银行业中期策略：银行行业：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年7月30日 行业报告 银行 看好/维持 银行行业：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的 分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 田馨宇 电话：010-66554013 邮箱：tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070003 ——银行业中期策略 投资摘要： 上半年银行板块绝对收益、相对收益亮眼,国有行、城商行表现更优。申万银行指数上半年累计上涨17.0%，列31个一级行业首位；相对沪深300超额收益约16.1pct。从细分板块看，国有行、城商行、农商行、股 份行上半年累计涨幅分别为20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，国有行和区域性银行表现好于股份行。截至6月末，国有行PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平。国有行估值抬升主要逻辑在于，经济修复偏弱， 利率走低，国有大行防御和高股息配置价值凸显，叠加4月中旬监管出台新国九条鼓励高分红，进一步驱动红利策略，国有大行继续获资金倾斜。 上半年国内经济修复偏弱，支持性政策有待续力。表观经济数据与融资数据指征当前国内宏观环境尚未企稳。居民经济预期偏悲观，消费意愿和融资需求不足等问题仍存在。在此背景下，逆周期调节政策进一步续力仍有必要。结合政策表态来看，未来一段时间，货币政策将延续对实体经济的支持性立场，并兼顾利 率汇率风险；下半年财政发力节奏及海外降息进程有待持续观察。 预计下半年行业景气度依然较弱，业绩预期内承压。在有效需求不足的背景下，行业规模扩张放缓；资产端利率下行和负债端定期化因素共同驱动息差收窄；量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善。上半年 营收、净利润依然承压，延续小幅负增长。各类行来看，受益于规模高增和投资收益增厚，优质区域性银行维持业绩领跑态势。全年来看，银行基本面继续承压，预计规模增速8%左右，净息差同比继续收窄15-20BP左右，24年上市银行合计营收和归母净利润同比增速在零附近，区域行>国有行>股份行，业绩延续分化态势，分化核心来自超额拨备厚度和新生不良带来的信用成本差异。 投资策略：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的。 （1）利率中枢下行趋势之下，我们继续看好高股息红利资产配置价值。银行虽然经营景气度偏弱，但估值低、股息率高，具有类固收的特征。目前，板块平均股息率有4.9%，较10年期国债收益率有270BP溢价；国有大行平均股息率5.1%，溢价290BP，股息吸引力较强。长期来看，国有大行投资逻辑或可参考日本利率下行阶段大型银行表现。在进入需求收缩、息差下行、盈利空间不断收窄环境之后，日本大型银行PB 估值整体高于板块中枢，主要得益于多元的业务布局，通过投资收益、财富管理业务实现非息增厚，支撑估值。 （2）板块估值溢价有所收敛，下半年建议关注业绩确定性银行估值修复机会。近几年上市银行板块内估值收敛较多，PB-ROE曲线逐渐平坦化；估值最高银行标的较板块估值中枢溢价率已由2021年高点的226%下降至1H24的57%。部分优质银行估值已有所修复，但较板块并没有显著溢价。考虑当前银行板块内业绩分化，以及资金层面来看，以险资为代表的绝对收益考核资金存在止盈诉求，我们建议关注业绩确定性领先的部分城农商行。 风险提示：政策转向或力度不及预期，经济下行压力加大导致行业盈利下台阶；地产和地方城投平台风险大面积暴露引发资产质量大幅恶化等。 P2东兴证券深度报告 银行行业：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的 目录 1.上半年行情回顾：板块兼具绝对和相对收益4 1.1上半年银行板块领跑市场，国有行、城商行表现更优4 1.2板块内部呈现高股息和业绩超预期交替特征5 2.上半年国内经济修复偏弱，支持性政策有待续力5 2.1国内经济修复偏弱，有效需求不足是主要制约5 2.2货币政策对实体支持性立场不变，兼顾风险7 2.3财政政策持续逆周期调节，发力节奏有望加快8 3.行业基本面：行业景气度较弱，业绩预期内承压9 3.1规模：需求不足+政策引导，信贷增速放缓10 3.2净息差：继续承压、预计降幅收窄11 3.3资产质量：总体稳定、关注零售小微风险15 4.投资建议：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的15 4.1利率中枢下行，长期看好高股息配置价值15 4.2板块内部估值溢价收敛，下半年建议关注业绩领先的中小银行17 5.风险提示18 相关报告汇总19 插图目录 图1：2024年初以来银行板块绝对、相对收益亮眼4 图2：截至6月末，国有行PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平4 图3：上半年国有行、城商行表现更优5 图4：上半年PPI同比降幅逐步收窄、CPI低位走平6 图5：上半年社零总体偏弱，6月社零同比增速降至2%6 图6：上半年出口持续回升，6月出口同比增速升至8.6%6 图7：制造业投资有韧性、基建投资平稳、地产投资继续磨底6 图8：上半年70个大中城市房价指数尚未企稳6 图9：上半年住宅新开工施工竣工低位震荡6 图10：年初至今，7天OMO、1年期MLF下调7 图11：年初至今，1年期/5年期LPR分别下降10bp/35bp7 图12：上半年MLF净投放量合乎支持性货币政策立场7 图13：离岸人民币/美元汇率7 图14：央行喊话时点VS10年期国债收益率8 图15：地方政府专项债发行进度9 图16：2024年一季度上市银行贷款增速总体放缓10 图17：今年以来各类银行信贷收支表-贷款增速逐月下降10 图18：住户贷款同比增速及各细分项拉动11 图19：公司贷款同比增速及各细分项拉动11 P3 东兴证券深度报告 银行行业：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的 图20：新发放企业贷款、个人住房贷款加权平均利率及降幅vsLPR报价12 图21：国债、地方政府债、政金债发行利率持续下行13 图22：商业银行持债结构（截至2024年5月末）13 图23：六家国有大行存款到期结构14 图24：主要16家上市银行存款付息率走势14 图25：2024年以来存款延续定期化趋势14 图26：2024年以来存款增速持续放缓、存款分流明显14 图27：商业银行不良贷款率平稳下降15 图28：国有行当前平均股息率5.1%，较10Y国债收益率溢价290BP左右16 图29：90年代以来东证银行指数ROE、PB走势16 图30：东证银行指数及日本三大行PB走势16 图31：2024年以来，股票型ETF基金快速扩容17 图32：银行板块在沪深300中权重最大17 图33：近几年上市银行PB-ROE曲线平坦化17 图34：估值最高银行标的较板块中枢溢价率持续走低17 图35：2024年上半年部分优质银行估值有所修复，但较板块并没有显著溢价18 表格目录 表1：4月以来央行及主管媒体《金融时报》多次提示长债利率风险，并逐步将借券卖出国债纳入政策工具箱8 表2：2023年、1Q24各类行盈利驱动分解9 表3：2023年四季度以来，弱化增量、优化存量、防止资金空转成为政策主线10 表4：517地产新政以来，北京、上海、深圳住房信贷政策调整情况12 表5：2022年9月以来，主要银行存款挂牌利率下调情况14 P4东兴证券深度报告 银行行业：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的 1.上半年行情回顾：板块兼具绝对和相对收益 1.1上半年银行板块领跑市场，国有行、城商行表现更优 上半年银行板块绝对收益、相对收益亮眼，国有行、城商行表现更优。申万银行指数上半年累计上涨17.0%，列31个一级行业首位；相对沪深300超额收益约16.1pct。从细分板块看，国有行、城商行、农商行、股 份行上半年累计涨幅分别为20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，国有行和区域性银行表现好于股份行。截至6 月末，国有行PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平。 图1：2024年初以来银行板块绝对、相对收益亮眼 25% 相对收益 申万银行指数 沪深300 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图2：截至6月末，国有行PB（lf）估值抬升至各类行略领先水平 国有行股份行城商行农商行 1.801.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 2017-01-06 2017-04-06 2017-07-06 2017-10-06 2018-01-06 2018-04-06 2018-07-06 2018-10-06 2019-01-06 2019-04-06 2019-07-06 2019-10-06 2020-01-06 2020-04-06 2020-07-06 2020-10-06 2021-01-06 2021-04-06 2021-07-06 2021-10-06 2022-01-06 2022-04-06 2022-07-06 2022-10-06 2023-01-06 2023-04-06 2023-07-06 2023-10-06 2024-01-06 2024-04-06 2024-07-06 0.200.00 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P5 东兴证券深度报告 银行行业：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的 1.2板块内部呈现高股息和业绩超预期交替特征 阶段性市场风格及板块内部轮动特征： （1）2月初-4月：年初维稳市场资金带动+高股息逻辑主导市场风格，板块开启一轮上涨； （2）4月中旬-4月末：监管出台新国九条，红利策略推动板块延续上涨，其中国有行表现较优； （3）5月-5月底：债牛行情推高部分区域性银行投资收益，一季报业绩亮眼； （4）6月中至今：5月信贷社融低增，经济修复预期走低，利率下行，高股息逻辑继续演绎。 图3：上半年国有行、城商行表现更优 沪深300 国有大型银行Ⅱ 股份制银行Ⅱ 城商行Ⅱ 农商行Ⅱ 年初维稳市 场资金带动 +高股息逻辑主导市场风格，板块 监管出台新 国九条，红利策略推动板块延续上涨 债牛行情推 高部分区域性银行投资收益，一季报业绩亮眼 5月信贷社 融低增，经济修复预期走低，利率下行，高股息逻辑继续演绎 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2023-12-29 2024-01-13 2024-01-28 2024-02-12 2024-02-27 2024-03-13 2024-03-28 2024-04-12 2024-04-27 2024-05-12 2024-05-27 2024-06-11 2024-06-26 2024-07-11 -10% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.上半年国内经济修复偏弱，支持性政策有待续力 表观经济数据与融资数据指征当前国内宏观环境尚未企稳。居民经济预期偏悲观，消费意愿和融资需求不足等问题仍存在。在此背景下，逆周期调节政策进一步续力仍有必要。结合政策表态来看，未来一段时间，货币政策将延续对实体经济的支持性立场，并兼顾利率汇率风险；下半年财政发力节奏及海外降息进程有待持续观察。 2.1国内经济修复偏弱，有效需求不足是主要制约 国内经济修复偏弱，有效需求不足是经济增长主要制约。上半年GDP同比增长5%，其中二季度同比增长4.7%，增速较一季度的5.3%有所放缓。消费意愿和融资需求不足持续制约经济修复。上半年CPI、PPI同比低位运行，剔除食品和能源的核心CPI同比持续低位。社零增长偏弱，6月社零同比增速降至2%；出口 P6东兴证券深度报告 银行行业：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的 有一定韧性，6月出口同比增速回升至8.6%；而投资增速受地产投资磨底和基建投资发力偏慢的影响表现平淡。 图4：上半年PPI同比降幅逐步收窄、CPI低位走平图5：上半年社零总体偏弱，6月社零同比增速降至2% 5.00 CPI:当月同比(%)P