电厂低成本高成长，淮南煤电一体先锋

“煤电+物流”为主导的安徽省属公司：公司前身为芜湖港储运股份有限公司，经过多年变革，主营业务覆盖物流贸易、煤炭、电力和铁路运输等领域，其中煤炭、电力和铁路运输是公司主要的盈利来源。2023年物流贸易、电力、煤炭和铁路运输业务营业收入占比分别67%、22%、7%和3%，毛利润占比分别8%、33%、28%和24%。 坑口电厂优势突出，高成长值得期待。1）坑口电厂实现长协覆盖，火电竞争优势突出。 淮河能源上游拥有1座600万吨优质动力煤矿井（丁集矿，600万吨/年），下游布局五座火电电厂，合计装机容量达到4910MW，权益装机容量达到3971MW，其中三座全资电厂均为坑口电厂（潘三电厂2*135MW、顾桥电厂2*330MW、潘集电厂一期2*66 0MW）、两家参控股电厂（田集电厂一期50.43%/2*630MW、田集电厂二期49%/2*7 00MW）所需燃料煤几乎由自有煤矿供应，长协覆盖率较高，同时也可节省煤炭中间流转成本，具备较强竞争优势。2）集团在建2640MW优质火电资产，注入可期。集团承诺潘集电厂二期（2*660MW）和谢桥电厂（2*660MW）两座下属控股在建电厂，有望在具备投产运营条件后注入上市公司，届时淮河能源装机容量将达到7550MW，较当前增长53.77%。2023年收购的潘集电厂一期（2*660MW），当年贡献净利润2.31亿元，亦表明注入资产的高质量。3）安徽省电力供应偏紧，助力煤电联营发展。目前安徽省电力消费结构以火电为主，水电和风电等占比较低。同时2020-2023年安徽省火电发电量复合增速为5.6%，高于全国复合增速（5.1%），叠加安徽省为电力净输出省份（测算2020-2023年安徽省年均净输出电量为237亿度），电力供给压力较大，这为公司发展煤电联营提供有利条件。 背靠安徽龙头煤企，奠定长期发展基础。1）控股股东储产资源丰富，可满足公司火电经营发展。公司控股股东淮南矿业为安徽省龙头煤企，坐拥11对矿井，核定产能达到7790万吨/年，可采资源储量达到50.99亿吨，测算可采年限达到46.8年，其中在安徽拥有8对矿井，核定产能5490万吨/年；蒙西鄂尔多斯3对矿井，核定产能2300万吨/年。淮南矿业煤炭储产资源丰富，且安徽省的煤炭资源可有效满足上市公司电厂用煤需求，为其后续扩大火电经营规模提供资源支持。2）长协定价+自营铁路，打造极致成本竞争优势。安徽省动力煤5000Q的长协价格为545-745元/吨，国家和安徽省政策共同推动长协价格保持稳定。此外，集团与公司间交通运输便利（自营铁路网1条干线+16条支线，联通淮南矿区所有煤矿和电厂，是煤矿产煤出矿和电厂燃料入库的必经通道，具有不可替代性），使得电厂用煤运输成本和存储成本较低，打造坑口电厂极致成本优势。 首次覆盖，“增持”评级。预计公司2024-2026年实现营业收入280.03/284.01/338.42亿元，增速分别为2%/1%/19%；实现净利润10.47/11.37/20.22亿元，增速分别为25%/9%/78%，对应PE分别为12.8X/11.8X/6.6X，考虑到淮河能源火电板块成长空间较大，背靠集团充足煤源，煤电一体化规模有望持续扩大，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：综合电价下行风险、煤价上行风险、资产注入不确定性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 火电成长性：集团在建的潘集电厂二期和谢桥电厂预计将分别于2025年6月份和8月份落地投运，两个新增电厂均为坑口超超临界电厂且淮南矿业100%控股电厂，装机容量均为1320MW。坑口超超临界电厂具有发电效率高、盈利能力强等特点。根据2023年集团变更后的避免同业竞争公告，上述在建火电项目将在其实际建成投产后3年内通过合法途径注入上市公司。预计潘集二期和谢桥电厂的成功注入能够在收入端和利润端给公司带来大幅提高。 坑口电厂低成本优势：公司三座全资电厂均为坑口电厂，煤源稳定且成本优势明显。公司发电用煤由集团淮南矿业的所属煤矿保供，在维持生产成本相对稳定、价格波动较小的同时，打造了公司全资电厂在运输与储藏方面的成本优势，提高公司坑口电厂的发电效率和机组的盈利能力。 投资逻辑 未来集团注入仍然可期。控股股东淮南矿业集团在建潘集二期和谢桥电厂均为超超临界电厂，若注入公司将给公司火电业务收入端和利润端带来大幅增长。根据测算，当前公司火电装机规模4910MW，权益装机规模3571MW，待潘集电厂二期（1320MW，持股100%）和谢桥电厂（1320MW，持股100%）注入上市公司后，公司火电装机规模将达到7550MW，权益装机规模将达到6211MW。 公司后续分红潜力较大。2024年3月公司发布未来三年股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。此外，公布差异化的分红政策，具体为：公司发展阶段属成熟期且无/有重大现金支出安排的，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到80%/40%。我们预计公司成长带来的充沛现金流为后续稳定分红奠定基础。根据公司年报，2023年合计拟派发现金红利4.62亿元（含税），占2023年归母净利润的55%。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：电力业务，在考虑后续潘集二期和谢桥电厂的2026年注入和潘三电厂2025年关停的情况下，预计公司电厂利用小时数仍然会保持高位，2024-2026年的公司年平均利用小时数为4549/4577/4759小时，对应的公司发电量为160/161/280亿千瓦时。在国家当前容量电价政策的背景下，我们预计公司的单位电量电价将小幅下降，预计2024-2026年公司的上网电价为381/379/377元/兆瓦时。公司火电项目为坑口电厂，煤价全部为坑口长协价格，燃料成本稳定性较强，我们预计2024-2026年对应度电成本为346/339/332元/兆瓦时。铁路业务，公司铁路业务成本相对固定，货运量整体维持稳定，假设公司铁路业务收入和成本与2023年持平。煤炭业务，安徽省内煤炭需求预计将保持旺盛，煤炭价格后续下降空间有限。公司煤炭销售主要供自身电厂或参股电厂使用，煤炭销售业务开采成本也相对固定。假设公司收入端和成本端都保持相对稳定。物流贸易业务，由于公司公告中表示要围绕打造成安徽省最大煤炭贸易商定位，故假设配煤量在2024-2026年间保持稳定增长。 盈利预测：预计公司2024-2026年实现营业收入280.03/284.01/338.42亿元，增速分别为2%/1%/19%；实现净利润10.47/11.37/20.22亿元，增速分别为25%/9%/78%，对应PE分别为12.8X/11.8X/6.6X。 1、“煤电+物流”为主导的安徽省属公司 1.1发家于物流，煤电协同发展 发家于物流，煤电协同发展。公司前身为芜湖港储运股份有限公司，于2000年11月由原芜湖港务管理局改制组建。2003年3月，公司于上交所上市，股票简称“芜湖港”，主营货物装卸、仓储、中转服务、集装箱装卸运输等。2009-2010年，淮南矿业将所拥有的铁路运输业务和物流贸易业务注入公司，与公司原有的港口装卸、仓储等传统物流资产相结合。2016年，公司实施重大资产重组，控股股东淮南矿业将所属煤炭、电力业务部分资产注入公司，公司自此开启“能源+物流”高质量发展新篇章。2019年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，成为省港口运营集团第二大股东。2023年，公司收购控股股东淮南矿业所属潘集发电公司100%股权，电力业务得到扩张。截至2024年一季度，公司控股股东为淮南矿业（集团）有限责任公司，持股比例56.61%，实控人为安徽省国资委。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司股权结构（截至2024年3月底） 1.2物流贸易营收占比高，煤、电、铁是毛利主要构成 营收结构稳定，物流贸易占比高。公司主营业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。2021-2023年公司物流贸易贡献营收占比在70%左右，电力营收占比基本在20%左右，煤炭业务营收占比维持在10%左右，营收结构较为稳定。同时2016年以来营业收入保持增长趋势，2016-2023年复合增速达到22.11%。 图表3：2016年以来营收规模逐步扩大 图表4：分业务营收占比中物流贸易业务占据主导 整体毛利率保持稳定，煤、电、铁是毛利主要构成。物流贸易的毛利率较低，煤炭销售和火力发电作为一个整体来看毛利率相对稳定，铁路运输板块受益运营模式贡献毛利基本稳定。2023年物流贸易、电力、煤炭和铁路运输业务毛利率分别为1%、9%、25%和47%。 图表5：物流、铁路、煤炭+电力毛利率基本保持稳定 图表6：2016年以来毛利规模稳步增长 图表7：分业务毛利占比中电、煤、铁占据主导地位 2023年公司实现归母净利润8.4亿元，同比增长195%，扣非归母净利润4.84亿元，同比增长62%；经营活动产生的现金流量净额为9.79亿元，同比下降42%；基本每股收益为0.22元，同比增长214%；加权平均ROE为8%，同比增长5pct。 图表8：公司2023年归母净利润大幅攀升 图表9：公司2023年主业盈利能力大幅提高 图表10：2024Q1经营活动现金流改善明显 图表11：公司2023年每股收益大幅增长 1.3资本开支可控，在手货币资金充裕，为后续稳定分红奠定基础 在建工程基本完工，未来资本支出相对可控。2023年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到10.46亿元，同比增长25%。截至2024年3月，测算公司当前在建工程未来资金投入规模在7.49亿元，伴随主要在建工程逐步完工，公司资本支出水平有望回落，未来资本开支相对可控。 2023年现金分红比例达到55%，高分红有望延续。公司于2023年大力提高分红水平，合计派发现金红利达到4.62亿元（含税），现金分红占比55%。同时于2024年3月公司发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，并采取差异化的分红政策：发展阶段属成熟期且有/无重大现金支出的，现金分红比例最低应达到40%/80%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出的，现金分红比例最低应达到20%。 截至2024年3月，公司货币资金达到32.28亿元，同比增长39.76%，公司在手货币资金充足，叠加未来资本支出预期减少，公司高分红有望持续。 图表12：公司货币资金自2019年来稳步提升 图表13：公司资本支出相对可控 图表14：公司在建工程情况（截至2024年3月底） 2、火力发电高成长值得期待 2.1煤电一体化模式下，坑口电厂效益突出 三座全资电厂均为坑口电厂，煤源稳定且成本可控。1）潘三电厂、顾桥电厂和潘集电厂一期均为坑口电厂，具有物流成本低，库存成本低和盈利能力强等特点，其发电用煤由集团淮南矿业的所属煤矿保供。2）公司控股子公司淮沪煤电所属的田集电厂一期（公司持股50.43%）和参股公司淮沪电力所属的田集电厂二期（公司持股49%，参股），采用煤矿和电厂共属同一主体的煤炭联营模式，淮沪煤电所属的丁集煤矿作为配套煤矿，产能为600万吨/年，煤种为动力煤，用于满足田集电厂一期、二期的用煤需求。整体来看，公司所属电厂基本采用自有煤源，长协覆盖率高，成本可控，盈利能力强且稳定性好。 图表15：公司控股和参股电厂（截至2024年3月底） 淮沪煤电于2005年由淮河能源和上海电力，按照“煤电联营、均股合资”原则组建，旗下的田集电厂一期和丁集煤矿称为首创煤电一体化的“淮南模式”。该模式能够稳定火电燃料的供应，平抑煤炭价格带来的盈利波动，增强田集电厂的竞争力。2023年淮沪煤电实现净利润0.76亿元，利润下滑系丁集煤矿受地质状况影响，煤质下降所致。 图表16：淮沪煤电营业收入保持稳定 图表17：2023年淮沪煤电净利润下降 参股公司淮沪电力净利润为5.08亿元，创