投资版图价值分析及动态跟踪点评：被低估的版图，多口径量化测算腾讯投资板块价值几何？

如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级。腾讯凭借强大的资金能力和微信入口，通过接连不断对外投资筑起庞大投资版图。 口径1：根据腾讯财报数据，我们加总测算得到，其主要上市企业和非上市企业的投资体量于24Q1同比增长；腾讯于上市企业的投资24Q1为3568亿元人民币，同比增长6.6%，连续两个季度实现增长。 口径2：各公开市场来看，我们整理 24M6 腾讯持股共67家上市公司，持股市值共5281亿元人民币，同比实现显著增长。腾讯美股持股市值约4212亿元人民币，占比约80%，市值同比上升约52%。美股为腾讯持股最高的市场，23M6 - 24M6 为腾讯投资创造主要增量。腾讯A股持股市值约151亿元人民币，同比下降约34%；港股持股市值约698亿元人民币，同比提升约1%。 腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于：1）若宏观、流动性预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种口径，若保守给予市值50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约1784-2640亿元人民币的增益。2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增长，有望逐步提升市场对腾讯投资的信心。3）通过减持获取的现金收益，腾讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司股东回报率。如23M6 - 24M6 腾讯减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank等）进行套现。 资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位。腾讯回购计划24年回购金额超1000亿港元，大股东回购计划预期24年回购541亿港元。1）24Q2腾讯持续在每个交易日（静默期除外）平均回购10亿港元，合计回购375亿港元，yoy+206%。2）24Q2腾讯大股东Prosus及Naspers回购计划金额环比有所提升，但仍维持低位。我们测算得当下Prosus持有腾讯折价率并未得到明显缩窄，Prosus或维持其对腾讯的减持。 基本面要点：微信视频号等高毛利业务变现推进，有望持续推高利润端表现。 1Q24Non-IFRS净利润502.65亿元，yoy+54%；净利率31.5%，yoy+9.8pcts； 毛利率52.6%，yoy+7.2pcts，微信生态用户参与度健康增长，视频号&小程序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入，有望驱动利润端持续释放弹性。24Q1视频号总用户使用时长yoy+超80%，24年微信小游戏MAU超5亿，人均日使用时长达60分钟，24Q1小游戏流水yoy+30%。游戏板块有望进入顺产品周期，24Q1本土市场流水yoy+3%，海外市场流水yoy+34%，《DNF手游》24Q2表现火热，《王者荣耀破晓》《三角洲行动》等产品有望逐步释放业绩增量，递延收入24Q1为1061亿元，yoy+9.2%，达历史新高。 盈利预测、估值与评级：1Q24公司Non-IFRS净利润增长显著，受高毛利业务增长持续推进，维持看好业绩顺产品周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优化，上调公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测至2,115.5/2,364.7/2,554.2亿元（相对上次预测分别+13.3%/+12.4/+11.3%），现价分别对应24-26年Non-IFRSPE15/14/13倍，维持“买入”评级，维持目标价430港元。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 1.如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级 1.1两个口径测算：公开市场梳理持股市值五千亿级，高于财报口径，美股资产增长显著 腾讯凭借强大的资金能力和微信的流量入口，通过接连不断的对外投资，在互联网、文娱传媒等主营业务上持续挖深护城河的同时，在电商零售、金融、物流、软件等领域进行多点布局，筑起庞大的投资版图。根据IT桔子数据，14年至23年的十年间，腾讯系共投资了1175家公司，完成了1512起投资事件。其中21年为腾讯投资最频繁的一年，全年对外投资事件共296起。 如何在当下厘清腾讯投资版图的价值？我们认为： 1）腾讯股价受整体港股情绪、流动性影响较为明显，市场对于腾讯投资版图在估值时相对轻视，若腾讯投资公司价值逐步得到市场重视，有望打开腾讯估值上行空间。22年后，由于平台经济反垄断监管的开启、互联网流量红利缩窄导致被投公司受益于微信流量的程度减弱，22年至2023年腾讯对外投资数量分别降低至95起、37起。尽管对外投资的数量下降，但伴随着前期投资的公司逐渐成熟并在盈利端取得明显好转，腾讯投资公司的价值（上市公司的市值、非上市公司的估值等）有望得到整体上的提升。 2）腾讯自21年12月逐步减持部分长期投资，通过派息及获取资金支持回购来惠及股东，有望使得市场更加认识到腾讯投资公司的价值。21年12月23日，腾讯宣布，计划将所持有的约4.6亿股京东股份作为中期股息派发给腾讯股东，若以21年12月22日京东集团港股收盘价279.2港元计，腾讯股东平均每股可获分派的京东股份市值约13.3港元，对比18/19/20年期末腾讯分别派息每股1.0/1.2/1.6港元。根据腾讯23年度业绩公告，腾讯计划在24年的股份回购金额相对23年的490亿港元至少翻倍，增加至超1000亿港元，腾讯较高额度的外币派息，有望通过对海外部分投资的减持来支持。 图1：腾讯的“元宇宙”版图（2021年） 图2：14-23年腾讯对外投资事件数量 如何量化当下腾讯投资的价值？腾讯自身财报中对腾讯持股联营、合营公司投资仅给出划分到资产负债表各个科目之后的价值总数，考虑到财报更新频率较慢、对具体持股公司拆分细节不足等方面，我们同步选取1）腾讯财报披露的口径，以及2）列举整理腾讯在各公开市场持股的上市公司，将腾讯持股市值加总，得到的公开市场口径。口径2不包含非上市公司的估值信息，且部分腾讯持股比例偏低的上市公司因未披露而未列入，对于腾讯投资价值有低估的可能，供趋势性参考。 口径1：腾讯财报披露，其对外投资体量24Q1同比增长，已超减持美团前量级； 腾讯于上市企业的投资连续两个季度实现同比增长。 根据腾讯财报，1）腾讯24Q1于联营公司的投资科目中，上市企业投资1326亿元人民币，同比增长8.3%，非上市企业投资1183亿元人民币，同比下降3.9%； 2）腾讯24Q1于以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产科目中，于上市企业的投资137亿元人民币，同比增长1.1%，于非上市企业的投资1903亿元人民币，同比增长3.5%；3）腾讯24Q1于以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产科目中，于上市企业的股权投资2104亿元人民币，同比增长6.0%，于非上市企业的股权投资173亿元人民币，同比下降24.9%。 我们的测算方法：若将腾讯于联营公司的投资、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产及以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产三项加总，计为腾讯财报披露口径的主要上市企业和非上市企业的投资，则腾讯于上市企业的投资24Q1为3568亿元人民币，同比增长6.6%；于非上市公司的投资24Q1为3259亿元人民币，同比下降1.2%。整体腾讯于上市和非上市企业的投资24Q1为6826亿元人民币，同比增长2.7%。 图3：22Q1-24Q1腾讯于联营公司的投资 图4：22Q1-24Q1腾讯以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产 图5：22Q1-24Q1腾讯以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产 图6：22Q1-24Q1腾讯财报披露口径的主要上市企业和非上市企业的投资 口径2：各公开市场来看，我们整理 24M6 腾讯持股合计67家上市公司，持股市值合计5281亿元人民币，同比实现显著增长。 根据我们的整理，腾讯在 24M6 持股主要分布在多个市场，1）A股持股上市公司共14个，腾讯A股持股市值约151亿元人民币，占比约3%，市值同比下降约34%。2）美股持股上市公司统计共17个，腾讯美股持股市值约4212亿元人民币，占比约80%，市值同比上升约52%。美股为腾讯持股市值最高的市场，且在 23M6 - 24M6 为腾讯投资创造显著增量价值。3）港股持股上市公司统计共23个，为腾讯持股公司个数最多的市场，腾讯港股持股市值约698亿元人民币，占比约13%，市值同比提升约1%。4）其他市场（统计韩国股市、法国股市等7个市场）持股上市公司统计共13个，腾讯其他市场持股市值约220亿元人民币，占比约4%，市值同比上升约13%。 表1：腾讯各公开市场上市公司持仓情况对比 对比来看，口径2统计公开市场 24M6 腾讯持股上市公司市值5281亿，体量高于口径1财报披露的3568亿，我们认为，腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于： 1）若宏观经济复苏预期、港股流动性预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种口径，若保守给予市值50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约1784-2640亿元人民币的增益。 2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增长，腾讯全赛道、全市场式的多元投资策略收到一定成效，有望逐步提升市场对腾讯投资板块的信心。 3）通过减持获取的现金收益，腾讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司的股东回报率。如在 23M6 - 24M6 期间，腾讯通过减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank等）进行套现。 1.2A股上市公司持股：持有市值较低，随AIGC应用弱于预期&大盘走低而下滑 腾讯A股持仓市值体量不大，下降幅度偏大主要由于部分重点持股公司的下跌以及A股大盘下行。1）根据我们的统计， 24M6 （取24-06-20）腾讯的A股持仓市值降至151亿人民币，相较于 23M6 （取23-06-20）下降78亿人民币，下降约34%。2）腾讯A股持仓市值较集中，重点持仓通信、传媒、零售领域。腾讯A股第一大持股为中国联通（占比48%）， 24M6 持股市值73亿人民币，其他重点持股公司世纪华通、永辉超市、中文在线 24M6 分别持股市值为26、13、12亿人民币。3）腾讯A股重点持股公司持股比例变动较少，腾讯A股持有市值下降主要由于：AIGC应用进展的不及预期以及行业竞争趋于激烈，游戏指数23M6 - 24M6 迎明显下挫，腾讯持仓10%的世纪华通市值亦下跌明显；A股市场在 23M6 - 24M6 整体表现不佳，沪深300在 23M6 - 24M6 一年间下跌11%，腾讯持有的A股公司市值在 23M6 - 24M6 全面下跌。 表2：腾讯持有A股上市公司持仓情况对比 1.3美股上市公司持股：PDD、Spotify等美股互联网公司驱动腾讯美股持有市值显著增长 美股为腾讯在各公开市场中的主要持仓，市值提升显著主要由于部分重点持股公司的股价上涨。1）根据我们的统计， 24M6 （取24-06-20）腾讯的美股持仓市值提升至4212亿人民币，相较于 23M6 增长1445亿人民币，提升约52%。2）腾讯美股持仓市值较集中，重点持仓电商、互联网、金融等领域。腾讯美股第一大持股为拼多多， 24M6 持股市值2049亿人民币（占比49%），其他重点持股公司SEA、Spotify、Snap、Nubank、贝壳、富途 24M6 分别持股市值为577、377、315、251、158、148亿人民币。3）腾讯美股重点持股公司持股比例变动较小，小幅变动因部分公司新增股份发行、股票回购计划等因素。4）腾讯美股持有市值大幅提升主要由于：由于海外电商平台TEMU进展的超预期以及公司盈利状况的明显改善，腾讯持仓14%的拼多多市值在 23M6 - 24M6 提升明显； Sea、Spotify等互联网平台公司引来利润端的明显改善 ； 美股市场在23M6 - 24M6 整体表现优异，标普500、纳斯达克指数在 23M6 - 24M6 一年间分别上涨25%和30%。 表3：腾讯持有美股上市公司持仓情况对比 1.4港股上市公司持股：持股市值小