于管理流动性（如瑞士）和稳定汇率（如巴西）。 ►外汇掉期的决定因素 美元兑人民币外汇掉期的主要由利率平价和预期因素决定。 利率平价：根据抛补利率平价理论，美元兑人民币外汇掉期是市场上中美资金之间的利差。从利率平价与市场外汇掉期点的历史走势来看，在短期限上，两者的一致性更强。此外，基于CIROR所计算的利率平价掉期点与市场报价更为接近。 预期因素：当即期利率的波动受到限制，不能充分反映定价时，市场会通过外汇掉期来释放预期影响。此时，外汇掉期的交易价格就会受到预期因素的影响，而相对于利率平价水平发生偏离。预期因素对外汇掉期的影响主要有以下三种作用机制：当即期汇率波动受限时，会通过掉期市场释放预期；汇率预期通过银行代客远期结售汇影响外汇掉期；汇率预期也可以影响居民即期结售汇意愿，从而影响外汇掉期。 美元兑人民币外汇掉期的定价逻辑经历了从预期因素决定向利率平价决定的转变。在“8.11”汇率改革之前，预期因素是主要影响因素；而在汇改之后，利率平价成为主要影响因素。汇率的市场化程度上升以及跨境资本流动障碍降低是外汇掉期定价逻辑转变的深层原因。 ►市场掉期点对利率平价掉期点的偏离 第一次偏离，2020年-2021年：经常账户和直接投资账户的“双顺差”格局使得国内美元流动性充裕，叠加美元零利率下中美名义利差触及上限，银行对美元掉期为人民币的需求增加，导致市场上短期卖出美元、长期买回美元交易拥挤，供需失衡，市场掉期点向上偏离利率平价水平。 第二次偏离，2023年下半年-至今：中美利差持续倒挂，境外来华直接净投资转负，同时贸易摩擦下经常账户顺差也大幅收窄。在人民币即期汇率贬值压力和境内美元资金流动性趋紧的背景下，市场倾向于通过掉期获取即期美元资金，使得市场上短期买入美元、长期卖出美元的交易需求上升，导致市场掉期点向下偏离利率平价水平。 ►未来走势展望 7月25日，人民币即期汇率大幅升值，贬值压力有所缓解，市场3月期外汇掉期点也快速回归利率平价掉期点水平。 展望未来，预期美联储将于9月开启降息周期。随着中美利率收窄，人民币短期贬值压力将得到缓解，外汇掉期报价有望逐步回归到利率平价掉期点。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.外汇掉期简介3 2.外汇掉期的决定因素5 2.1因素一：利率平价机制5 2.2因素二：汇率预期7 2.3美元兑人民币外汇掉期定价逻辑演变9 3.市场掉期点对利率平价掉期点的偏离10 3.12020年-2021年：“双顺差”下美元流动性过剩10 3.22023年下半年至今：贬值预期下美元资金趋紧12 4.未来走势展望13 5.风险提示14 图表目录 图1外汇掉期交易流程3 图2巴西央行利用外汇掉期稳定汇率(百万美元)4 图3疫情以来，瑞士央行的外汇干预较为活跃4 图4外汇和货币掉期已经成为主要交易产品(亿美元)4 图53个月以内的外汇掉期是主要交易品类(亿美元)4 图6利率平价下的外汇掉期5 图7利率平价掉期点与市场掉期点关系:1w(Pips)6 图8利率平价掉期点与市场掉期点关系:3m(Pips)6 图9利率平价掉期点与市场掉期点关系:6m(Pips)6 图10利率平价掉期点与市场掉期点关系:1y(Pips)6 图11掉期点中美隐含利差与真实中美利差关系:1w(%)7 图12掉期点中美隐含利差与真实中美利差关系:3m(%)7 图13掉期点中美隐含利差与真实中美利差关系:6m(%)7 图14掉期点中美隐含利差与真实中美利差关系:1y(%)7 图15汇率预期掉期点与市场掉期点关系:3m(%)8 图16汇率预期掉期点与市场掉期点关系:6m(%)8 图17汇率预期掉期点与市场掉期点关系:1y(%)8 图18美元兑人民币外汇掉期从汇率预期因素到利率平价机制决定(Pips)9 图198.11汇改后，市场掉期点隐含的中美利差与真实的中美利差走势逐渐趋于一致(%)9 图20经常账户和直接投资“双顺差”(亿美元)11 图212020-2021年间银行结售汇持续顺差(亿美元)11 图22金融机构积累了大量外汇存款(亿美元)11 图23零利率限制下，市场掉期向上偏离利率平价(%)11 图24境内银行体系美元资金来源与运用概览11 图252023年下半年以来，市场掉期向下偏离(Pips)12 图26人民币即期汇率、中间价与离岸汇率12 图27银行代客远期净结汇未到期额持续回落(亿美元)12 图28掉期隐含利率高于美元市场利率（%）12 图293月期市场外汇掉期点回归利率平价(Pips)13 图30CME日元期货和期权持仓变化(张)13 图31CME美联储加息概率预测13 图32美联储进入降息周期后美元指数有望回落(%)13 自2024年下半年以来，美元兑人民币掉期点不断回落至近10年来的历史低位，且持续低于利率平价隐含的理论掉期点水平。本报告将归纳总结美元兑人民币外汇掉期的定价逻辑演变以及其当前特征。 1.外汇掉期简介 图1外汇掉期交易流程 外汇掉期（ForeignExchangeSwap，简称外汇互换）是一种金融工具，用于在两个不同的时间点上交换不同货币。外汇掉期交易实质是外汇即期交易与远期交易的组合。在近端交易日，双方按照约定的即期汇率进行货币交换；在远端交易日，交易双方则按照约定的远期汇率再进行反方向的等额外汇与人民币交换。远期汇率与即期汇率之差称为掉期点，用于确定远端汇率基点数。 2024年7月17日，美元兑人民币的即期汇率收盘价为7.2651；外汇掉期曲线1年期美元兑人民币的掉期点为-2900Pips，对应远期汇率全价6.9751。假设银行A和银行B按照市场价格达成了一笔外汇掉期交易，银行A在当下向银行B支付人民币并换取美元，并在一年后以约定好的远期汇率换出同等金额的美元，该外汇掉期的简易交易流程如图1所示。 资料来源：华西证券研究所 交易主体通过外汇掉期交易，可以管理和对冲外汇风险，通过锁定远端汇率，实现规避汇率波动的风险；优化资金使用效率，通过外汇掉期，企业可以在不同货币之间转换，优化资金配置和使用效率；套利获益与市场纠偏，当市场定价存在偏离时，市场主体可以通过外汇掉期，利用不同市场或不同期限的汇率差异来获利，同时实现市场价格的纠偏。 部分中央银行已将外汇掉期作为货币政策工具，用于管理流动性和稳定汇率。例如，瑞士由于本国缺乏短期政府债券（瑞士政府通常不会出现预算赤字），中央银行将外汇掉期作为流动性管理的主要工具之一1。巴西中央银行在2013之后也使用外汇掉期而不是传统的外汇现货交易来干预汇率市场，将外汇掉期作为稳定汇率，对冲 1https://www.snb.ch/en/services-events/digital-services/faq-overview/qas_swaps# 汇率暂时性过度波动的主要工具2。巴西央行在本币被低估时，进行外汇掉期，通过持有巴西雷亚尔兑美元的多头头寸，对巴西雷亚尔的价值形成支撑。 图2巴西央行利用外汇掉期稳定汇率(百万美元)图3疫情以来，瑞士央行的外汇干预较为活跃 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 巴西央行外汇掉期合约余额 美元兑巴西雷亚尔(右) 7120 6115 5110 4105 3100 295 190 085 瑞士央行外汇干预交易(百万瑞士法郎,右) 名义有效汇率指数:瑞士法郎 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -60000 资料来源：巴西央行，WIND，华西证券研究所资料来源：瑞士央行，WIND，华西证券研究所 当前，外汇和货币掉期已经成为中国外汇市场的主要交易产品。2023年，中国外汇市场总交易金额为358480.28亿美元。其中，外汇和货币掉期交易额为210340.73亿美元，占外汇市场总交易金额的比重达到了58.68%。从交易市场来看，外汇和货币掉期主要是在银行间交易市场进行交易,占比达到了97%以上，银行对客户市场的交易则占比极小。其中，3个月以内的是主要交易品类，占比在90%左右。 图4外汇和货币掉期已经成为主要交易产品(亿美元)图53个月以内的外汇掉期是主要交易品类(亿美元) 400000 300000 200000 100000 期权远期即期 外汇和货币掉期 外汇和货币掉期:占比(右,%) 80250000 200000 60 150000 40 100000 20 50000 银行间外汇市场:1年以上 银行间外汇市场:3个月至1年(含)银行间外汇市场:3个月(含)以下3个月(含)以下:占比(右,%) 94 92 90 88 86 84 00082 资料来源：WIND，华西证券研究所，2024年为1-6月数据资料来源：WIND，华西证券研究所，2024年为1-6月数据 2巴西央行外汇掉期操作https://www.bcb.gov.br/en/financialstability/fxswap 2.外汇掉期的决定因素 美元兑人民币外汇掉期的主要决定因素是利率平价机制和汇率预期。在“8.11”汇率改革之前，汇率预期是主要影响因素，而汇改之后，利率平价机制成为主要影响因素。 2.1因素一：利率平价机制 根据抛补利率平价理论(coveredinterestparity,CIP)，在不考虑风险影响，存在有效套利的情况下，外汇掉期点反映的是市场上两种货币之间的利差。 仍以银行A和银行B进行1年期外汇掉期交易为例。7月17日，1年期Shibor利率为2.005%，1年期境内美元同业拆放参考利率CIROR为5.66%3。 1年后银行A美元收益（B银行的机会成本）为： $10000*（1+5.66%）=$10566， 1年后银行A人民币机会成本（B银行的收益）为： ￥72651*（1+2.005%）=￥74107.65, 利率平价成立时，市场之间不存在套利机会，银行A(B)的收益等于机会成本。远期汇率的理论值为： 图6利率平价下的外汇掉期 74107.65/10566=7.0138 利率平价掉期点：1y为-2513.15Pips。 资料来源：华西证券研究所 利率平价机制下，外汇掉期点可以总结为如下公式： 1+𝑟�∗� 利率平价掉期点（𝑆𝑤𝑎𝑝）=远期汇率�−即期汇率�=�( 1+𝑟�∗� )−� 其中，𝑟�是对应期限人民币年化利率，𝑟�是对应期限美元年化利率，�是合约期限(折年数)。 3同Libor和SOFR相比，CIROR可以更好地反映在岸市场的美元资金成本，计算结果与外汇掉期的市场报价也更为接近。 我们使用当日收盘价作为即期汇率，对应期限的Shibor作为人民币利率的度量指标；美元利率则分别采用相应期限的CIROR、Libor和SOFR三种利率，计算对应的利率平价掉期点。 作为对比，我们采用中国外汇交易中心公布的外汇掉期曲线数据作为市场外汇掉期点。该数据自2014年5月28日起开始公布，在此之前，我们使用外汇掉期买卖报价的均值作为市场外汇掉期点。 综合各期限利率平价外