金属镍半年度报告：镍：宏观定价与供应扰动成主要变数

镍：宏观定价与供应扰动成主要变数 摘要 宏观面：美联储降息预期反复，国内经济复苏节奏放缓。海外方面，当前美国经济韧性凸显，劳动力市场依旧强劲，去通胀进程持续却仍显坎坷，且美联储表态偏鹰，市场反复修正美联储降息预期，同时关注美国大选带来的阶段性扰动。国内方面，国内经济复苏节奏放缓，房地产仍是经济修复最大拖累，而海外补库需求有望维持出口韧性。下半年政策端将延续发力巩固和增强经济回升态势，相关部门和地方加快落地实施，政策效果将持续展现，关注7月重大会议相关进展及政策指引。 供应端：原生镍过剩略有收窄，关注矿端供应变化。印尼RKAB审批虽有加速，但当地镍矿供应持续趋紧，菲律宾镍矿补给增加，关注后续镍矿供应情况。印尼镍产品（NPI/MHP/冰镍）投产放量延续，产业链利润分配影响各环节的产量释放情况，阶段性错配扰动仍存。受到印尼资源回流影响，国内镍铁产量延续下行趋势，而电解镍产能处于扩张周期，交割品扩容带动纯镍产量增长，海外出口交仓明显增加，后续全球镍库存垒库趋势不改。 需求端：不锈钢延续高排产，新能源需求增速或放缓。不锈钢排产持续高位，年内待投产能较多，但终端需求预期偏弱，仓单库存压力下钢厂或调整生产节奏，后续关注旺季需求表现；新能源方面，上半年政策发力叠加车厂积极降价换量，我国新能源车销量实现超预期增长，但三季度上升势头或阶段性放缓。当前高镍三元电池已成主流，但三元装车占比仍在低位，电芯及整车库存压力或限制后续消费。纯镍消费来看，合金、电镀需求呈现一定增量，然基数较低对镍消费拉动有限。 展望下半年，美联储降息预期交易将持续对有色板块形成扰动，国内政策端发力仍待检验，宏观情绪对镍价影响不可小觑。基本面来看，印尼镍矿供应扰动或贯穿全年，原生镍过剩预期影响镍价估值，纯镍垒库趋势料延续。在供应扰动减缓预期下，镍价或承压运行，下方支撑关注电积镍生产成本（一体化产线），后续警惕宏观情绪、印尼镍矿供应、镍相关项目投产情况对镍价影响。 金属镍 半年度报告 2024年7月1日 国贸期货·研究院有色金属研究中心 谢灵 从业资格号：F3040017投资咨询号：Z0015788 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 一、行情回顾 2024年上半年，金属镍估值受到宏观定价与印尼镍矿供应扰动共同影响，镍价整体表现 为先扬后抑。截至6月28日收盘沪镍主力报135480元/吨，上半年涨幅4.34%；LME镍报 17190美元/吨，上半年涨幅3.4%。 （1）1月-3月中旬镍价震荡后反弹。年初镍价于低位震荡，春节前印尼RKAB审批缓慢消息传来，且印尼大选在即，下游担忧原料上涨有一定补库行为，但对镍价影响有限。春节后，央行降息带动宏观情绪转暖，美联储降息预期升温，有色板块整体受到提振。产业方面，市场再次交易印尼RKAB审批不及预期，叠加硫酸镍供应趋紧，新能源预期向好，MHP等原料价格探涨，资金作用下镍价大幅反弹，突破14万关口。 （2）3月下旬以来镍价持续走弱。虽然镍价相较年初大幅反弹，但国内外镍库存仍在持续垒库，中长期基本面过剩格局并未得到改善，故随着3月中旬印尼RKAB审批担忧缓解，资金情绪逐步褪去，镍价自高位回落，并接连下挫，基本回吐此前涨幅。 （3）4月-5月镍价大幅反弹。4月伊始，随着有色板块的持续强势，宏观资金涌入镍市，叠加印尼RKAB审批速度不及预期，又有美国制裁俄罗斯金属消息传出提振LME挤仓担忧，在基本面与宏观共振下镍价大幅反弹。随后，镍铁收储消息传来，镍价维持高位盘整，直至5 月中旬新喀里多尼亚暴乱引发镍供应担忧，情绪与资金主导下镍价迅速上行并一度突破16万 关口，但5月下旬宏观情绪出现降温，镍价于高位盘整。 （4）6月开始镍价高位回调。宏观层面，美联储6月议息会议表态偏鹰，年内降息预期受到修正，市场情绪迅速降温，有色板块集体回调，镍价亦高位回落。与此同时，印尼RKAB审批更新配额至2.2亿湿吨，虽然印尼镍矿升水仍在高位，但市场担忧情绪缓解，价格随之承 压。整体看，随着宏观溢价褪去，镍基本面支撑走弱，镍价再度回到13.5万附近震荡运行。 图表1：LME&SHFE镍走势 数据来源：Wind，国贸期货整理 二、宏观分析 2.1美国经济尚显韧性，美联储降息预期反复 2.1.1美劳动力市场仍显韧性，通胀回落速度整体放缓 美国劳动力市场依然表现强劲。5月非农就业人口增长27.2万人，大幅高于预期。尽管失业率上升0.1个百分点至4%，创两年多来的最高水平，但从历史来看依然处于较低水平。 2024年以来美国通胀回落速度有所放缓，今年1-4月环比通胀率平均高达0.35%，显著高于去年下半年平均的0.27%。但美国5月核心PCE显示通胀明显降温，市场认为其增大了美联储今年降息的可能性。具体来看，5月核心PCE物价指数同比增速创下2021年3月以来最低纪录，即从4月的2.8%下滑至2.6%，亦符合预期。与此同时，5月核心PCE物价指数环比增速为0.1%，为2023年12月以来的最低纪录。当前市场对美联储9月降息的押注仍约65%，预计年内最有可能降息两次。 尽管美国经济仍然具有较强韧性，但一季度美国GDP增速已经大幅放缓至1.6%，相较去年第四季度的3.4%明显收窄。国际货币基金组织（IMF）表示，美国财政赤字规模过大，债务负担不断加重，并警告其日益激进的贸易政策可能会带来危险。近期IMF将2024年美国实际GDP增速预测从4月份的2.7%下调至2.6%，认为美国的债务风险以及其贸易政策，不仅会拖累自己的经济发展，也在给全球经济带来风险。 由于美国经济、通胀、就业等表现均好于预期，市场对美联储的降息预期出现反复，首次降息时点不断延后。 2.1.2美联储议息会议鹰派表态，降息预期反复修正 2024年6月，美联储利率决议落地，会议维持6月政策利率不变，同时官员们对美国通胀和降息的预测持有谨慎态度，一是上调了对核心PCE通胀的预测，二是点阵图暗示今年降息次数由3月会议中的3次下调至1次，暗示明年将降息4次，此前预期为降息3次。 6月13日美联储决策公布后，市场预期9月降息的可能性略有回落。当前美国经济韧性凸显，劳动力市场依旧强劲，去通胀进程持续却仍显坎坷，美联储仍需从更多的数据中获得降息信心，降息开启的时点还需继续等待。 新一轮降息周期或从2024年三季度开启。一是，近二十年来首次降息最早要在加息结束后（平均）10个月左右才会开始，考虑到本轮劳动力市场和通胀回落速度慢于以往的加息周期，新一轮降息周期的开启或也将晚于10个月；二是，货币政策操作一般会滞后于经济数据 表现，若2024年前两个季度美国经济数据的放缓将会提升美联储降息的决心。因此，预计美 联储三季度开始降息，预测首次降息或在9月，一是美国经济活动正在放缓，二是5月通胀数据反映物价压力正在缓解，三是美国就业市场尽管强劲但疲态渐显。 图表2：美联储6月议息会议点阵图图表3：美国GDP 数据来源：美联储，国贸期货整理数据来源：Wind，国贸期货整理图表4：美国非农就业数据图表5：美国PCE数据 数据来源：Wind，国贸期货整理数据来源：Wind，国贸期货整理 2.2国内经济复苏节奏放缓，关注稳增长政策发力情况 国内方面，回顾上半年，无论从数据还是体感看，国内经济呈现前高后低的传统规律。一季度国内经济取得“开门红”，GDP实现5.3%增长，超出市场预期的4.6%，且好于去年的5.2%，二季度PMI再次跌入荣枯线以下，物价水平仍在低位运行，反映出有效需求不足、社会预期偏弱等挑战仍然存在。 当前来看，房地产仍是经济修复最大拖累，本轮去库存面临更大压力。2024年1-5月份，新建商品房销售面积同比下降20.3%，较前值扩大0.1个百分点；1-5月房地产开发投资同比下降10.1%，降幅扩大0.3个百分点；1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降11.6%，降幅较前值扩大0.8个百分点；房屋新开工面积同比下降24.2%，降幅较前值收窄0.4个百分点；房屋竣工面积同比下降20.1%，降幅较前值收窄0.3个百分点。与此同时，70大中城市新增商品住宅价格环比加速下跌，2024年5月70城新房房价环比-0.70%，其中一线城市环比-0.70%，二线城市环比-0.7%，三线城市环比-0.80%。 5月17日，我国政府发布一连串重磅房地产调控政策，是继去年8月31号之后，又一次全面的政策升级，覆盖了需求端（大幅调低住房贷款利率政策下限与首付比例）、供给端（保交楼、去库存、稳房企协调处置）和公共投资端三大角度。517新政发布后，包括北上广等各地积极跟进。 社融方面，国内5月社融数据不及预期，M1同比下滑4.2%，M2-M1剪刀差走扩，国内经济复苏基础仍需巩固。当前，市场对宽松的货币政策呼声较高，但进一步降息面临银行净息差收窄和中美利差倒挂内外部双重约束，随着引导存款利率下行、规范手工补息，降息空间逐渐打开，重点关注美欧央行货币转向时点。 4月30日中共中央政治局会议要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，随后超长期国债发行、设备更新、以旧换新等一系列稳增长政策相继出台。展望下半年，政策端将延续发力巩固和增强经济回升态势，相关部门和地方加快落地实施，转化实物工作量，政策效果将持续展现。后续重点关注7月中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，会议将重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。 图表6：中国GDP数据图表7：中国社融数据及M2增速 数据来源：Wind，国贸期货整理数据来源：Wind，国贸期货整理图表8：商品房销售图表9：房地产投资及房屋新开工、施工、竣工面积 数据来源：Wind，国贸期货整理数据来源：Wind，国贸期货整理 三、基本面分析 3.1印尼RKAB审批快于预期，关注镍矿实际供应情况 3.1.1印尼RKAB审批担忧放缓，镍矿升水持续高位 由于总统换届及审批流程的更新，2024年印尼RKAB审批进度较为缓慢，未获得RKAB批准的公司无法出售其矿产品，一度造成市场对镍矿供应的担忧。6月初，从印尼能矿部公布的审批进度来看，2024年已通过RKAB的镍矿石开采额度达2.21亿湿吨（三年一批），虽然理论上基本满足年度消耗量，但实际供应量仍将受到天气、开采运输能力等影响。 当前印尼镍矿内贸基价HPM（上月LME现货结算价均价）尚处于高位，同时印尼镍矿主流内贸升水达13-15美金/湿吨，镍矿实际供应整体偏紧。据了解，目前印尼各镍产业园区中大 型企业镍矿库存仅剩月余，而往年普遍备有3个月左右库存，后续仍有备库需求。 近期印尼镍矿缺口多靠菲律宾镍矿进行补充，印尼进口菲律宾镍矿量持续走高。从统计数据来看，5月印尼进口菲律宾镍矿已达50万吨，约占印尼月度镍矿总需求的3%，而去年全年印尼从菲律宾进口镍矿量仅37.45万吨。据Mysteel数据，截至6月中旬，菲律宾镍矿船已有12船到货，预计6月全月来船将达到25~30船，计130~150万湿吨。印尼当地镍矿紧缺格局短期将延续。 图表10：印尼镍矿内贸基价图表11：印尼镍矿进口量 数据来源：SMM，国贸期货整理数据来源：Mysteel，国贸期货整理 3.1.2菲律宾雨季结束后镍矿发货量增加，港口镍矿库存水平高于往年同期 二季度，菲律宾主矿区雨季接近尾声，发货量整体增加，我国镍矿进口量也随之提升，国内铁厂利润有一定修复，对镍矿需求持稳。据中国海关数据统计，2024年1-5月镍矿进口总量1134.21万吨，同比减少5.07%。 我国港口镍矿库存呈季节性去库，但库存水平整体明显高于去年同期，截至6月28日， 全国港口镍矿库存803.9万湿吨，总折合金属量6.313万金吨，较去年同期高25.53%。由于海运费高昂，菲律宾高品位镍矿到港报价仍较坚挺，1.5%CIF均价在45.5美元/湿吨。 图表12：镍矿进口季节图图表13：菲律宾镍矿进口季节图 数据来源：SMM，国贸期货整理数据来源：SMM，国贸期货整理图表14：镍矿价格图表15：港口镍矿