研发投入、集采影响Q2利润表现，研发及产能建设构筑竞争壁垒

证券研究报告公司研究 公司点评报告圣诺生物(688117)投资评级上次评级唐爱金医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002联系电话：19328759065邮箱：tangaijin@cindasc.com史慧颖医药行业分析师执业编号：S1500523080003联系电话：18217132561邮箱：shihuiying@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 研发投入&集采影响Q2利润表现，研发及产能建设构筑竞争壁垒 2024年07月31日 事件：圣诺生物发布2024年中报。公司2024H1实现收入1.99亿元（同 比+14.44%），归母净利润0.22亿元（同比+8.14%），扣非归母净利润0.19亿元（同比+106.55%）。2024年Q2实现收入0.95亿元（同比+2.78%），归母净利润0.05亿元（同比-13.08%），扣非归母净利润0.04亿元（同比 +28.71%）。 点评： 受集采影响毛利率、销售费用率均降低，研发费用阶段性上升。利润率方面，2024H1公司实现综合毛利率59.58%（-5.28pp），归母净利率10.95%（-0.64pp），扣非归母净利率9.61%（+4.29pp），集采产品价格降低，拉低综合毛利率；营业收入增长及政府补贴减少则使得扣非归母净利率上升。费用率方面，2024H1期间费用率为46.99%(-7.47pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.93%(-10.12pp)/15.32%(-2.35pp)/11.98%(+4.40pp)/1.76%(+0.60pp)，注射用生长抑素、注射用阿托西班2023年6月集采中标后，市场商务费减少，使得公司销售费用率降低；研发费用率上升则系1）公司投资1250万元用于与浙江鼎昌医药合作开发注射用醋酸奥曲肽微球项目，首期投入500万元全部计入研发费用，2）司美格鲁肽、鲑降钙素进入中试阶段，费用化研发投入较大，3）KJMRT-YF001（环肽-113）自研项目费用化研发投入增加。 自研产品较高增长，CDMO有所降低。2024H1，公司自研制剂实现收入0.95亿元（同比+48%），毛利率63%（同比-20.24pp）,注射用生长抑素及注射用阿托西班集采中标后驱动销售额上升；自研原料药实现收入0.57亿元（同比+11%），毛利率66%（同比+2.37pp），境外原料药销售同比增长97.51%，带动板块增长；CDMO实现收入0.35亿元 （同比-10%），毛利率36%（同比+7.01pp），其中药学研究服务实现收入0.24亿元，医药定制研发生产实现收入0.10亿元；受托加工服务实现收入0.13亿元（同比-30%），毛利率94%（同比+1.90pp）。 研发驱动发展，产能释放在即。2024H1，公司围绕战略方向，持续加强研发投入，募投项目“工程技术中心升级项目”已顺利结项，研发实力进一步提升：截止至2024年7月30日，公司参与研发和立项研发的项目中，依替巴肽注射液、泊沙康唑注射液、艾替班特注射液已取得注册批件；加尼瑞克注射液已申报生产；司美格鲁肽原料药已取得美国DMF备案，利那洛肽原料药已提交上市登记；醋酸加尼瑞克原料药、西曲瑞克原料药、泊沙康唑原料药、枸橼酸倍维巴肽原料药获得上市申请批准通知书；注射用醋酸奥曲肽微球项目完成立项。产能方面，“年产395千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”主体建设已完成并进入设备调试阶段。我们认为，持续的研发投入及产能建设不断为公司构建竞 争优势。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入为5.54/7.03/9.05亿元，同比增长27.4%/26.8%/28.7%；归母净利润分别为1.01/1.20/1.41亿元，同比增长43.3%/19.0%/17.2%，对应2024-2026年PE分别为22.9/19.3/16.5倍。 风险因素：行业竞争加剧风险，研发投入及外包需求下降风险，政策风险，研发失败的风险，应收账款不能回收、汇率波动等财务风险，宏观环境风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A396 2023A435 2024E554 2025E703 2026E905 增长率YoY% 2.4% 9.9% 27.4% 26.8% 28.7% 归属母公司净利润 64 70 101 120 141 (百万元)增长率YoY% 5.3% 9.1% 43.3% 19.0% 17.2% 毛利率% 65.5% 63.8% 59.7% 57.1% 54.4% 净资产收益率ROE% 7.8% 8.0% 10.5% 11.1% 11.5% EPS(摊薄)(元) 0.58 0.63 0.90 1.07 1.26 市盈率P/E(倍) 35.87 32.88 22.94 19.29 16.45 市净率P/B(倍) 2.80 2.63 2.41 2.14 1.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年07月30日收盘价 应收账款 101 108 184 224 275 销售费用 113 108 100 123 154 预付账款 9 9 27 36 49 管理费用 46 54 72 88 111 存货 135 194 254 337 447 研发费用 23 29 42 48 62 其他 42 79 102 114 132 财务费用 -2 5 5 11 12 非流动资产 442 706 928 999 1,008 减值损失合计 -5 -5 0 0 0 长期股权投资 26 23 23 23 23 投资净收益 2 -1 0 0 0 固定资产 199 208 309 349 376 其他 1 10 8 12 16 无形资产 36 35 35 34 34 营业利润 73 81 115 136 160 其他 181 441 562 592 576 营业外收支 0 -1 0 0 0 资产总计 1,108 1,316 1,619 1,814 2,053 利润总额 72 80 115 136 160 流动负债 225 241 494 548 627 所得税 8 10 14 16 19 短期借款 50 37 142 147 152 净利润 64 70 101 120 141 应付票据 0 5 12 17 23 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 归属母公司 32 56 93 101 115 净利润 64 70 101 120 141 其他 143 144 246 284 338 EBITDA 95 117 163 197 228 非流动负债 56 194 164 184 204 EPS(当年)(元) 0.58 0.63 0.90 1.07 1.26 长期借款 48 189 159 179 199 其他 8 5 4 4 4 现金流量表 单位:百万元 负债合计 281 436 657 732 831 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 96 85 36 89 93 归属母公司 827 880 962 1,082 1,222 净利润 64 70 101 120 141 负债和股东1,108权益 1,316 1,619 1,814 2,053 折旧摊销 26 29 43 50 56 财务费用 1 9 11 14 15 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -5 -8 -2 1 0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -2 -32 -119 -96 -121 营业总收入 396 435 554 703 905 其它 9 8 0 2 2 同比（%） 2.4% 9.9% 27.4% 26.8% 28.7% 投资活动现金流 21 -369 -243 -121 -66 归属母公司净利润 64 70 101 120 141 资本支出 -136 -278 -231 -120 -65 同比（%） 5.3% 9.1% 43.3% 19.0% 17.2% 长期投资 -48 -43 20 0 0 毛利率（%） 65.5% 63.8% 59.7% 57.1% 54.4% 其他 204 -48 -32 -1 -1 筹资活动现 ROE%7.8%8.0%10.5%11.1%11.5% 金流421301111110 EPS(摊 吸收投资 0 0 3 0 0 薄)(元) 0.580.630.901.071.26 支付利息或 股息 -27 -29 -33 -14 -15 P/B 2.80 2.63 2.41 2.14 1.89 EV/EBITDA 15.87 27.45 15.90 13.42 11.52 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 666609 691 8151,045 营业总收入 396435 554 703905 货币资金 372219 123 103141 营业成本 137158 223 302412 应收票据 70 0 1 1 营业税金及附加 54 6 8 10 P/E35.8732.8822.9419.2916.45借款68128752525 现金流净增 加额162-154-96-2038 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PCC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕土，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，团队成员，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA（专业阶段），曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，团队成员，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券，主要覆盖创新药。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设