东吴证券晨会纪要2024-07-31

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-07-31 宏观策略 宏观点评20240724：企业闲置资金购债规模有多大？ 企业闲置资金购债行为如何演绎？近年来在经济温和复苏背景下，多数企业资本开支相对谨慎，设备、厂房等投资意愿相对较低。为了充分使用资金获取收益，企业开始将更多闲置资金进行委托理财，投资领域涉及存款，理财、基金等产品。而在当前存款、大额存单利率下行的背景下，债券类产品对上市公司的吸引力逐步上升，尤其是收益和风险相对稳健的利率债产品。因此后续企业有多少闲置资金规模流向债市，又有多少资金通过基金渠道流向利率债市场？我们的测算或将对基金公司等机构未来战略发展提供一些参考。风险提示：经济预期变化、政策调整等造成债市出现回调风险；测算假设可能存在偏差，导致测算结果与实际不符。 固收金工 固收点评20240729：奥锐转债：高质量国际化制药领域领跑者 我们预计奥锐转债上市首日价格在105.54~117.57元之间，我们预计中签率为0.0029%。 固收周报20240728：如何看待央行利率“组合拳“？ 央行降息进行MLF操作，对债市而言释放了怎样的信号？央行推出了利率组合拳，先是在7月22日下调7天期逆回购利率10BP，同天公布的1年期和5年期LPR也跟随下调了10BP，之后�家国有大行又于7月25日下调了存款利率，同天央行进行了2000亿元的MLF操作，中标利率下行20BP。针对周一的降息，我们在此前报告《降息叠加减免MLF质押品将令曲线陡峭化》中已有所分析，此举确立了7天期逆回购利率的政策利率地位，并引导了收益率曲线的陡峭化。对于周四的存款利率和MLF降息，有两点值得关注：第一，根据存款利率的市场化机制，银行存款利率要与1年期LPR报价和10年期国债收益率挂钩，因此在周一的1年期LPR进行调整后，存款利率调降应在预期之内。值得注意的是不同期限的存款利率下调幅度不同，两年期以下的存款利率下调10BP，而两年期以上的存款利率下调幅度增加到了20BP，这延续了2022年以来几次存款利率下调的特点，即长端的调降幅度大于短端，这将有助于改善“存款定期化”的趋势，同时环缓解银行的净息差压力。第二，周四的MLF操作是央行在月内第二次开展，一方面是为了满足月末的流动性需求，另一方面也需要关注央行后续是否会有卖出国债的操作。首先，操作时机选在月末，此时金融机构的流动性需求增加，增开MLF操作可满足金融机构的中长期资金需求，同时也考虑了短期内央行可能出现的卖出国债操作对于流动性的影响。其次，本次MLF利率下行20BP，较7天期逆回购利率的下调幅度增加10BP，有助于缩小其与同业存单等市场利率的差异。这次MLF利率在本月LPR报价后再下调，再次表明央行淡化MLF利率政策色彩的意图。对于债市而言，本周的利率组合拳再次印证了我国正处在降息周期中，且该趋势目前暂未看到扭转迹象，因此低利率环境将维持。为了应对可能出现的央行卖出长债风险并维持一定的久 2024年07月31日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/14 证券研究报告 期，建议关注5-7Y品种。 固收周报20240728：中价转债或成主力配置最大公约数 本周（0722－0726）转债市场整体继续承压，风格上相对偏好中价、小盘转债。 固收点评20240727：绿色债券周度数据跟踪（20240722-20240726） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券27只，合计发行规模约 235.04亿元，较上周增加140.42亿元。周成交额合计503亿元，较上周增加8亿元。周成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例大于溢价成交，但幅度小于溢价成交。 固收点评20240727：二级资本债周度数据跟踪（20240722-20240726） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为 300.00亿元，较上周增加280.00亿元。周成交量合计约1414亿元，较上周增加219亿元。周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交。 行业 商贸零售行业跟踪周报：美国“加征关税”对消费品出海，影响几何？行业观点：仍然看好跨境电商行业的发展大趋势，但要更重视经营模式和公司质地，优选品牌商家。消费品出海是我国消费行业发展的大趋势，也 是近期景气度和收入增速较好的细分赛道。当前国际形势下，我们更看重：�具备跨区域经营能力，收入更多来自非美国地区的企业；②关注具备品牌力，以品牌、渠道、运营和产品设计为核心优势，具备转移供应链能力的品牌型公司。推荐标的：小商品城、名创优品、安克创新、致欧科技等。 电力行业+公司首次覆盖：双核弥强，灯火万家——未来能源享稀缺长期 成长性，ROE翻倍分红提升 投资建议：重点新型电力系统的基荷电源，核电具备长期成长性。运营商双寡头格局，经营要素稳定，长久期资产盈利提升。项目进入投运期，ROE进入上行通道。自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。重点推荐核电运营商双寡头【中国广核】和【中国核电】。风险提示：电价波动新项目投运不及预期；核电机组运行风险。 推荐个股及其他点评 佐力药业（300181）：2024半年报点评：Q2业绩表现亮眼，回购股份彰显公司发展信心！ 事件：2024年上半年公司收入14.28亿元（+41%，同比增长41%，下同）归母净利润2.96亿元（+49.8%），扣非归母净利润2.92亿元（+50.8%），经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（+75%）。单Q2季度，公司收入7.5亿元（同比+46%，环比+12%），归母净利润1.54亿元（+53%），扣非归母净利润1.48亿元（+51.5%）。业绩表现亮眼。股份回购彰显公司发展信心。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，用于后期实施股权激励计划。拟回购股份的价格不超过人民币20元 /股，回购股份数量占公司总股本的比例为1.43%至2.14%，后续有望建立完善的长效激励约束机制，充分调动公司员工的积极性。盈利预测与投资评级：考虑到上半年业绩表现亮眼，我们将2024-2026年归母净利润由为5.4/6.8/8.3亿元上调至5.8/7.1/8.6亿元，对应PE估值为17/14/12X 证券研究报告 维持“买入”评级。风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。 徐工机械（000425）：全品类布局工程机械电动化，为长期成长注入新活 力 风险提示：下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端；电动化技术突破不及预期。 江苏吴中（600200）：率先布局再生水光PDRN“婴儿针”，医美产品矩 阵进一步完善 盈利预测与投资评级：公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也得到全面布局，旗下AestheFill童颜针定位高端再生市场，24年正式获批，4月开始销售，机构终端反馈良好，合作机构持续增加;同时通过自研、合作研发和技术转让等方式继续布局重组胶原蛋白、PDRN、表麻等重点领域，长期有望贡献业绩增量。由于投资布局的PDRN产品尚处于临床阶段，我们维持公司2024-26年归母净利润预测1.25/2.62/4.03亿元，对应PE分别为47/22/15X，维持“买入”评级。风险提示：在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，政策变化风险。 宏观策略 宏观点评20240724：企业闲置资金购债规模有多大？ 企业闲置资金购债行为如何演绎？近年来在经济温和复苏背景下，多 数企业资本开支相对谨慎，设备、厂房等投资意愿相对较低。为了充分使用资金获取收益，企业开始将更多闲置资金进行委托理财，投资领域涉及存款，理财、基金等产品。而在当前存款、大额存单利率下行的背景下，债券类产品对上市公司的吸引力逐步上升，尤其是收益和风险相对稳健的利率债产品。因此后续企业有多少闲置资金规模流向债市，又有多少资金通过基金渠道流向利率债市场？我们的测算或将对基金公司等机构未来战略发展提供一些参考。经济温和复苏下企业资本开支相对谨慎，企业闲置资金何去何从？—近年来上市公司闲置资金金融投资规模持续上升经济温和修复下，企业未来发展规划相对谨慎，实物投资意愿不足。2023年以来，中国经济整体处于温和复苏过程中，内生经济动能不足仍是当前制约经济增长的核心矛盾。而出于对未来经济增长的观望，企业当前整体资本开支意愿欠佳。微观调查指标如长江商学院企业投资前瞻指数、中小企业信心指数等均持续处于低迷状态，显示企业对固定资产、厂房建设等长期投资保持相对谨慎态度，同时，企业融资需求不高，新增企业中长期贷款也“不温不火”，处于季节性低位。在此背景下，企业资金一定程度上处于闲置状态。为充分利用资金获取收益，企业闲置资金更多进行金融产品的投资。根据同花顺数据，近年来参与认购委托理财的上市公司数量逐年增加，资金规模也持续上升，2023年达到3万亿左右。在实物资本开支意愿相对较低的情况下，更多上市公司使用闲置资金参与金融产品投资，在提高资金使用效率的同时获取额外收益。而从企业认购的产品类型来看，理财产品占有较高比例，近年来均在90%左右，除此之外，上市公司对信托、基金、证券相关产品等也均有投资。出于保本考虑，企业投资的资金更多流向存款，债券等风险较低的资产类型。以企业投资占比较高的银行理财产品为例，其资产流向主要以固收类为主，2023年其投向债券、现金及银行存款、同业存单的占比分别为45.3%、26.7%和11.3%，债券中利率债占总投资资产的3.20%，其余资产占比相对较小，这体现出企业金融产品投资的谨慎性。后续企业闲置资金委托理财行为如何演绎？—债券市场吸引力提升，企业对债券类金融产品尤其是利率债购置意愿上升受金融“挤水分”、禁止“手工补息”等影响，企业存款“搬家”现象持续演绎，企业投向理财、基金等产品的资金规模或将继续上升。4月以来，市场利率定价自律机制发布倡议文件，要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。这也就意味着过往银行通过“手工补息”进行高息揽储的行为受到禁止，部分企业违规获得的高息存款也不复存在。在此背景下，企业存款陆续“搬家”，5、6月新增企业存款明显低于历史同期，开始逐步向更高收益的理财产品，货币、债券基金等转移。低利率时代，债券类资产尤其是利率债对企业投资价值相对提升。今年以来为缓解银行息差压力，银行存款包括大额存单利率持续调降，中长期大额存单逐步暂停发售，随着高利率存款产品的到期，为获取稳定收益、提高资金使用效率，企业需要寻找更多高息“平替”产品。那么，在当前债牛背景下，债券类金融产品便是一个较好的选择，相对于货币基金、货币类理财产品来说其业绩表现相对更好，同时风险可控，投资价值更高。而债券产品中，虽然信用债产品收益更高，但也伴随较高的风险，企业出于保证资金 4/14 安全的考虑下，可能更多增加对利率债相关产品的投资，通过基金、理财产品将资金投向利率债市场获取收益。那么，企业流向利率债的闲置资金规模有多少？其中通过基金渠道流入的资金空间多大？我们大致测算了后续企业闲置资金投资金融产品的规模，由于未来经济恢复的程度以及企业资本开支意愿的修复力度可能对企业闲置资金理财规模产生明显影响，故我们考虑悲观、中性和乐观三种情形下企业闲置资金进行金融产品投资的整体规模。其中：1）悲观：经济增长快速改善，企业资本开支意愿回温，闲置资金金融投资规模下降；2）中性：经济维持现状温和修复，企业闲置资金金融投资规模温和上升；3）乐观：经济增长大幅低于预期，企业资本开支意愿低迷，金融产品投资规模快速上升。在此基础上，我们测算了企业金融产品投资中流向利率债市场的资金规模，2024年，2025年分别大约维持在1362亿元、1912亿元。此外，由于当前企业多通过理财市场进行投资，而通过基金市场投资的比例相对较小，故我们假设企业通过基金渠道投资利率债的占比分别在10%、20%和30%的条件下，基金市场可能新增的资金空间